透過指標往深處想，經(jīng)濟結構、人性，這些深層的原理

對于投資，你一定、一定、一定要知道，人們是在交易預期，而預期是可以脫離現(xiàn)實的。弄清楚你賺什么錢，有沒有把握是最主要的。

利率

• 信用貨幣和貨幣
  信用貨幣可以派生，比如我銀行有100元，準備金率是10%，我可以放出1000元，這個空手變錢的游戲在紙幣時代是不行的，在白銀時代也是不行的。這樣有什么好處呢？有多大經(jīng)濟量就可以創(chuàng)造出多少貨幣，保持適當?shù)耐?，而不會導致通縮，而且通縮是自己調節(jié)的。

• 基準利率：多種利率并存條件下起決定作用的利率。

• 利率= 機會成本補償水平+ 風險溢價水平（=無風險利率+風險溢價，信用風險就叫信用利差，流動性風險較流動性利差）
  機會成本補償水平往往由無風險利率（risk free interest rate）表示。其實現(xiàn)實生活中，并沒有決定無風險的投資，目前風險最小，因為可以稱為無風險利率的，在市場經(jīng)濟國家，只有政府發(fā)行的利率，即國債利率。（這是市場形成的）

• 實際利率：物價水平不變，從而貨幣購買力不變條件下的利率。

• 名義利率：補償通貨膨脹（包括通貨緊縮）風險的利率。r=i+p（r為名義利率、i為實際利率，p為借貸期間物價水平的變動率），由于通貨膨脹對于利息部分也有貶值，考慮到這一點，名義利率還有調整。 r=（1+i）（1+p）-1

• 利率的理論
  古典派的觀點：投資和儲蓄的均衡點位利率。（古典主義的兩大理論：一般均衡論、貨幣數(shù)量論）
  凱恩斯派：貨幣的流動性偏好理論。
  新古典主義：IS-LM模型

• 利率的作用
  對貨幣的需求和供給調節(jié)，對物價水平的升降，對國民收入分配格局都是重要的經(jīng)濟杠桿。

• 收益率與利率
  收益率就是利率。

• 利率的風險結構：到期限相同的債券或許有著不同的利率，這些不同利率之間的聯(lián)系成為利率的風險結構（ risk structure of interest rates），它由債券發(fā)行人的違約可能、債券的流動性以及稅收政策等因素共同決定。
  違約風險：信用風險，比如企業(yè)和政府債券的利差就叫風險溢價。
  流動性因素：國債的流動性強，企業(yè)債流動性差，流動性高的一般利率低，這部分利差叫流動性溢價（liquidity premium）
  稅收：有的地方債券收益免稅。

• 利率的期限結構：任何利率大多都對應著不同的期限，比如存款利率，對應著長短不同的期限而高低不同，這就是存款利率的期限結構。通常來說，都是以基準利率的期限結構來表示一個經(jīng)濟體的利率期限結構。（市場上不同期限國債收益率的組合，就成為了該經(jīng)濟體利率期限結構的代表）

• 收益率曲線：是對利率期限結構的圖形描述。

• 即期利率、遠期利率：
  即期利率是指不同期限的債權債務所標示的利率。（比如換算成復利的定期存款利率）
  遠期利率：用n年的債權利息-（n-1）年的利息除以n-1年后的本金，也就是說2年的利率不應該是1年利率的復利，應該更多，這個更多的部分就是遠期利率。

徐小慶《十年利率心法》

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• 中國的利率體系

  
  
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  分為兩部分：一是無風險利率（無信用風險），另一個是有風險的利率

• 基準利率有3個特點：1、它是由中央銀行可以說了算的。2、它可以影響其他利率。3、它一定是金融機構交易出的市場利率，而不是政策利率（比如1年期存款利率）。所以中央銀行說加息減息，一定是通過公開市場操作來使市場利率盡量達到它的期望值。（即使達不到也會很接近）

