引子
認(rèn)識我的人知道我不喝酒，但是我從很久以前就投資白酒行業(yè)的資產(chǎn)，最近版本的個人介紹里就有白酒。
大概2015年看了唐朝的《手把手教你讀財報》，其中就是以2013年的貴州茅臺作為例子進(jìn)行分析印象深刻。
最近對白酒的認(rèn)識又多了些，總結(jié)一下。
先說下結(jié)論：從商業(yè)上分析白酒行業(yè)是好生意，具有投資價值。
風(fēng)險提示：本文不做任何推薦，只是個人對行業(yè)研究，僅供參考。
一、白酒行業(yè)基本情況
中文：酒；英文：Alcohol（統(tǒng)指含酒精的飲料）；wine=紅酒,白酒或米酒類、white wine=白葡萄酒、beer=啤酒類、stout=黑啤酒類、liquor=烈性酒、Chinese spirits白酒。
全球約有24億人飲酒。據(jù)《柳葉刀》研究，飲酒量不論多少都無益，英國皇家學(xué)院的海倫·斯托克斯－蘭帕德說：“這項(xiàng)研究提醒人們，即使是最低水平的酒精攝入也會增加健康風(fēng)險。”
酒的種類有很多，大致分為蒸餾酒、發(fā)酵酒、配制酒。（世界三大發(fā)酵酒：黃酒、葡萄酒、啤酒；配制酒：中國的藥酒、滋補(bǔ)酒，西方的雞尾酒。）
白酒為中國特有的一種蒸餾酒，是世界六大蒸餾酒（中國白酒 Spirit、白蘭地 Brandy、威士忌 Whisky、伏特加 Vodka、金酒 Gin、朗姆酒 Rum）之一。
白酒主要化學(xué)成分是乙醇，一般含有微量的雜醇和酯類物質(zhì)，食用白酒的濃度一般在60度（即60%）以下（少數(shù)有60度以上），白酒經(jīng)分餾提純至75%以上為醫(yī)用酒精，提純到99.5%以上為無水乙醇。酒是以糧食為原料經(jīng)發(fā)酵釀造而成的。
白酒主要分三種，分別為濃香型、醬香型和清香型。目前，中國白酒消費(fèi)主要以濃香型為主，市場占有率為51.01%。
二、行業(yè)現(xiàn)狀分析
白酒是我國特有的酒種，具有悠久的歷史和獨(dú)特的民族文化內(nèi)涵，在世界蒸餾酒中別具一格。我國白酒從改革初期的蓬勃發(fā)展，到“黃金十年”的昂揚(yáng)向上和5年調(diào)整后的重新出發(fā)，不但從規(guī)模到效益都發(fā)生了翻天覆地的變化，并誕生了茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河等一批國內(nèi)中流砥柱企業(yè)。
未上市的企業(yè)有郎酒集團(tuán)、西鳳酒、江小白等。
三、行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動因素，國內(nèi)外企業(yè)的生存現(xiàn)狀（待補(bǔ)充）
3.1驅(qū)動因素
我認(rèn)為是，漲價、人口紅利、消費(fèi)升級、房地產(chǎn)行業(yè)限制等。
3.2國內(nèi)外企業(yè)的生存現(xiàn)狀：
行業(yè)回暖、行業(yè)集中度高、兼并重組加速、企業(yè)普遍采用雙品牌策略，中高檔白酒銷量及占比不斷提高。
四、政策環(huán)境分析：國家政府的支持力度（待補(bǔ)充）
前幾年隨著三公禁令、塑化劑事件等原因，高端酒受到影響，目前行業(yè)已回暖。
五、產(chǎn)業(yè)鏈分析：產(chǎn)業(yè)上中下游企業(yè)有哪些、如何形成價值轉(zhuǎn)移與增值、最終消費(fèi)者是誰（待補(bǔ)充）
5.1上游：白酒生產(chǎn)設(shè)備、包裝材料、基酒以及糧食種植業(yè)，高粱、小麥、大米、糯米、玉米、大麥等。
5.2下游：白酒為快速消費(fèi)品，下游主要為酒類經(jīng)銷商、酒店、商場和超市等批發(fā)零售商，以及經(jīng)由上述渠道銷售至終端消費(fèi)者。
5.3終端消費(fèi)者：
作為白酒消費(fèi)的主力人群，中國在30-55歲區(qū)間的人口結(jié)構(gòu)在2015年達(dá)到一個高峰，預(yù)計2020年之后才會有明顯下降，因此白酒需求仍具有增長潛力。
六、商業(yè)模式分析：采購模式、生產(chǎn)模式、銷售模式、營運(yùn)模式、盈利模式 （待補(bǔ)充）
6.1酒行業(yè)不存在存貨減值的問題
