我知道很多人都在股市上小試過牛刀。所以，今天開頭，我想問你一個問題，你知道你的錢到底投給了誰嗎？

你可能會覺得我這個問題很荒謬，比如我買了中石油股票，買了海爾的股票，那我肯定就是投的中石油、海爾啊。

如果我告訴你，此中石油非彼中石油，股市里的青島海爾，也不是電視里的青島海爾，你會不會大驚失色？

所以，你的錢到底投給了誰，這是件特別重要的事情。今天我們就來搞懂這個問題。搞懂這個問題以后，你對中國資本市場，還有中國企業(yè)的治理問題就會比別人心明眼亮。

好了，咱們還是說到中石油吧。你投資的中石油，其實叫做中國石油天然氣股份有限公司，A股代碼是601857。而你在報紙媒體上天天聽到的中石油，大多數時候指的是中國石油天然氣集團公司，簡稱中石油集團。

這兩個中間有區(qū)別嗎？當然有區(qū)別。要記住，第一，“中石油”和“中石油集團”是兩個獨立的法人；第二，上市公司中石油是中石油集團控股的公眾公司，而中石油集團是國資委控股的國有企業(yè)。

那它們中間到底是什么關系呢？我用一個粗俗、很貼切的比喻你就知道了，集團公司就像母豬，上市公司是豬仔，你買了一個豬仔不等于買了這一窩豬。

金融圈有一個專門的名詞，叫做“非整體上市”，就是描述這種“賣豬仔”的現(xiàn)象的。

中國A股市場，大多是屬于這種類型，就是集團公司旗下控股著一家或者幾家上市公司，還有其它的非上市的成員公司。

這樣一來，你就會發(fā)現(xiàn)一個很有趣的現(xiàn)象：一個集團公司內部，會形成一個資源配置的平臺，叫做“內部融資市場”（internal capital market）。

一、內部融資市場和非整體上市

好了，我們先來了解一下內部融資市場和中國企業(yè)的非整體上市中間的關系。

所謂內部（internal），是相對于外部（external）而言的，就是指一個企業(yè)內部各個子/分公司（業(yè)務部門）通過關聯(lián)交易，委托貸款等方式，形成一個內部的資金拆借市場。這個模式的形成，其實也是在美國起源的，要回溯到美國六七十年代。

我在前面課程里也跟你講過，當時很多企業(yè)都喜歡搞多元化經營，跨行業(yè)進行兼并收購很多企業(yè)，所以就形成了一些航空母艦式的企業(yè)集團。集團公司控制的企業(yè)多了，就逐漸形成了一個內部的融資市場。

八九十年代，有很多學者就對這種內部融資市場的利弊做過分析。支持派認為：集團總部對于各個部門子公司的理解特別充分，所以有利于緩解融資中的信息不對稱問題，就促使資金投向那些效率更高的部門或者項目。反對派則認為：這種內部資本市場會進行非生產性的尋租行為，扭曲集團內部的資本配置，而且控股股東有可能通過關聯(lián)交易來掏空上市公司，侵占中小股東的利益。

而中國的企業(yè)集團是怎么回事呢？

中國的企業(yè)集團和“非整體上市”，看上去和美國的很相似，對不對？但其實根源是完全不一樣的。它是我們國家九十年代的時候，為了鼓勵股市發(fā)展而開始的一種金融創(chuàng)新。

當時，我們國家開始發(fā)展股市，面臨的一個最大的約束是什么？沒有好企業(yè)。當時的國企大多數處于虧損狀態(tài)，不良資產一大堆，而民營企業(yè)當時規(guī)模很小，實力又很差，所以市場最大的痛點就是——企業(yè)的資產質量、盈利能力都很差，難以達到上市的門檻。

那么在這樣的一個歷史條件下，就自然地開始了金融創(chuàng)新——一個公司要上市，它就把所有的優(yōu)良資產劃撥到一個公司，進行股份制改造，然后用這個公司去上市。

這就是中國市場上非常獨特的一道風景——非整體性上市，即拿一部分，理論上應該是比較好的資產出來上市，然后上面的集團公司，對這個上市公司進行控股。

每次看到這段歷史的時候，我都想起年少時候看的小說，說上海人好面子，家里要來客人，就趕緊把家里所有值錢的家當都擺在客廳里，然后把其它的房間門關上。

但是你想一下就知道了，實際上這些房間的門都是通的，人、家具，你都可以挪動位置，所以企業(yè)集團也是一樣。內部的資金自然地可以在各個公司之間流動，進行重新配置。而且，因為上市公司的資產質量比較好，有影響力，所以更容易以較低的成本進行融資。

