案例：某化妝品上游企業(yè)
1. 公司商業(yè)模式：主要是研發(fā)+生產(chǎn)+銷售，屬于面膜行業(yè)的上游。但是其產(chǎn)品的生存空間不涉及高端品牌，主要給屈臣氏，韓后等廠家供貨貼牌銷售，生產(chǎn)的產(chǎn)品屬于中低端產(chǎn)品。
2. 從核心技術(shù)方面來看的話，并不具備優(yōu)勢。因為中低端品牌的化妝品主要功效以補水為主，產(chǎn)品差異化較小，消費者忠誠度相對較低。且，其核心技術(shù)壁壘較低，容易被復(fù)制。公司的實質(zhì)還是一個生產(chǎn)代加工+銷售貼牌面膜的企業(yè)。
3. 業(yè)務(wù)經(jīng)營模式風(fēng)險：由于公司業(yè)務(wù)以化妝ODM為主，因此，如果公司在產(chǎn)品配方，生產(chǎn)設(shè)備，質(zhì)量控制，交貨時間等方面不能滿足客戶需求的話，會面臨公司主要客戶轉(zhuǎn)向其他廠商采購的風(fēng)險。另一方面公司的客戶集中度較高，一旦主要客戶產(chǎn)品的市場需求有所變化的話，會直接影響其訂單情況。
4. 財務(wù)方面：
a) 研發(fā)成本：由于生產(chǎn)產(chǎn)品屬于中低端產(chǎn)品，產(chǎn)品差異較低，技術(shù)含量較低，但2015年和2016年研發(fā)費用都占管理費用50%以上，另外目前沒有辦法看到其研發(fā)成本的明細，僅從專利數(shù)量增加角度也不足以證明其研發(fā)實力。
5. 上市風(fēng)險：公司模式實際還是以生產(chǎn)+貼牌后銷售的模式為主，目前化妝品類的公司，基本都是全產(chǎn)業(yè)鏈為主的龍頭，以貼牌加工企業(yè)能上市的案例沒有，上市風(fēng)險較大。
6. 接老股風(fēng)險，期后盈利空間有限。
以上是上選題會前風(fēng)控出的風(fēng)控意見：
那么現(xiàn)在就來解釋下風(fēng)控意見之所以這么寫的邏輯：
1. 明確公司商業(yè)模式和行業(yè)所處地位
a) 商業(yè)模式的解釋的主要目的是給商業(yè)去魅，在介紹的公司優(yōu)點的PPT中，我們需要在混沌中，通過自己的歸納尋找一定的規(guī)律秩序。當然在歸納的過程中我們對這家公司必須保持中立的觀點，不帶任何偏見的至上而下的分析下去，要知道，影響公司好壞的因素難以窮盡，有時即使條件完全一樣，結(jié)果也未必可以復(fù)制。但是從公司投資策略的角度來看的話，只要存在了一些致命的硬傷，足以否掉一個項目。
b) 點名公司屬于產(chǎn)業(yè)鏈所處的位置，這點非常重要：因為評判一個公司的好壞從up 到down的邏輯來看的話，不但要看其所處的行業(yè)，還要看到其所在的行業(yè)的所處的產(chǎn)業(yè)鏈，處于不同的產(chǎn)業(yè)鏈，其進入壁壘，和競爭格局等完全不一樣。
2. 核心技術(shù)： 眾所周知，核心技術(shù)是否具有不可替代性，決定了其公司的核心競爭力，以及整個公司運作是否具有長期的可持續(xù)性經(jīng)營能力。另一方面就是為了展現(xiàn)給評委或者投資者，這個項目的商業(yè)的本質(zhì)，很多項目推介材料一般都是一邊倒，把公司的優(yōu)點最大化，而缺點確避而不談。那這一條的主要目的就是揭開包裝的面紗，看到公司的實質(zhì)。
舉個例子：
交易對手項目經(jīng)理給公司包裝的時候描述：公司主要是以研發(fā)+生產(chǎn)+銷售為主，處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的龍頭企業(yè)。那么，在這里我們對其就有質(zhì)疑：是否真的是這樣子的呢？這個時候就要從不同的維度去思考，然后發(fā)現(xiàn)：其實從前十大客戶名單中，我們知道公司主要給屈臣氏，韓后等廠家供貨貼牌銷售，生產(chǎn)的產(chǎn)品屬于中低端產(chǎn)品。會上項目方解釋說韓后其實不能算中低端算是中高端產(chǎn)品線，之后經(jīng)核查，韓后有一小部分產(chǎn)品的確也是算是中高端產(chǎn)品，但是即使?jié)M打滿算，在公司的主要業(yè)務(wù)最多只占有了10%左右的比例。因此總體上公司的產(chǎn)品就是中低端線的產(chǎn)品質(zhì)量，其主要功效以補水為主，產(chǎn)品差異化較小，消費者忠誠度相對較低。且，其核心技術(shù)壁壘較低，容易被復(fù)制。公司的實質(zhì)還是一個生產(chǎn)代加工+銷售貼牌面膜的企業(yè)。說白了，研發(fā)這個詞對這次的交易對手的幫助充其量是用來說故事，以及期后提高估值的，迷惑投資人的。其次第二點，從其財務(wù)結(jié)構(gòu)上也驗證了第二條風(fēng)控意見的結(jié)論。財務(wù)這塊，我們將在第四條意見一起總結(jié)。
