2002年春節(jié)去了一趟澳門，主要是到市區(qū)及沊仔的賭場看了看，遂有對賭場這門生意研究的想法。最近詳細閱讀了永利和銀河的財務報表，并對賭場盈利的模式進行分析。

單純從盈利角度看，賭場是一門好生意。其盈利的核心與銀行并無二致，都適用P=C*R這個公式（P為利潤，C為規(guī)模，R為利潤率），只是銀行的R為存貸利差，賭場的R為凈贏率，且賭場現(xiàn)金流更好，幾乎沒有像銀行那樣的貸款損失費用。最近看了看永利的幾份年報，試著從永利披露的信息中了解賭場的盈利模式和成本構(gòu)成。

一、澳門賭場市場概況

澳門自2002年博彩業(yè)開放以來，目前共有六家經(jīng)營者。三間承批公司為WRM、澳博和澳門銀河。三名獲轉(zhuǎn)批給人分別為新濠博亞、澳門美高梅和威尼斯人。2012年底共有35間賭場（其中20間由澳博經(jīng)營），5485張賭臺，26069間酒店房間。產(chǎn)生的博彩收入為2953億港元（較2011年的2601億港元增長13.5%）。本年訪澳游客2800萬人次，與去年持平。博彩客戶一般來自近鄰的亞洲地區(qū)，其中約89%的澳門訪客來自大中華地區(qū)。除了澳門本地賭場外外，永利還將面臨地區(qū)外的賭場競爭（比如新加坡的圣淘沙Sentosa、Marina Bay Sands，馬來西亞的Genting，澳洲，拉斯維加斯以及游輪和亞洲其他地區(qū)的賭場）。

二、賭場中介人

賭場的絕大部分客戶是由中介人引薦的，中介人在賭場的盈利鏈條中扮演非常重要的角色，就相當于銀行的吸存和放貸對于盈利的作用一樣。中介人不但幫助賭場引薦高端貴賓客戶，還協(xié)助客戶做出旅游和娛樂安排，并為客戶提供信貸支持。為了鼓勵中介人積極引薦并與賭場利益一致，賭場一般會為中介人支付巨額傭金。中介人傭金分為兩種，一種作為中介人轉(zhuǎn)給貴賓客戶的賭場消費折扣直接在賭場收益中扣除，占到中介人傭金的約80%；剩下約20%傭金作為中介人最終酬金列支在損益表中的其他經(jīng)營開支項下。

11、12年永利賭場毛收入分別為364.70億和349.02億港元，支付給中介人的傭金與折扣分別為87.14億和81.95億港元作為賭場收入予以扣除，這項作為貴賓消費的折扣返利費用占到賭場毛收入的23.89%和23.48%。作為中介人最終酬金列支在其他經(jīng)營開支項下的費用11、12年分別為20.14億和18.81億港元，占到賭場毛收入的5.52%和5.39%。也就是說，支付給中介人的兩項傭金合計占到賭場毛收入的近三成，這也是賭場生意必須支付的營運成本。慶幸的事，這只是變動成本，如果是固定成本，賭場生意就會發(fā)生質(zhì)的改變。

三、凈贏率

賭場的盈利模式與銀行相似，一是看規(guī)模，既投注金額；二是看息差，既凈贏率。從永利披露的數(shù)據(jù)看，賭場提供的產(chǎn)品包括貴賓賭臺（占毛收入的75.34%）、中場賭臺（占毛收入的18.74%）和角子機（占毛收入的5.49%）。凈贏率分別為2.84%（預期值為2.7%-3.0%）、30.5%（預期值為28%-30%）和5.26%。由于賭局的凈贏率基本保持一致，所以賭場提升業(yè)績主要靠規(guī)模，既投注金額的擴大。2012年訪問澳門的游客達到2800人次，游客數(shù)量的持續(xù)上升以及依靠中介人開發(fā)高端客戶是提升賭場業(yè)績的重要方式。

四、非娛樂場收益

包括客房、餐飲以及零售業(yè)務的收益。永利2011以及2012年的收益總額分別為295億和285億港元（扣除中介人傭金），非娛樂場收益分別為17.42億和17.46億港元，占比收益總額大約在6%，既娛樂場收益占到賭場總收益的94%上下。

五、博彩稅與溢價金

博彩稅為博彩總收益的35%，亦為賭場最大一筆費用支出。永利2011及2012年博彩稅以及溢價金分別為144億和138億港元，按稅負比例倒推的總收益分別為411.43億和394.29億港元，較賭場毛收入為高。從此推斷澳門政府的征稅范圍包括娛樂場、酒店餐飲的所有收入及給予客戶的折扣，其征稅數(shù)值大于賭場實際的收入，所以實際的博彩稅率更高。另外還需支付博彩總收益的4%作為公共發(fā)展及社會設(shè)施。

六、人工、折舊及專利

2011及2012年永利人工支出21億和22億港元，占到收益總額的7%和8%；折舊費用分別為10.16和9.19，占到收益總額的3.4%和3.2%，既人工和折舊費用大約占到賭場收入總額的11%上下。根據(jù)知識產(chǎn)權(quán)許可協(xié)議，永利要支付總收益的3%作為產(chǎn)權(quán)費用，2011以及2012年的費用支付分別為11.87港元和11.41億港元。

七、凈利水平

由于成本攤銷每年并不相同，所以最后產(chǎn)生的凈利數(shù)字并不能準確反映到賭場實際收入變化。不過從11、12年的數(shù)字看，凈利率大約在25%上下。

八、估值

如果以13年64億港元凈利為基礎(chǔ)，投資者想要獲得最少13%的年收益為目標（凈利年均增長8%），永利的市值大約為830億港元，而目前市價給出的預期收益率為虧損55%，所以現(xiàn)在肯定不是一個介入的好時機。

九、未來市場判斷

永利已經(jīng)投資15億港元在路沊地區(qū)，前年春節(jié)期間到澳門旅游，沊仔地區(qū)的在建和已建成賭場目測一下也有10幾家，未來分食競爭將更加激烈。所以現(xiàn)在是賭場業(yè)績的頂峰，未來業(yè)績下滑不可避免。永利雖然12年業(yè)績較11年有所增長，其實從轉(zhuǎn)碼金額和投注金額看，已經(jīng)較11年開始下降，這是一個非常危險的信號。不過作為生意，賭場還是值得關(guān)注的，尤其是當價格出現(xiàn)非常有利可圖的時候下手。