所以，咱們中國的很多企業(yè)，不管是國企，還是民企，都傾向于利用上市公司作為資本運作平臺，然后通過分拆、并購的很多方式控制多家公司，有的時候會形成一個金字塔型的族系，比如說復星系、萬向系。有了這么一個公司的組織架構以后，它的內部就自然地會形成一個非常復雜的多層次的內部融資市場了。

好了，這就是關于“非整體性上市”和“ 內部融資市場”在中國的情況。

二、鳳凰男：中國企業(yè)內部融資市場的功與過

那說到這里的時候，你可能很自然地就會問了，這種融資市場是好還是壞，對于我們投資者來講有什么意義呢？

這其實也是一個很難以一言以蔽之的問題。

一方面，你知道中國的企業(yè)普遍面臨融資約束，所以這樣的集團公司和這種內部融資市場，提供了一種“互保機制”(co-insurance)，就降低了企業(yè)的融資成本，又能夠幫助企業(yè)迅速地做大做強。

但另一方面你想，這么復雜的內部融資市場，其實就很容易產生集團公司，也就是上市公司的控股股東轉移資產，掏空小股東的道德風險問題。

好了，我們先來看利的一面。有一個非常優(yōu)秀的中國青年學者，南加州大學的終身教授王永祥，他就曾經專門研究過這個現(xiàn)象。他發(fā)現(xiàn)，內部融資市場對于中國的集團企業(yè)而言，相當于給企業(yè)自制了一個互保機制。這就像一個家族內部，誰家有困難的時候，就從寬裕一點的人家騰挪一點資金渡過難關一樣，免得去借高利貸。

集團公司的母公司、上市公司、非上市子公司之間就形成了這樣一個互?；ブ臋C制，降低了各個公司的融資成本，也增強了企業(yè)的抗風險能力。

這一點，其實很少在原來的討論中被強調。其實我認為，這種融資方式，對中國企業(yè)的壯大，確實起到過不小的作用。這就像在窮山溝里的一家人，想盡辦法供了一個名牌大學生，也就是俗稱的“鳳凰男”一樣，這個“鳳凰男”進城找了好工作，然后把侄兒什么的都帶了出來，所以這一家人的命運可能就從此改變了。

當然，“鳳凰男”的問題也是一個很頭疼的問題，這種模式也是有很大缺陷的。因為鳳凰男的小家庭可能會產生很多分歧，甚至矛盾。企業(yè)通過上市公司搭建這么一個平臺確實是做大做強了，但是集團公司“掏空（tunneling）”上市公司，損害上市公司中小股東利益的事情就屢屢發(fā)生。

九十年代末的時候，有一個特別著名的事件，叫做“武鳳凰事件”。中石化的武漢石化廠控股了一家叫武鳳凰的公司（后來改名叫“中國鳳凰”）。仔細看報表以后，股東們就發(fā)現(xiàn)，這個公司將自己特別賺錢的一套榨油的裝備，用800萬元的價格租賃給了自己的母公司，根據行業(yè)平均水平一算，這一套裝備榨油的年利潤應該在1億元以上。

你說這是什么意思呢？就是妥妥地將自己下金蛋的母雞用一只普通母雞的價格轉讓了出去，完全就是“掏空”了，所以肯定是損害了上市公司，特別是這些中小股東的利益。

你在網上再去查一下的話，你會發(fā)現(xiàn)，這種大股東內部掏空的事例真的是太多了。類似的問題，從90年代到現(xiàn)在也一直沒有得到特別好的解決。

所以，這就再次證明了，“內部融資市場到底是好還是壞”是一個很復雜的問題。

說到這里的時候，你可能背心里出了一身冷汗：我投的錢到底到哪里去了？有沒有什么方法可以辨識？

其實，我覺得對普通投資者來講，這個事情也沒有那么復雜，分三步：

第一步，做功課。比如說你要投一個企業(yè)之前，你總要到官網上稍微查一下，你要投資的這個企業(yè)的組織架構，這些信息都是公開信息，只要認識1500個漢字以上的人，大概都能讀。

好，那么找到這些信息以后，就是第二步，簡單原則。從研究的角度，我很喜歡這種組織架構復雜的企業(yè)。但是，從個人投資的角度，我是不喜歡組織架構過于復雜的企業(yè)的。

比如說如果網頁上的信息，讓我都看得云里霧里，基本上我就會放棄掉了。

第三步，看財報。尤其要關注“關聯(lián)交易”、“委托貸款”這些詞語，如果這些關聯(lián)交易和委托貸款，在集團內部中流通得比較多，我一般就會提起很大的警惕。

這也就回到了第二點，就是為什么我不喜歡結構過于復雜的企業(yè)呢？因為它資金的線路太長，不便于理解，而我們知道，“不理解”往往是韭菜被割的序幕。