3. 業(yè)務(wù)經(jīng)營模式風(fēng)險：從商業(yè)模式，到核心技術(shù)，我們不難發(fā)現(xiàn)，其實公司的業(yè)務(wù)收入一點都不復(fù)雜，就是代加工貼牌銷售面膜企業(yè)。那我們繼續(xù)往下研究，他的前3大客戶已經(jīng)超過主營的50%，因此公司的客戶集中度較高，一旦主要客戶產(chǎn)品的市場需求有所變化的話，會直接影響其訂單情況，而這一條風(fēng)險也引出了第五條風(fēng)險點，上市合規(guī)要求。那么一定會有不同的聲音說即使市場有所變化，客戶忠誠度低，也不會影響其主要客戶的情況。其實這種說法也是混淆概念的，雖然消費者忠誠度低下，直接影響到的是交易對手的客戶方（比如屈臣氏），但是同樣客戶方也會根據(jù)市場的不同需求來改變其采購策略，這是一個系列的連鎖效應(yīng)。更何況屈臣氏主要采購的也是中低端貨源，市場上只要有同類競爭對手存在，可替代性非常強。
4. 財務(wù)方面：這一點是判斷企業(yè)基本面最直觀的一條線索，也是印證之前項目經(jīng)理方和風(fēng)控方判斷的直接依據(jù)。我們從財報中發(fā)現(xiàn)：2015年和2016年研發(fā)費用都占管理費用50%以上，另外目前沒有辦法看到其研發(fā)成本的明細，僅從專利數(shù)量增加角度也不足以證明其研發(fā)實力。項目經(jīng)理回答說：雖然公司的研發(fā)費用占比在管理費用50%，但是其實占公司的營收僅僅6%，且和可比公司中比較，諾斯貝爾研發(fā)費用屬于合理范圍甚至低于平均占比。其實，大家是否發(fā)現(xiàn)，項目經(jīng)理的這個回答，反而印證了風(fēng)控意見的第一和第二條。1. 如果公司真的是研發(fā)能力很強的公司，投入金額只占營收的6%，那可見其研發(fā)投入并不高，或者說其研發(fā)成本低，那其產(chǎn)品本身就是中低端產(chǎn)品，且在研發(fā)上也沒有多大的亮點。當然如果現(xiàn)就到此時，他們的研發(fā)成本真的很高的話，那我們可以繼續(xù)研究下去，看看他的專利是否被專業(yè)機構(gòu)認可，比如FDA等等。 2. 且排除項目方用的可比公司是否和我們的交易對手具有可比性（這里加個小tips：一般推介材料中，提供的可比公司與交易標是不具備可比性的，最多我們看看其行業(yè)的平均估值就差不多了，實際意義不大），至少化妝品行業(yè)中的上市公司都是全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋的，并且上市公司雖然研發(fā)支出投入高，但是其在行業(yè)中的地位和過往至少十幾年的沉淀，已經(jīng)達到規(guī)模優(yōu)勢，他們的研發(fā)支出比例我們可以借鑒，而標的痛死僅僅成立兩年多，研發(fā)這塊能達到上市公司的規(guī)模效應(yīng)是不可能的，且研發(fā)費用甚至低于可比公司平均占比，這點也印證了，公司產(chǎn)品的技術(shù)含量較低，本質(zhì)其實就是靠訂單，貼牌來做面膜代加工的上游企業(yè)。
5. 上市風(fēng)險（合規(guī)風(fēng)險）：
上市風(fēng)險會是最終的硬傷，一方面是公司本身的質(zhì)地：嚴重依賴大客戶，沒有自有品牌。另外還要結(jié)合現(xiàn)在的新的IPO的審核要求也無法過會。其實寫到這點，也不難發(fā)現(xiàn)，之前所有的風(fēng)險建議，都是從至上而下的邏輯，來做鋪墊的，每一條意見其邏輯性也是環(huán)環(huán)相扣，每一條都會導(dǎo)致不符合ipo要求而無法上市。
6. 接老股風(fēng)險：
1） 為什么會特地把這條也要寫上去呢？有些時候可能項目團隊來說覺得價格問題是他們?nèi)フ劦模⒉恍枰谖覀冿L(fēng)控在風(fēng)險揭示的時候拿出來講。而事實卻不是這樣，因為這里討論的是pre ipo項目，和第五條風(fēng)控意見也是起著承上啟下的作用。
2） 為什么目前PE項目會有接老股風(fēng)險？通常項目方會解釋接老股的原因是股東需要現(xiàn)金流投入其他項目或者其他財務(wù)問題而套現(xiàn).但是，我們可以按照常理思考下，如果真的是ipo能上市的公司，一個具有上市潛力很強的公司，老股東真的會這么輕易的把他手上的股權(quán)給轉(zhuǎn)讓出去？如果真的能夠上市，他根本舍不得賣。那么當然，實在到最后沒有辦法了，如果不能上市我們可以兜底，或者我們提前退出，那問題又來了：
a) 兜底？對方之前已經(jīng)解釋說老股東急需現(xiàn)金流套現(xiàn)，假設(shè)項目推到后面真的出事了，誰能保證能保證兜底股東能拿得出錢?
b) 提前退出？這里又涉及到兩個問題: 1)一個無法上市的公司誰會想去接盤？2)沒有人接盤，往好的方面想的話，后期真的有大的上市公司想收購他們這塊上游業(yè)務(wù)，那么收購方一定會壓價來買，那我們當時買入的價格又是否公允呢？如果我們折價賣給了上市公司，我們還賺錢么？最終這筆交易的意義何在呢？