• 中國主要的貨幣市場利率：
  一天回購利率、7天回購利率、三個月的shibor

上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，簡稱Shibor），以位于上海的全國銀行間同業(yè)拆借中心為技術平臺計算、發(fā)布并命名，是由信用等級較高的銀行組成報價團自主報出的人民幣同業(yè)拆出利率計算確定的算術平均利率，是單利、無擔保、批發(fā)性利率。目前，對社會公布的Shibor品種包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年。
Shibor報價銀行團現(xiàn)由18家商業(yè)銀行組成。報價銀行是公開市場一級交易商或外匯市場做市商，在中國貨幣市場上人民幣交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行。中國人民銀行成立Shibor工作小組，依據(jù)《上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）實施準則》確定和調整報價銀行團成員、監(jiān)督和管理Shibor運行、規(guī)范報價行與指定發(fā)布人行為。
計算方法
全國銀行間同業(yè)拆借中心受權Shibor的報價計算和信息發(fā)布。每個交易日根據(jù)各報價行的報價，剔除最高、最低各4家報價，對其余報價進行算術平均計算后，得出每一期限品種的Shibor，并于11:00對外發(fā)布。

倫敦銀行同業(yè)拆借利率（London InterBank Offered Rate, LIBOR）是倫敦的頂級國際銀行間相互借款的利率。
英國銀行家協(xié)會（British Bankers' Association）每日會從它認定的頂級國際銀行間收集報價，計算和發(fā)布LIBOR，它反映的是銀行從市場上籌集資金進行轉貸的融資成本。由于歐洲貨幣市場在國際金融市場中的核心位置，LIBOR已經(jīng)被用作國際金融市場中大多數(shù)浮動利率貸款的基礎利率，并被企業(yè)用于籌資成本的核算。浮動貸款協(xié)議中所規(guī)定的利率大多是在同期LIBOR利率基礎上加上一定百分點得到的。
世界其他金融中心也會公布類似的基準利率，如紐約同業(yè)拆借利率（NIBOR）、新加坡同業(yè)拆借利率（SIBOR）、香港同業(yè)拆借利率（HIBOR）等等。2007年1月1日，位于上海的全國銀行間同業(yè)拆借中心開始計算和發(fā)布 “上海銀行間同業(yè)拆借利率’’（Shanghai Interbank Offered Rate, SHIB0R)，作為中國本土基準利率體系的雛形。
最新動態(tài)
2017年，英國金融行為監(jiān)管局 (FCA) 宣布在2021年以后將不會強制要求銀行提交LIBOR)數(shù)據(jù)，銀行需要為配合金融穩(wěn)定理事會 (FSB) 提倡推行的利率基準改革，從LIBOR過渡至替代無風險利率 (ARRs)。

• 回購利率
  回購利率就是指拿一些無風險的國債或者金融債去借錢，如果是抵押，叫做質押式回購。如果是賣了以后再買回來，叫買斷式回購。

• 央票
  歷史產(chǎn)物，央行發(fā)行的債權，為了回籠流動性的工具，一度央票的利率成為基準利率。

• 中國的基準利率
  7天回購利率，央行不會告訴你7天利率希望調整到多少，像美聯(lián)儲那樣，但他會給你一個其他利率，相當于框出來上下線。

  
  
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• 央行的公開操作手段

  
  
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中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）于2014年9月由中國人民銀行創(chuàng)設，是央行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎監(jiān)管要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，可通過招標方式開展。
MLF發(fā)放方式為質押方式，需提供國債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級信用債等優(yōu)質債券作為合格質押品。

中國人民銀行于2013年初創(chuàng)設了常備借貸便利(Standing Lending Facility，簡稱SLF)。
SLF是中國人民銀行正常的流動性供給渠道，主要功能是滿足金融機構期限較長的大額流動性需求。對象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行。但是在實踐中，SLF的操作期限并不長，而是以1個月以內的短期為主。期限為隔夜、7天和1個月。利率水平根據(jù)貨幣政策調控、引導市場利率的需要等綜合確定。常備借貸便利以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質信貸資產(chǎn)等。常備借貸便利的主要特點：一是由金融機構主動發(fā)起，金融機構可根據(jù)自身流動性需求申請常備借貸便利；二是常備借貸便利是中央銀行與金融機構“一對一”交易，針對性強。自2014年1月20日起，中國人民銀行在北京、江蘇、山東、廣東、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳開展常備借貸便利操作試點，由當?shù)厝嗣胥y行分支機構向符合條件的中小金融機構提供短期流動性支持。2015年初，中國人民銀行在前期10?。ㄊ校┰圏c的基礎上在全國推廣分支行常備借貸便利操作。