6.2現(xiàn)金流一直是非常好的
6.3毛利率和凈利潤率非常高
6.4對管理層的依賴度沒有其他行業(yè)高
6.5白酒的品牌是行業(yè)天然的護(hù)城河
七、市場規(guī)模分析：海闊憑魚躍，大水才能養(yǎng)大魚。 （待補(bǔ)充）
隨著未來消費(fèi)需求的改善和升級，我國高端及次高端白酒的銷量占比有望大幅增加。 數(shù)據(jù)顯示，目前我國人均烈酒消費(fèi)量為4.34升，超過世界約3升的平均水平。我國白酒消費(fèi)中，600元/升以上的高端白酒占1.6%（限制三公消費(fèi)之前為2.1%），200-600元/升的白酒銷量占2.4%（限制三公消費(fèi)之前為3.1%），即200元/升以上白酒消費(fèi)量占4%的份額。
高端伏特加酒在德國和法國的占比分別為12.5%和9.4%。高端酒消費(fèi)占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我國，所以我國高端酒消費(fèi)未來還有很大提升空間。
八、競爭環(huán)境分析：行業(yè)集中度、競爭格局、潛在進(jìn)入者、新產(chǎn)品新技術(shù)威脅 （待補(bǔ)充）
中高檔白酒銷量及占比不斷提高
九、龍頭公司分析：行業(yè)概況、業(yè)務(wù)模式、盈利模式、營收狀況等 （待補(bǔ)充）
9.1貴州茅臺
9.2五糧液
9.3洋河股份
十、發(fā)展趨勢分析：商業(yè)模式演變、業(yè)務(wù)模式演變、技術(shù)創(chuàng)新演變等等 （待補(bǔ)充）
10.1商業(yè)模式演變
10.2業(yè)務(wù)模式演變
10.3技術(shù)創(chuàng)新演變
十一、投資機(jī)會與風(fēng)險
11.1 投資機(jī)會
實(shí)體經(jīng)濟(jì)、虛擬經(jīng)濟(jì)
1）經(jīng)銷商
伴隨著新一輪白酒周期的興起，茅臺經(jīng)銷商數(shù)量在2016年和2017年增加了807家，同時沒有一家經(jīng)銷商被取消資格；而在2018年，雖然茅臺經(jīng)銷商減少了608家（其中減少茅臺酒經(jīng)銷商437家），但由于醬香系列酒經(jīng)銷商的增加，茅臺經(jīng)銷商總量還是凈增加了19家。
為了讓茅臺酒渠道更加透明以及減少“尋租”現(xiàn)象，從2018年下半年起，截至今年一季度末，茅臺自身已“削掉”了476家（另有報導(dǎo)為533家）茅臺酒經(jīng)銷商。
2）配額
【定義】配額是對有限資源的一種管理和分配，是對供需不等或者各方不同利益的平衡。
因削掉476家經(jīng)銷商空出來的茅臺酒配額為6800噸。一酒難求下的茅臺酒，無論配額如何分配，與之而來的是巨大利益蛋糕要重新進(jìn)行劃分。
通常來說，1噸茅臺酒可以合折2124瓶500毫升53°飛天茅臺酒，6800噸茅臺酒可以合折為1444.32萬瓶飛天茅臺酒。再按照1299元/瓶的供貨價推算，可以大約算出這6800噸茅臺酒可為貴州茅臺實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入188億元左右。此外，按照商超渠道1299元/瓶的供貨價，貴州茅臺將相較969元/瓶的出廠價多賺330元/瓶的額外利潤。由此可知，6800噸茅臺酒全部投向市場之后，同樣可以為貴州茅臺帶來約48億元的新增利潤空間。
3）實(shí)物
貴州茅臺2018年年報數(shù)據(jù)（P13/112）：
茅臺酒制酒車間 設(shè)計產(chǎn)能37,408 噸，實(shí)際產(chǎn)能49,671.69 噸。
系列酒制酒車間??設(shè)計產(chǎn)能21,245噸，實(shí)際產(chǎn)能20,545.06 噸。
說明：（1）37,408 噸茅臺酒基酒設(shè)計產(chǎn)能中，由于茅臺酒的生產(chǎn)工藝特點(diǎn)，1,456 噸茅臺酒基酒 設(shè)計產(chǎn)能在 2018 年 10 月投產(chǎn)，實(shí)際產(chǎn)能將在 2019 年釋放。（2）21,245 噸系列酒基酒設(shè)計產(chǎn)能 中，由于系列酒的生產(chǎn)工藝特點(diǎn)，3,520 噸系列酒基酒設(shè)計產(chǎn)能在 2018 年 11 月投產(chǎn)，實(shí)際產(chǎn)能將 在 2019 年釋放。
