你好，歡迎來到香帥的北大金融學課。

今天我要跟你講的內容是怎么給股票估值，它的名字叫“絕對估值法”。

那么在講課之前，我先跟你講一下我這10年中經歷的股票買賣的小故事。

第一個故事是關于谷歌。2003年的時候，我剛開始讀金融碩士，我的一個同學就讓我買谷歌的股票。當時股價大概是100多美金。我同學說，這個股票會漲到兩三百。當時我覺得這個人“失心瘋”了，作為一個靠獎學金生活的學生，我當時口袋里一共就6000美金的積蓄。所以我講，世界上不可能有這么貴的股票。當然，結果你們都知道了，不久之后，谷歌的股價很快就突破了200、400、600，簡直就是不斷地突破我的心理防線。即使在金融危機期間，也沒有再回到200美金以下。

第二個故事是2012年左右，我當時已經回國，在北大任教了。當時茅臺的股價已經達到100，市值是不到2000億。所以當時也有很多人討論，茅臺的股價太貴了。這話聽著很熟悉。但是這一次，我沒有輕易地下結論，而是把茅臺的財報翻了出來，用課本上學到的現金流貼現的方法大略地算了一下，基本上是用的最保守的數據。算出來，到2017年，茅臺的市值應該在4000多億，也就是說5年間茅臺應該有2倍多的漲幅。只要市場不發(fā)生巨大的結構性改變，買茅臺應該是一筆劃算的投資。結果到了2017年底，茅臺的市值達到8000多億，遠遠地超過了我當時的計算。

好，這里邊說到的現金流貼現法（Discounted Cash Flow），其實就是一個最經典的絕對估值法。你在教科書上經常會看到的“DCF”就是這種方法，這也是巴菲特最看重的企業(yè)內在價值的估算方法。

所以，今天我就要跟你詳細地講解一下，這個方法是怎么使用的。

一、現金流與貼現率

在講現金流貼現法之前，我們首先要理解兩個概念：自由現金流和貼現率。

好，首先來看一下自由現金流。

一個企業(yè)的自由現金流，你可以直接理解成，一個企業(yè)的經營活動，扣除所有開支以后，可以自由支配的錢。其實就像什么呢？就像你自己的儲蓄，稅后工資扣除房貸、生活費用等各種開支以后，剩下的這個部分，就是自由現金流。所以一個企業(yè)未來自由現金流的總和，就是一個人未來儲蓄的總和。

巴菲特有時候也把它稱為“股東盈余”，就是說一個公司未來可以替股東凈賺到的錢。

但是這里有個問題，就是未來的錢不等于現在的錢，未來的錢需要你耐心等待，而且存在一定的風險，能不能把這些錢拿到手里，還是個未知數。所以，在給企業(yè)估值的時候，你需要把未來的這些現金流打一個折扣，折算到當期，也就是折算到現在來，這個折扣率就叫貼現率。那些不確定性大的現金流折扣就大，反之折扣就小。

好了，那把所有折現的這些現金流加起來以后，就得到了公司的估值，所以這就叫做現金流貼現法。

說起來，這個方法算得上是金融正式“登堂入室”，成為一個正經職業(yè)的開端。

為什么這么說呢？其實在二十世紀之前，大家都認為，股市就是個賭場，買股票就跟擲骰子、買大小一樣，沒有誰認為炒股是個正兒八經的職業(yè)。直到三十年代，哈佛大學有個博士生，叫威廉姆斯，他寫了一篇論文，叫《價值投資理論》。他提出，股票也是一個商品，它是具有內在價值的，而這個內在價值就是一個企業(yè)未來能夠創(chuàng)造的現金流折現回來的總和，它代表的就是一個企業(yè)能夠替股東創(chuàng)造的價值。

這個理論提出來以后，“價值投資之父”格雷厄姆，他也提出了一個理論，叫做“市盈率估值理論”。

這兩個理論一塊兒就成為了證券市場上價值投資的開端。從此以后，所有崇尚價值投資的人都會對這種企業(yè)的內部價值非常地重視。

二、DCF

好了，現在你已經理解了現金流和貼現率的概念。下面我就用一個例子來給你具體說明，你怎么用這種現金流貼現法，估算一個股票的內在價值。而這個例子，其實也是巴菲特的一個經典案例。

在1988年底的時候，可口可樂的總市值是163億美金，當時巴菲特研究這個企業(yè)已經很久了。他認為，可口可樂有品牌優(yōu)勢，又有很強的管理層，所以它會持續(xù)地創(chuàng)造充沛的現金流。

巴菲特的投資期限是很長的，以10年計算。所以這個時候，他要對可口可樂10年以后的市值做一個估算。

1．確定增長率

好，他怎么估算的呢？首先，他確定可口可樂公司的增長率，這個增長率要確定兩個增長率，一個是未來10年的增長率，一個是10年之后的增長率。

首先他預估，在下一個10年，可口可樂會保持15%左右的增長，這個15%左右的增長可不是空穴來風給編排出來的，而是在之前的7年，可口可樂保持了20%左右的增長率，所以巴菲特給出了15%這么一個相對保守的估測。至于10年以后的增長率，巴菲特認為，15%這樣的增長率不可能持續(xù)，所以給了一個5%的永續(xù)增長率，也就是他認為可口可樂在未來會永遠以5%的速度持續(xù)增長下去。好，這是確定了增長率。