在中國，回購利率（7天回購利率）是所有金融機構在一起的綜合利率，不想libor，它很明確，就是符合這個信用等級，那十幾家大銀行的利率。

回購利率分為DR和R，DR是存款性融資機構，也就是銀行可以拿到錢的成本，R是所有非銀行金融機構的融資成本。

不是所有銀行都可以通過空開市場操作拿到央行的錢的，只有一部分大銀行和股份制銀行可以，所以這實際上就成了利率的下線，因為大銀行拿到錢以后借給別人的利率比這個高。

而拿不到錢的銀行可以向央行借，這個利率就是slf的利率。這是因為2013年以后，不同金融機構的成本被顯著拉開，央行為了解決這個問題，才創(chuàng)設了這些工具，希望把流動性普及到更多的金融機構中去。

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• 回購利率和Shibor

  
  
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如果長期債券利率比7天回購利率要高，那金融機構就會用回購利率來賣長期長期的債，當然長期債的收益率要穩(wěn)定，否則就會有債券貶值的風險。所以這個利差大了以后，未到期回購的余額也就上升。反應的是大家通過短期工具購買長債。

所以7天回購利率反應的是金融機構的交易成本，更多的是和債券有關系。（因為他是整個金融機構的回購利率）

而Shibor是銀行間拆解利率，銀行的主要業(yè)務是貸款，之所以要用高成本借錢，是因為有人以更高成本貸款，所以它反應的是實體的需求。

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3個月的shibor和7天回購利率的利差擴大，顯示了實體的融資需求大于金融機構的融資需求，當然也有期限問題（一個長一個短）就有波動，這是因為大家對流動性的預期發(fā)生改變。

• 無風險利率用國開債

國開債所得到的利息是要上交所得稅，所得稅是25%，所以買國開債等于要在得到的利息里面拿出一部分錢交稅。而國債是全部免稅。
國開債是國家開發(fā)銀行所發(fā)行的政策性金融債，主要是面向郵政儲蓄銀行、國有商業(yè)銀行、區(qū)域性商業(yè)銀行等金融機構發(fā)行的金融債券。而國債是由財政部代表中央政府發(fā)行的國家公債，面向境內外機構和個人，發(fā)行的對象要廣于國開債。
國開債發(fā)行主體是銀行，而國債的發(fā)行主體是國家。

國債免稅，但國開債的風險金融機構也認定為0，所以國債一般用來屯著，國開債的流動性要高于國債。

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一般來說國開債和國債的收益率差是25%的稅收，但是因為一部分金融機構可以通過各種渠道免稅，所以國開債和國債的隱含稅率差在10-25%之間，當隱含稅率高時，說明國開債的收益率非常高了，之所以能達到這么高說明大家的參與熱情不高，交易機構不愿意買債（交易機構不關心稅收問題，他是通過買賣獲得價差收益，而資本利得無論是國債還是國開債都是要交稅的），而隱含稅率低時，可能配置型機構認為國開債已經(jīng)沒有價值了，但也說明大家交易熱情高，也可能是極值。

• 放貸和債的區(qū)別
  放貸是需要占用資本金的，比如你放1萬貸款，需要保留1000的資本準備金，而資本準備金是有機會成本的。但是國債因為風險是零，所以沒有資本準備金。第二，國債是沒有稅收的。

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大家看一下，其實債券算下來優(yōu)勢蠻大的，不過，銀行的主營業(yè)務還是貸款，因為貸款可以帶來存款。你從我這里貸款，當然也要在我這里存款，所以還是要綜合考慮。

• 信用利差

在中國一般只有2A+級以上的債才是投資級的，以下的都是投機級的。

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一般來說信用債利率不超過貸款利率，但是，銀行一般不會做信用貸款，做的是抵押貸款，而且限制比較多，所以小企業(yè)的信用債可能會超過貸款利率的。

信用債的購買主體已經(jīng)變成廣義的基金，銀行的理財產(chǎn)品是算在廣義的基金里的。

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所以我們看到隨著理財產(chǎn)品的發(fā)展與衰落，信用利差也是隨著起落的。

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18年以前，信用利差基本是反應流動性溢價，因為流動性緊張時，信用債的流動性也會出問題，18年以后才開始反應真正的信用風險。