2019年4月《紅周刊》：
“未來一段時間，飛天茅臺暫時應(yīng)該不會出現(xiàn)大規(guī)模的價格上漲，這段時間茅臺酒價上漲主要因?yàn)?019年所有經(jīng)銷商的計劃量還沒開始發(fā)放?！北本┑貐^(qū)某經(jīng)銷商透露，半個月前他們才開始和茅臺酒廠續(xù)簽今年的合同?！叭绻衲甑挠媱澚亢罄m(xù)開始大規(guī)模放貨，茅臺酒的終端價格就能下降，但是什么時候放貨目前還不清楚，要看茅臺酒廠的安排?！?/p>
2019年6月太平洋證券發(fā)布研報《飛天茅臺酒的合理價格應(yīng)多少？》：
價格現(xiàn)狀：
目前，普通飛天茅臺的一批價超過 2000 元/瓶，終端價接近 2300 元/瓶，且表現(xiàn)堅挺。
未來價格判斷：
1、2019 年下半年茅臺酒供不應(yīng)求的局面還將延續(xù)，普通飛天茅臺的價格繼續(xù)小幅上漲，向購買力等同效果下的 2474 元進(jìn)一步靠攏。
2、明后兩年量增有限，在不考慮提高出廠價的前提下，判斷價格分別在 2550 元和 2630 元附近。如果公司提高出廠價，那么終端價大概率沖破 2700 元。
3、再往后，隨著 2022 年真實(shí)放量，以及總供給和總需求慢慢匹配，價格高位企穩(wěn)。
4）證券投資
財務(wù)數(shù)據(jù)
2018年貴州茅臺年實(shí)現(xiàn)營收735.6億元，同比增值26.47%；營業(yè)成本64.3億元，同比增值8.83%毛利率 91.25%。
2019年1月17日貴州人大會議上李保芳提出的營收千億目標(biāo)。對茅臺的股東們來說，貴州茅臺的增長或?qū)⒊A(yù)期。
在釋放6800噸“隱藏”額度之后，貴州茅臺在今年?duì)I收規(guī)模逼近千億，都是大概率事件。而48億元新增利潤就已經(jīng)占2018年貴州茅臺凈利潤的13.64%。同時，這6800噸茅臺酒額度將為貴州茅臺每股凈收益增加3.8元。
2019年7月3日股價市盈率(動)：28.57，市盈率(靜)：36.41。
目標(biāo)價
太平洋證券發(fā)布研報，提高貴州茅臺目標(biāo)價至1240元（2019年7月1日）
太平洋證券食品飲料黃付生團(tuán)隊(duì)發(fā)表研報指出，本輪白酒集體大漲的主要原因包括：長線資金的持續(xù)積淀、國內(nèi)機(jī)構(gòu)的集中抱團(tuán)、名優(yōu)白酒的銷售淡季不淡、較好的增長預(yù)期等。結(jié)合過往周期及其估值中樞來看，當(dāng)前白酒的估值并未明顯泡沫化。判斷貴州茅臺（600519.SH）的估值會繼續(xù)上行，根據(jù)2020年EPS給30倍PE，提高目標(biāo)價到1240元，對應(yīng)2019年的PE為34.9倍，“買入”評級。
中金公司：上調(diào)貴州茅臺目標(biāo)價26.3%至1250元（2019年7月1日）
中金公司表示，隨著茅臺需求進(jìn)一步提升，供給緊張，我們認(rèn)為公司提價和放量的內(nèi)在能力達(dá)到近年來的新高度，而市場給予茅臺的盈利預(yù)測和估值仍然沒有反映其內(nèi)在價值，同時集團(tuán)營銷公司的設(shè)立不會改變上市公司的獨(dú)立產(chǎn)品定價權(quán)，需要依照市場一致定價，并間接推動渠道商開發(fā)新的團(tuán)購客戶而不是在存量客戶中去受益。我們認(rèn)為茅臺的提價能力的仍然沒有完全體現(xiàn)，使得公司當(dāng)前股價被低估。假設(shè)2020/2021年公司出廠價格提升的幅度為10%，仍然存在進(jìn)一步的超預(yù)期空間。由于看好茅臺結(jié)構(gòu)升級，上調(diào)公司2019/20年盈利4.6%/10.8%至450/549.75億元，上調(diào)目標(biāo)價26.3%至1250元，主要來自估值提升和盈利調(diào)整，對應(yīng)2019/20年35/28.6XP/E。當(dāng)前股價對應(yīng)2019/20年25.3/20.7xP/E，目標(biāo)價有38%上行空間，維持推薦評級。