2．確定貼現率

確定增長率以后，巴菲特還要確定“貼現率”。巴菲特給出的貼現率是當時美國的長期國債利率，也就是9%。

好，確定了增長率、貼現率，以后的工作就比較簡單了。首先巴菲特用1988年可口可樂的自由現金流為起點，按照15%的增長率，算出未來10年，每一年的自由現金流。然后，再用9%的貼現率，算出這些錢折回今天的價格。接著按照5%的增長率用一個永續(xù)現金流的公式就可以算出可口可樂在第11年以后的所有的現金流。

那這個值算出來是多少呢？巴菲特算的是484億美金。

這個算術不復雜，用一個簡單的Excel就可以算出來。

這個484億美金，和當時可口可樂163億的市值相比，幾乎是3倍 。所以老巴認為，可口可樂的股價是被嚴重低估的，就開始大量地買入。很明顯，巴菲特是做對了。

到10年以后，也就是1998年的時候，可口可樂的市值漲了11倍，遠遠超過巴菲特所計算的內在價值。

好，這里多提一句，其實在你動手估值的時候，怎么選擇增長率和貼現率，講究很多。我在后面兩周的課程里，還要給你繼續(xù)講解。

如果試手的話，給你一些簡單的提示，比如當你要給一個公司估值，增長率方面，你不妨參考它前面幾年的平均增長率，然后給出一個相對保守的估計。貼現率你可以看一看整個市場的平均回報率，然后以它作為貼現率的參考值。

當然，有同學說，我一看數學就很害怕，就不愿意計算，其實也不要緊，忽略掉計算這一部分，也不會影響到你對現金流貼現這個方法的理解。

三、絕對估值法的意義和局限

這個方法不單單為股票，而且?guī)缀跏菫樗械馁Y產提供了一個估算內在價值的簡單框架，包括人力資本。我們平時都有這種去銀行貸款的經驗。其實在銀行貸款的時候，它就會按照你現在的收入、年齡，計算你未來的現金流，然后再確定你的償債能力，其實這也是現金流貼現的變種。

正是由于這種極度簡單的實用性，這個方法就受到了很多人的追捧。而金融業(yè)也從此慢慢地從賭博、游戲的非正當行業(yè)，逐漸變成了價值發(fā)現的行業(yè)。

說完了現金流貼現這個方法的好處以后，你意識到沒有，這個方法其實也有很大的局限性。

你看，巴菲特這么牛的人，他的估值雖然說在正確的方向上，但是一點也不準確，和后來的實際價值其實差別是很大的。

那為什么巴菲特的估值會和實際價值出入這么大呢？這是因為這個模型的結果主要取決于我們估計的增長率和貼現率的數值。假設宏觀或者企業(yè)的基本面發(fā)生很大的改變，整個結果就可能發(fā)生巨大改變。要是可口可樂推出的產品取得成功，遠遠超過15%的增速，或者說預見了百事可樂的強勁挑戰(zhàn)，增速下滑到10%，這樣一來，整個企業(yè)的價值就會遠遠地偏離你的估計了。

除了增長率以外，貼現率的計算也很復雜，因為它反映的是企業(yè)的風險。而企業(yè)的風險，不是一個靜態(tài)的概念，它會隨著企業(yè)的經營、行業(yè)的變化、負債率等很多因素變化。只要貼現率略略發(fā)生一點變化，整個的估值也會發(fā)生很大的變化。

所以說，如果增長率和貼現率估算得不準的話，那你的估值自然也不會特別準確。這就是告訴你，任何一個估值模型，給你提供的一定不會是千篇一律的答案，它給你的是什么呢？給你的是一個判斷的基準，讓你的投資決策能夠找到一個靶心，而不是無的放矢。

今日概要：

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劃重點

1.金融市場在估算企業(yè)價值的時候，常常用現金流貼現法，也就是Discounted Cash Flow（DCF），它就是把企業(yè)未來折現的現金流加起來，計算企業(yè)的內在價值。

2.一個企業(yè)的自由現金流就是一個企業(yè)經營活動，扣除所有開支以后，可以自由支配的錢。這就像你的儲蓄，貼現率就是把未來的錢折算到今天的折扣率。

3.現金流貼現法的估值是不是準確，取決于你選擇的現金流增長率和貼現率是不是準確。

香帥

今天的課后思考題有點不一樣，是一道計算題。

一個公司2017年的自由現金流（稅后收入-凈資本支出-運營資本變化）是140億。這家公司 前面5年的增長率 平均是 25%左右， 但是中間波動比較大，增長可能達不到這樣的水平（建議可以用取10%，15%，20%的增長率分別算一下）。請給這個公司估算一下到2021年底的價值（1.假設2021年以后公司永續(xù)增長率為2%： 2。 假設貼現率為 10%， 同樣，你可以將貼現率變成12%，14%分別計算一下市值） 。

其實這道題目是我在北大課堂上讓同學們進行估值練習的一個題目，就是給一個企業(yè)去進行估值。你可以結合今天的課程，按照我課程里給出的公式，一步一步地去計算出這個公司的內在價值。

明天的課程里，我會給你公布正確答案。如果你能夠正確地計算出這個數字，就證明你已經很好地掌握了現金流貼現法的計算方法。

課程里有很多同學聽到數學和計算，就會覺得非常頭疼。其實通過這種大量的練習以后，你會發(fā)現，計算和數學沒有那么可怕。你看，這些枯燥的數字背后，其實反映的是一個個鮮活的企業(yè)的動態(tài)。

好了，這就是今天的內容。希望你能夠把你的答案寫在留言區(qū)跟我們一塊兒分享。然后同時也分享一下，你在這個計算過程中所做的思考。