決定中國利率的因素

• 08年前，通脹決定
  一定要記得這句話：分析師的最大本事是把相關的內容搞成因果

就像庫存基差的組合和價格的走勢不是因果，庫存是果還是因，顯然是果，需求才是因果，預期才是因，但是因怎么表示出來呢？有時候又只能通過庫存表現(xiàn)出來，但有時候不是，比如這次豬瘟，問題就在這個有時候，交易是處理不確定的，你要把因果關系搞清楚。也就是你處理交易時，要把不同品種供給和需求的調查方法，指標，邏輯搞清楚，要把標的金融屬性的供給需求搞清楚，這樣才能更好的用庫存和基差指導交易。
所以萌主說過一句話，如果你沒有把特朗普做到平衡表里，那就不算是平衡表，這就對了。

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因為豬肉的價格彈性最大（沒有規(guī)模化養(yǎng)殖，散戶追漲殺跌，基本是順周期力量），所以cpi基本和豬肉的擬合比較好。

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但背后的原因是什么呢？是因為豬肉的價格彈性好，反映了宏觀的周期。

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• 2013年至今是融資需求決定利率，這才是根本

  
  

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2009年之后，我們最大的問題是通過債務來拉動經(jīng)濟。所以即使GDP下來了，融資需求來時旺盛，因為債務問題。

2008年以前中國以制造業(yè)為主，制造業(yè)根本不需要大量融資，企業(yè)資本開支和更新設備需要的資金遠遠比不上基建和房地產(chǎn)。社融指標其實可以看成債務指標。社融余額增速和GDP增速劈叉就是最大的問題。增速下來了，但是絕對額也要看，就是社融的余額和gdp的比，按道理說，社融的錢都是債，如果債務降下來了，也就是社融的量下來了，社融的存量= 增量+舊量，除以當年GDP的話，就是舊量/gdp這一部分的問題，舊量如果下來，就是杠桿降下來。
因為m2是商業(yè)銀行的資產(chǎn)，只要創(chuàng)造出來，只有央行可以收回（待確定），所以m2是不太好看出問題，但是社融是商業(yè)銀行的負債，負債還上了也就沒有了，這就是所謂的降杠桿和水漫銀行間？
所以資產(chǎn)端和貨幣端都很重要。

非標：非標的最早定義來源于銀監(jiān)會在13年3月出臺的《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》(銀監(jiān)發(fā)[2013]8號文)，其中首次提出非標債權是“未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受(收)益權、待回購條款的股權性融資等”。

用非標反映了最需要錢的那一部分需求，對利率引導最強，利息也最高，這部分需求旺盛的時候，貸款又滿足不了，只能走非標。

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這就是社融的重要性，因為它綜合反應了資產(chǎn)端的錢和貨，也是分開統(tǒng)計的。

• 匯率和利率
  匯率是一個國家的股價，發(fā)達國家為什么不擔心貶值？不擔心外匯流出去不再回來了？因為他有這個自信，是經(jīng)濟的自信。

之前匯率和利率是相反的，因為貨幣流入推升人民幣，那利率反而下來了。這是新型市場的特點，當我們不依靠外匯政策時，匯率和利率可能會同向，因為你投放過多的貨幣，匯率就下來了。

美元指數(shù)是全球經(jīng)濟好壞的一個指示，因為其他市場好，大家就不會買美元，而去投資其他市場了。

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• 資金需求分析框架

  
  
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居民的貸款余額基本都是流向房地產(chǎn)的，也就是加起來房地產(chǎn)和基建要占到70%，制造業(yè)20%.
以上是表內的數(shù)據(jù)，表外的更夸張。

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基建和總體的經(jīng)濟趨勢從來不是一致的，因為基建是用來對沖的。

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那么決定中國資金需求的是什么呢？很顯然了，是房地產(chǎn)周期。

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由于地產(chǎn)加杠桿，除了新增的量，還有到期要還的量，所以融資需求是一直被頂著。

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我們看金融系統(tǒng)的資金。就是看銀行的資產(chǎn)和社融，因為社融是實體得到的錢，而所有錢都要經(jīng)過銀行的派生。

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相當于什么呢？銀行拆錢給信托，信托回來買銀行的存單。在金融系統(tǒng)空轉。