國泰君安：維持目標(biāo)價1120元（2019年7月1日）
國泰君安表示，茅臺集團(tuán)公司成立直營公司有助于集團(tuán)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，做強(qiáng)集團(tuán)實(shí)力，集團(tuán)可在行業(yè)下行期時穩(wěn)定采購股份公司的產(chǎn)品，提升公司應(yīng)對行業(yè)周期波動的能力。極致的品質(zhì)堅守，深厚的文化底蘊(yùn)，強(qiáng)大的品牌塑造能力以及由強(qiáng)品牌力驅(qū)動的強(qiáng)渠道力成為茅臺最核心的競爭優(yōu)勢。消費(fèi)升級持續(xù)、行業(yè)馬太效應(yīng)顯現(xiàn)，茅臺站位行業(yè)發(fā)展制高點(diǎn)，量價提升邏輯兼?zhèn)?，業(yè)績周期性波動減弱，有望獲得龍頭估值溢價。維持2019-21EPS為35.32/42.63/50.45元，維持目標(biāo)價1120元，增持評級。
德邦證券：目標(biāo)股價為847-1017元/股
德邦證券指出，茅臺酒具備量價齊升的能力，業(yè)績確定性較強(qiáng)?；诨婆c成品酒的對應(yīng)關(guān)系，短期看，預(yù)計可供銷售茅臺酒量2019-22年銷量復(fù)合增速為5.9%。中長期看，茅臺酒產(chǎn)量將由2018年的3.2萬噸提升至2024年近5.0萬噸；長期看，茅臺酒出廠價有提升空間；短期看，直接提出廠價的概率小，主要靠非標(biāo)酒占比提高及直銷占比提高提升噸價。給予“增持”評級。預(yù)計公司2019-21年EPS分別為33.9/39.7/45.8，對應(yīng)PE分別為25.7/21.9/19.0倍。茅臺具有強(qiáng)大的品牌力，作為高端白酒龍頭，有量價齊升的能力，豐厚的渠道利潤及較高的預(yù)收款為公司提供安全邊際，相對行業(yè)及海外龍頭，給予一定估值溢價。公司合理估值區(qū)間為25-30倍，對應(yīng)股價為847-1017元/股。
股價走勢
從周線看貴州茅臺最近一年走勢，從2018年11月以來至2019年7月初股價已翻倍。
11.2 投資風(fēng)險
法律風(fēng)險、市場風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險
十二、投資參考分析：結(jié)論以及對實(shí)際工作的指導(dǎo)價值。 （待補(bǔ)充）
12.1結(jié)論
從商業(yè)上分析白酒行業(yè)是好生意，具有投資價值。
12.2指導(dǎo)價值
特別鳴謝以下朋友給予的寶貴意見：
徐杰：補(bǔ)充風(fēng)險點(diǎn)、以及國際估值、國內(nèi)的歷史估值，參考董寶珍資料（第一輪初稿建議）
高曉駿：行業(yè)層面的分析框架，建議參照招股說明書第六章節(jié)撰寫規(guī)范，提高系統(tǒng)性。（第一輪初稿建議）
地圖：公眾號展示。（第一輪初稿建議）
劉瑞光：建議到交大師兄（茅臺全國總代）在寶山的體驗(yàn)館參觀學(xué)習(xí)白酒文化和發(fā)展歷史等。（第一輪初稿建議）
王巧利：1）酒水主流香型，主要分為四大香型：濃香、醬香、清香、鳳香。酒水占比，濃香超65%。2）引用的這句，飲酒量多少都無益，這句話感覺稍欠妥，因?yàn)闀泻芏嗳瞬惶J(rèn)可。建議您可以了解一下劉伶這個人，在中國酒文化的歷史上還是有很多的創(chuàng)舉。3）表達(dá)的觀點(diǎn)少了一點(diǎn)兒，羅列有一些偏多。如果寫酒水相關(guān)的文章，建議阮總多分幾篇文章來寫。這樣方便讀者閱讀，還能清晰表達(dá)作者觀點(diǎn)。（第二輪初稿建議）
拓展閱讀：
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茅臺踢出533家經(jīng)銷商，收回6800噸配額，成為突破千億企業(yè)的“保證”
END.
大家好，我是阮建清，目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)財務(wù)自由，希望我的文章能幫助更多朋友實(shí)現(xiàn)財務(wù)自由。
