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正文：
一、事件
在深交所綜合協(xié)議交易平臺查詢，由碧桂園主導、方正證券承銷的“融元-方正證券-一方恒融碧桂園35-82期保理資產(chǎn)支持專項計劃”已于2018年3月5日獲批，本次儲架發(fā)行規(guī)?？傤~高達400億元.
為了讓大家對該筆融資的規(guī)模有一個更加立體的認識，筆者通過Wind統(tǒng)計了以下幾個數(shù)據(jù)：
1、2017年房地產(chǎn)企業(yè)全市場發(fā)債融資規(guī)模約為4255億，僅該單筆融資的規(guī)模就接近去年房地產(chǎn)企業(yè)全市場發(fā)債融資規(guī)模的10%！
2、2017年房地產(chǎn)企業(yè)通過ABS渠道融資規(guī)模約為1400億，這里所指的房地產(chǎn)ABS包括在上交所和深交所發(fā)行的供應鏈ABS、購房尾款ABS、物業(yè)費ABS、CMBS和REITs，該單筆融資的規(guī)模就接近去年房地產(chǎn)ABS融資規(guī)模的30%！
3、2017年房地產(chǎn)企業(yè)通過供應鏈ABS這一產(chǎn)品融資規(guī)模約為467億，該單筆融資的規(guī)模就接近去年全年該類產(chǎn)品融資總規(guī)模！
由此可見，該項目可以說是房地產(chǎn)融資市場的標志性項目。
二、背景介紹：房地產(chǎn)傳統(tǒng)融資日漸式微
1、房企信貸融資政策收緊：
（1）加大穿透力度：
針對所有性質的過橋融資（歸還股東借款、并購貸款）都要穿透看被置換的原始出資方資金流向是否符合銀監(jiān)會房地產(chǎn)相關監(jiān)管政策。
（2）表外和表內完全統(tǒng)一監(jiān)管口徑：
表內外統(tǒng)一口徑具體含義，是指表外理財和同業(yè)投資都嚴格比照表內自營貸款審查資金流向的合規(guī)性。
2、房企發(fā)債融資門檻提高
2016年10月上交所和深交所先后發(fā)布了《關于實行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》對房企發(fā)債實施監(jiān)管，收緊房地產(chǎn)發(fā)債；2016年11月發(fā)改委《關于企業(yè)債權審核落實房地產(chǎn)調控政策的意見》，嚴格控制房地產(chǎn)企業(yè)債用于商業(yè)性房地產(chǎn)項目……
通過下圖對近三年全行業(yè)債券融資與房地產(chǎn)企業(yè)債券融資的對比，可以清晰地看到，房企發(fā)債在2017年遭遇“寒冬”。
而另一邊，交易所的房地產(chǎn)ABS融資則是生機勃發(fā)、創(chuàng)新頻頻，各大地產(chǎn)企業(yè)紛紛試水，融資規(guī)模逐年上升，已經(jīng)從原先的房地產(chǎn)另類融資手段成為了一股不可忽視的力量。
本次，400億“融元-方正證券-一方恒融碧桂園35-82期保理資產(chǎn)支持專項計劃” 項目獲批，不僅刷新了房地產(chǎn)ABS項目融資規(guī)模的新高，更是房企融資進入ABS時代的一個強有力的信號！
三、如何理解房地產(chǎn)ABS生態(tài)鏈
為方便讀者理解房地產(chǎn)ABS市場，筆者將不動產(chǎn)存續(xù)過程和不動產(chǎn)融資相融合，提出了一個“房地產(chǎn)ABS生態(tài)鏈”概念：
1、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在開發(fā)不動產(chǎn)的過程中，需要向上游供應商采購各類服務和材料，并形成大量對供應商的應付賬款——可供進行地產(chǎn)供應鏈ABS融資（對應上圖融資方式1）；
2、如果是商品住宅，在業(yè)主購房的過程中，往往需要向銀行申請按揭貸款，銀行放款一般需要3-6個月，這里房企就會沉淀一批應收購房尾款——這塊資產(chǎn)可供進行購房尾款ABS融資（對應上圖融資方式2）
3、在不動產(chǎn)存續(xù)過程中，需要物業(yè)公司對不動產(chǎn)進行持續(xù)的物業(yè)服務，物業(yè)公司與業(yè)主簽訂物業(yè)服務協(xié)議，形成應收物業(yè)費——可供進行物業(yè)費ABS融資（對應上圖融資方式3）
4、物業(yè)持有人在持有物業(yè)過程中，可能需要通過物業(yè)所產(chǎn)生的租金或者增值收入來進行融資——這里又催生出了CMBS、REITs和租房ABS融資（對應上圖融資方式4/5/6）。
本文所要重點討論“融元-方正證券-一方恒融碧桂園35-82期保理資產(chǎn)支持專項計劃”的就屬于第1種融資方式：地產(chǎn)供應鏈ABS。
四、產(chǎn)品解析