財政存款通常與儲備貨幣反向變化。從央行資產(chǎn)負債表來看，變化關系可簡化為：?儲備貨幣=?外匯占款+?對其它存款型公司債權-?政府存款+?其它雜項。財政存款的變化通過對商業(yè)銀行存款準備金（即央行儲備貨幣中的其他存款性公司存款分項）的影響，帶來儲備貨幣的反向變化。財政存款通常與M2反向變化。從金融機構信貸收支表來看，變化關系可簡化為：?M2 =?各項貸款+?外匯占款-?財政存款+?其它雜項。

（那么有沒有這么一種情況，我從銀行那的錢，又存回去了，或者放在信托了，這樣社融是起來了，但是這個指標有意義嗎？這也是在金融系統(tǒng)的空轉，所以你可以看看銀行的資產(chǎn)，有多少是企業(yè)的，和社融比一下）

只有實體的資金需求才會提高利率，如果是在金融系統(tǒng)的空轉，反而會降低利率。（有沒有例外呢？比如大家都拿去炒股，需求也很旺盛，利率也會很高呀。所以你得看在金融系統(tǒng)空轉的方向和動機。）

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啟發(fā)：把錢分細了。
1、社融更加細的分布。（房地產(chǎn)、基建、居民、制造業(yè)）
2、銀行資產(chǎn)的分布。（注意的是M2只反映貸款創(chuàng)造的那部分貨幣，可以用M3來代替的，在二級銀行體制下，所有銀行的資產(chǎn)應該是所有錢的等價，大于社融，社融是實體。）

我就是要這個東西，這才是實實在在的錢呀。

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但是這個只有金融機構的信貸，沒有債券等項目，還需要找，或者以信貸替代。

-美林時鐘與大類資產(chǎn)配置

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中國是投資為主，先有投資拉動,再有消費拉動。（或者說是別國的消費拉動我們的投資，然后在拉動了我們的消費，或者是我們強打投資拉起來，帶動了消費。）

這再次印證了我的想法啊，貨幣和貨，貨幣我已經(jīng)搞的差不多了，看錢到哪里去了，無非是銀行和財政兩條線。
貨呢？就是經(jīng)濟結構啊。

商品要區(qū)分品種，有些國際化的品種不能只看中國經(jīng)濟。

美林時鐘的問題在于定性而不定量，復蘇、過熱、滯漲、衰退，都是后驗指標，在當時你怎么能知道呢？你也不知道什么時候開始，什么時候結束是不是？而且，2013年以后，gdp下來了，cpi下來了，經(jīng)濟周期變得不那么明顯了，怎么配置呢？（就像貨幣-信用框架也有失靈的時候，經(jīng)濟周期波動不明顯了，這個就沒法指導交易和調控了。所以美林時鐘只是泛泛而談，適合在教科書里。）

• 貨幣信用框架

貨幣信用的條件是經(jīng)濟還依賴投資，貨幣還依賴銀行，（向美國那樣的，長期低利率，沒有用錢，就不管用了）。

貨幣的好處就是不能造假，M2是所有銀行存款的總和，不能造假，社融也八九不離十（信用債、股票發(fā)了多少都可以算出來，貸款數(shù)據(jù)需要打聽一下，但難作假，其他的就是一些非標可能口徑上有些出入，其他的基本八九不離十?。?。所以只有貨幣的質量是最高的，也是市場化的（也是不容易被官僚控制的（去中心化，造假難）），注重研究貨幣，比研究統(tǒng)計的數(shù)字要好的多。

基本面三因素分析：貨幣、信用、結構（貨幣的結構，社融的結構，產(chǎn)業(yè)的結構）。

貨幣是貨幣的供給和價格，信用是融資的需求。（換句話說貨幣是供應、信用是需求、結構是需求的結構，用供需來審視經(jīng)濟。）

只有看結構才能準確把握資產(chǎn)的配置，股票不用說，放水容易漲。債券是看資金需求，投機和投資都算，空轉不算。商品更加復雜，實實在在是看需求，預期不可能像股票那樣盲目無標的炒作。（股票是半年報、年報，可以騙些人，商品呢？不行就是不行，類庫就是類庫，你強拉試試？有交割，有套保等著你呢，這就是商品的客觀性啊，炒作是暫時的，預期得沒有證據(jù)才有想象力，比如天災，誰都不知道什么是合理的估值，才有漲頭啊。）

• 利率的重要性。
  1、利率是內生變量，是市場交易出來的。
  2、利率也是外生變量，是央行唯一能控制的。

• 收益率曲線
  長期利率代表經(jīng)濟增長，短期利率代表通脹和政府決心。

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- 復盤2014-2015股市（復盤太重要了，債券復盤一下，股市復盤一下，商品復盤一下，利用宏觀觀測方法和貨幣方法復盤）

影響股票的不是盈利而是估值（預期），是基于盈利、流動性等等其他的估值。估值分為無風險利率和風險溢價。寬貨幣把無風險利率降下來了，但是風險溢價更大了。所以你看股票主要取決于風險溢價（預期和現(xiàn)實的博弈，夠不夠搏一把）。如果大家都去搏一把，就打出了拐點。

商品也是一樣，所謂的風險收益比就是這個。那怎么來落實到交易上呢？交易需要標準，需要定量，而不是泛泛而談，怎么才叫高估低估呢？得有個標準。

對于商品是預期的幅度和安全邊際，對于股票是貨幣和經(jīng)濟的增速差。貨幣是內生的指標也是外生的指標，當M2(或者社融)與名義GDP的增速差劈叉，也就是過度悲觀的時候，也就是恢復的時候。

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注意：指標有很多用法。

社融是實體借貸的所有的錢。
M2是銀行的存款，等于銀行借出去的錢。
銀行信貸是銀行借出去的錢，可以看出流向。

社融增量和名義GDP之比：反應的是融資占GDP的效率，也是增量的杠桿。
社融存量和名義GDP之比：反應的是存量的杠桿率。

社融增速和名義GDP的速度比：反應的是效率，是貨幣的效率。
M2增速和名義GDP的增速比：反應的是貨幣對實體的影響比，也是風險溢價。

• 房地產(chǎn)和股票的關系

  
  
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我們說了，股票交易的是預期，而且股票市場對流動性的要求更高，因為它盤子大。（這點需要印證，股票市場的資金規(guī)模和期貨市場的資金規(guī)模）

社融和M2的增速差相當于說實體（大部分是房地產(chǎn)）在總信貸的占比，外匯持續(xù)下，房地產(chǎn)持續(xù)上。

房地產(chǎn)的問題是什么呢？虹吸資金，此外利率高了以后，理財也會高，所以老百姓沒錢了，這種資金的擠出效應是很大的。

啟發(fā)是什么呢？研究金融市場，要從錢和貨角度看，貨的角度當然是預期、盈利、估值、安全邊際。

錢的角度是錢的成本（利率）、錢的總量、錢的結構。如果錢便宜但我沒有錢也不會去大規(guī)模的搶貨的。

但是流動性這個東西真的很難把握呀。唯一的啟發(fā)是錢的結構異常重要，不同行業(yè)的錢是不一樣的，房地產(chǎn)是資金的虹吸谷，而且房地產(chǎn)的最大特點是分期付款，投資將來的流動性，錢會集中在政府等手中，最終集中在個人手中，這些人是不會去炒股的。

• 長期影響利率的因素
  人口、債務（加杠桿的結果是利息不能太高了）、技術（在沒有新的增長點了，也不再需要資金了）

  
  
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只有二戰(zhàn)后這段時間是高利率的，慢慢的會走向低利率。（這就是人們?yōu)槭裁聪矚g新市場。）

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債券市場的市值是一直往上走的，60萬億，這個會占據(jù)流動性。股票市場我沒有完整數(shù)據(jù)，但是18年1月的小牛就有60萬億資金。而期貨市場呢？每個月的成交額最火的時候也不過20萬億。期貨還是小市場啊，流動性對他的影響就小很多。而且，期貨由于有交割制度，注定沉淀的資金不會很大的，只有企業(yè)和機構做對沖會進去，長期投資的資金很少。

• 貨幣和信用
  貨幣和信用，其實在銀行的負債表上是負債和資產(chǎn)，有信用起來才有貨幣起來，信用起不來貨幣起不來。但是你如果只從貨幣端看問題，你看不出是什么導致的貨幣起來了，從信用端就可以看出來。這就是看增長和通脹，看社會融資規(guī)模的重要性，社會融資規(guī)模這個指標真的很重要。