地產(chǎn)供應鏈ABS，是以上游供應商對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的應收賬款為底層資產(chǎn)的一類證券化融資工具。由于應收賬款數(shù)量眾多，此類項目一般通過保理公司先行歸集底層債權，然后再以保理債權作為基礎資產(chǎn)發(fā)行地產(chǎn)供應鏈ABS。地產(chǎn)供應鏈ABS的實際融資人是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的合作供應商，但由于房企一般在地產(chǎn)開發(fā)過程中處于甲方的地位，因此這類項目往往由房企主導發(fā)起，產(chǎn)品的信用也主要依賴于核心房企（債務人）的履約能力。
1、市場概況
首先，從市場發(fā)行情況來看，地產(chǎn)供應鏈ABS產(chǎn)品在2017年發(fā)行規(guī)模達到了467億，是2016年的4倍有余。雖然這一爆發(fā)式增長主要得益于萬科和碧桂園兩家企業(yè)的持續(xù)輸出，但不可否認的是這類產(chǎn)品有可能成為未來一些房企輸血上游供應商、打造供應鏈生態(tài)的重要手段。
其次，由于這類項目主要依賴于核心房企的主體資質，目前發(fā)行成功的房地產(chǎn)企業(yè)主體信用評級均不低于AA+（若申請儲架發(fā)行可能需要主體評級達到AAA），核心房企資質低于這一標準的項目可能無法過審。由于現(xiàn)階段該類項目的核心房企信用等級較高，往往達到了AAA，因此從已發(fā)行項目的統(tǒng)計情況來看，往往不再需要設置劣后級的內部增信。
再次，從發(fā)行場所來看，除3單地產(chǎn)供應鏈ABN是在銀行間債券市場發(fā)行以外，其余交易所ABS發(fā)行場所均為深交所，可見該類產(chǎn)品屬于深交所比較支持的房地產(chǎn)融資創(chuàng)新品種。
2、基礎資產(chǎn)
地產(chǎn)供應鏈ABS的底層資產(chǎn)是供應商對核心房企的應收賬款，自然也受交易所及報價系統(tǒng)發(fā)布的“企業(yè)應收賬款資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認指南”約束：入池債權必須獲得債務人書面確認，并且具備一定的分散度，應包括至少10個相互之間不存在關聯(lián)關系的債權人且債務人資信狀況良好。
3、交易結構
在交易結構方面，如果債務人評級能夠達到AAA，如萬科、碧桂園等，則產(chǎn)品端一般不會再有劣后級，各檔證券債項評級均能達到AAA；如果債務人評級不到AAA，為了提高優(yōu)先A檔評級，則可能需要分出次級檔，必要的情況下需要房企或其關聯(lián)方對產(chǎn)品進行外部增信。
此外，根據(jù)“指南”要求，資金歸集頻率至少要3個月一次，而在指南發(fā)布前多數(shù)項目歸集頻率都是到期一次還本付息，當然這也是因為萬科等企業(yè)采用了儲架發(fā)行的模式，發(fā)行頻率較高、項目周期較短（1年為主）。后續(xù)產(chǎn)品在現(xiàn)金流歸集上需要根據(jù)“指南”進行調整。
4、案例解析
【平安證券-萬科供應鏈金融5號資產(chǎn)支持專項計劃】
（1）基礎資產(chǎn)
本期產(chǎn)品底層資產(chǎn)池未償本金金額135,162.38萬，包括來自237個債權人的668筆應收賬款，分散度較好，且應收賬款債權均已獲得債務人書面確認。考慮到支付投資者利息和安全性等因素，發(fā)行規(guī)模在資產(chǎn)池未償本金金額上打95折（12.85億元）。
（2）交易結構
來源：平安證券-萬科供應鏈金融5號資產(chǎn)支持專項計劃發(fā)行材料
增信措施方面，由于萬科主體信用達到了AAA，因此未進行優(yōu)先/劣后分層，并且沒有提供差額支付和擔保，產(chǎn)品近似于萬科信用債。底層應收賬款到期后，萬科集團直接向專項計劃支付回收款，資金不經(jīng)過原始債權人及保理公司。
產(chǎn)品結構方面，由于應收賬款均為一年期，產(chǎn)品期限也為1年，到期一次還本付息。儲架發(fā)行模式使得萬科能夠以短期限、高頻率的模式滾動發(fā)行該類產(chǎn)品。
產(chǎn)品結構方面，由于應收賬款均為一年期，產(chǎn)品期限也為1年，到期一次還本付息。儲架發(fā)行模式使得萬科能夠以短期限、高頻率的模式滾動發(fā)行該類產(chǎn)品。
五、結語
房企供應鏈應收賬款具有一定分散度，較為依賴核心房企主體信用。資質較好的房企可以通過發(fā)起此類項目，緩解其供應鏈企業(yè)的融資壓力。在項目準入標準方面，建議核心房企的主體評級不低于AA+（若申請儲架發(fā)行可能需要主體評級達到AAA）?；A資產(chǎn)方面，應收賬款具有真實的交易背景，不存在法律瑕疵，且可以合法有效進行轉讓。交易結構設計方面，除非房企評級極高，一般仍需設置優(yōu)先/劣后、差額支付等增信條款。
本次“融元-方正證券-一方恒融碧桂園35-82期保理資產(chǎn)支持專項計劃”的獲批刷新了房企通過ABS融資的新高，2018年的房地產(chǎn)供應鏈ABS產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模較去年有望再次翻番，站上更高的量級。這不僅僅是一個規(guī)模上的增長，更是一個量變引起質變的拐點，房地產(chǎn)融資正在加速進入ABS時代。