貨幣觀點的前提是市場機制完全、信息充分和對稱，但現(xiàn)實往往是信息并不完全。貨幣觀點簡單吧金融資產(chǎn)劃分為貨幣和債券兩種類型并不全面，事實上非貨幣金融資產(chǎn)之間的差異是明顯的，對經(jīng)濟影響也不同。三是貸款增長與貨幣增長常常背離。

為此伯克難、斯蒂格利茨、托賓等經(jīng)濟學家陸續(xù)提出并最終形成了貨幣政策傳導的信用觀點。（本·伯南克(英文:Ben Shalom Bernanke，1953年12月13日-)，美國經(jīng)濟學家，前美國聯(lián)邦儲備委員會主席 。）（約瑟夫·斯蒂格利茨，美國經(jīng)濟學家，美國哥倫比亞大學校級教授(University Professor)， 哥倫比亞大學政策對話倡議組織(Initiative for Policy Dialogue)主席 。他于1979年獲得[約翰·貝茨·克拉克獎，2001年獲得[諾貝爾經(jīng)濟學獎他的重要貢獻使得IPCC獲得2007年諾貝爾和平獎 。1993年至1997年，美國總統(tǒng)經(jīng)濟顧問委員會成員及主席，1997年至1999年，任[世界銀行資深副行長兼首席經(jīng)濟學家。2011至2014年，任國際經(jīng)濟學協(xié)會主席

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央行基礎貨幣的投放模式

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基礎貨幣是央行的負債，資產(chǎn)是外匯占款、公開市場操作、財政存款。發(fā)達國家都是自己擴表（資產(chǎn)負債表），說明貨幣政策獨立了，新興國家一般是依靠外匯。（有疑問，外匯是被動的呀，如果我們出口多那外匯就多呀，如果出口少，我們要靠自己買債擴表，可是放出的流動性給誰呢？賣不出去給誰呢？）

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錢和貨的框架

• 搞清楚錢在哪里
  銀行：《中央銀行與貨幣供給》、《商業(yè)銀行管理實務》
  其他金融機構：
  國外：《匯率的本質》
  個人和企業(yè)：

為什么經(jīng)濟不能過熱？---債務與債務危機危機

貨幣、M2、社融、信貸

一文闡明貨幣政策、信貸、M2與社融（王劍隨筆 2016-3-7）

• 貨幣怎么派生的
  關鍵是二級銀行制度和準備金制度，央行發(fā)的是基礎貨幣也叫準備金，有兩個角度可以算，第一個就是你可以按照準備金的比率去放貸，自然那就是R倍的信貸出來了。第二，第一家銀行貸出100，可以放出80，按照這樣疊加下去，也是R倍的信貸。角度不同罷了，第一種更加方便理解。

貨幣和經(jīng)濟是一回事（體會）

本質來說，宏觀經(jīng)濟走向既可以用實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)描述，也可以用金融貨幣數(shù)據(jù)描述。實體和金融本來是“一個硬幣的兩個方面”，以“實體經(jīng)濟基本面因子為基礎的分析框架”和“以金融貨幣流動性因素為基礎的分析框架”走的本來是殊途同歸的路子。

貨幣其實就是財富，在國家穩(wěn)定的前提下，人們不會認為錢是錢，貨是貨，錢就是貨，貨就是錢，這就是所謂的“一般等價物”，一切都是以本國的貨幣來衡量的。經(jīng)濟結構也是貨幣的結構，杠桿加在哪里，哪里有“利潤”（錢是怎么分配的），也就決定了經(jīng)濟的結構和人的分配結構。

期貨也一樣，你通過庫存、產(chǎn)能、需求描述狀況，和通過存貸款、利潤、投資率、基差等描述的狀況應該是一樣的。統(tǒng)一的規(guī)律就是供需規(guī)律。錢是這樣，貨也是這樣。所以有期貨交易者說，價格反映一切好像是對的，但不全面，因位錢不只是價格，還有利潤，還有基差，此外，我們盈利的根本是價格，可價格的根本是供需預期（特別關鍵啊，是預期，所謂的現(xiàn)實也是預期，人是懸掛在自己編織的意義之網(wǎng)上的動物），我們研究的還是供需。

供需是那枚硬幣，貨和錢是銀幣的兩面，你只有兩面都看，才能看到全貌，才能更清楚的把握另一面。就像商品，你既要看到基差、升貼水結構、利潤表現(xiàn)的供需預期，也要看到庫存、產(chǎn)能、需求描述的供需預期，然后再回頭判斷價格的趨勢，用是否體現(xiàn)了預期作為“安全邊際”來建立倉位。

三因素供需分析

資金的總供給好說，總需求是什么呢？總需求可以用債務杠桿水平來描述。而債務杠桿水平又可以表現(xiàn)為3種形式：經(jīng)濟增長、通貨膨脹（資金需求等于投資預期回報和通貨膨脹補償）以及無效的融資需求（包括注入實體但是無效的、注入虛擬金融資產(chǎn)運行的）

這樣可以分離出3個因素，經(jīng)濟增長、通貨膨脹、債務杠桿（包含前兩個）。但是除了看總量，也得看結構，比如債務杠桿里面的貨幣結構你得看，外匯得研究，金融市場得研究，不同利率的研究。

資金的供應是央行說了算的，所以供應能力一般是看央行的貨幣政策意圖。這里一個誤區(qū)是人們認為M2是供給，錯了，因為M2不是央行決定的，是借貸決定的（信用創(chuàng)造原理），所以M2是需求，可以把M2或者社會融資需求等杠桿水平近似為融資需求。（那是不是用社融和政策就可以框定利率呢？）

怎樣擬合一個供需曲線呢？
可以用增長和通脹（加起來是名義增長率）擬合一個實際需求曲線，用社融和M2做一個總需求曲線，但是供給曲線就不好做了。供給曲線是央行是針對需求曲線做的調整。董德志是把增長和通脹做在一起成為實際需求，而把社融考慮到了供給里面，因為除了名義增長其他應該是無效的，所以這樣的需求是實際需求，而不是現(xiàn)實需求。因為央行的貨幣政策是在合理的經(jīng)濟增長、穩(wěn)定的通貨膨脹、合適的社會債務水平直接取平衡。董德志這樣處理符合單變量原則，實際上需求和供給都是3因素，這樣需求就是名義增長率，需求一固定只處理供給就好的多了。當現(xiàn)實需求偏離實際需求時，央行介入。

但是增長率是不受貨幣政策控制的，增長是受人口、技術、制度影響的。所以有一條外生的潛在增長曲線，是不以短期人的主觀意志為轉移的，央行的想法就是盡量讓實際增長率圍繞著潛在增長率來波動，而且波動率小一點。

就是實際融資需求曲線里也有部分地方政府加的杠桿，比如房地產(chǎn)，也有一部分是無效的融資。

下面一張圖就是示范，潛在需求曲線其實是確定的，實際融資需求圍繞它波動。

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以上債券的分析框架其實也是宏觀經(jīng)濟的分析框架，基本面分析是通過經(jīng)濟面看貨幣的需求，政策面是看貨幣的供給，貨幣資金面是用貨幣面來看供給和需求（有些嵌套是吧，這也正說明了金融和經(jīng)濟是一體的）。為什么用貨幣的框架比較好，因為貨幣好追蹤，經(jīng)濟難以量化，用貨幣統(tǒng)攬，用經(jīng)濟指標輔助，可以最大化得到全局。

貨幣資金面和基本面是一個硬幣的兩個面，那我可以把經(jīng)濟用資金供需來表征，而資金的供需最終反應到利率上。所以從利率也可以反推出現(xiàn)在的經(jīng)濟狀況，所以李超的《宏觀經(jīng)濟、利率趨勢與資產(chǎn)配置》就是這個意思，用單變量原則來判斷其他變量。

比如：利率上升，經(jīng)濟增長、通貨膨脹、政策已知，那么金融情況就能推算出來了，同樣的道理也可以用在大類資產(chǎn)配置上了，股票和什么關系最大，債券和什么關系最大，商品和什么關系最大，就看這個變量。

利率的趨勢

如果一個國家的利率長期處于低水平，什么意思？經(jīng)濟增長基本在低水平了，不需要錢。

對于投資有什么影響？對于工業(yè)是白扯了，工業(yè)品會一直在低位摩擦，注意哦，這是本國的工業(yè)品，不是大宗商品。大宗商品是全世界的，你得看有需求國家的利率。

農(nóng)產(chǎn)品就是看天災。

本國股票投資那些科技的。

當然，投資新市場是更好的選擇。