（本文系研討會發(fā)言稿全文，圖文版權(quán)系七叔所有）

房地產(chǎn)的概念的外延其實很大。從業(yè)務鏈條上看，首先是地產(chǎn)開發(fā)，或者叫一級開發(fā)，就是生地變成熟地、達到三通一平或五通一平的狀態(tài)后，轉(zhuǎn)入樓盤建設(shè)或者直接溢價轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)，俗稱“炒地皮”；二是房產(chǎn)開發(fā)，就是建造房子的一系列過程。當然，圍繞地產(chǎn)、房產(chǎn)行業(yè)還有一些的服務業(yè)，包括房地產(chǎn)抵押信貸等金融服務，買賣租賃中介服務、評估鑒證服務，商業(yè)地產(chǎn)還會涉及商業(yè)管理、運營、策劃等專業(yè)服務，以及由房依附于房地產(chǎn)行業(yè)而存在的專業(yè)研究咨詢機構(gòu)，比如國際五大行、國內(nèi)比較知名的世聯(lián)行……

時間關(guān)系，今天只跟大家分享其中一小部分：

什么內(nèi)容呢？我畫了一個思維腦圖，首先一個是房地產(chǎn)行業(yè)的整體情況介紹，給大家簡單梳理回顧下我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的整個脈絡(luò)、行業(yè)特征以及主要趨勢等；二一個，房地產(chǎn)行業(yè)又細分成住宅、商業(yè)、工業(yè)、物流、旅游、養(yǎng)老等多個子行業(yè)，時間有限，后面我會重點分享下商業(yè)地產(chǎn)這個方面的內(nèi)容，最后，行業(yè)是有若干企業(yè)所組成的，而一些優(yōu)秀的領(lǐng)頭企業(yè)的做法幾乎可以代表行業(yè)的發(fā)展趨勢，所以拿了萬達商業(yè)地產(chǎn)進行解剖麻雀。

中國房地產(chǎn)行業(yè)最早萌芽于深圳，當時由于改革開放蛇口開發(fā)區(qū)為了吸引港資、外資，地方主管部門破例出臺政策允許土地使用權(quán)交易，到1990年國務院頒布55號令才正式承認土地使用權(quán)交易的合法性，標志著中國房地產(chǎn)商品化的開始。之后經(jīng)歷了房地產(chǎn)爆發(fā)期、停頓期、復蘇增長期，08年以后到現(xiàn)在又出現(xiàn)復蘇、回調(diào)和調(diào)控交叉的階段。粗略計算下來，中國房地產(chǎn)行業(yè)才發(fā)展了27年時間，和歐美發(fā)達國家相比，還非常年輕。

每個行業(yè)都會有一定的行業(yè)屬性和特征，房地產(chǎn)行業(yè)的特性主要表現(xiàn)在四個方面：第一個特性，周期性。理論上，我國房地產(chǎn)周期平均5年一次，這與我國制訂和實施國民經(jīng)濟“五年計劃”是有關(guān)。在5年當中，投資量的分布和節(jié)奏存在曲線形的變化。房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟的寒暑表，房地產(chǎn)的波動必然與之相對應，其波動周期大體上是3～6年，平均為4.5年。

最近十年以來的中國房地產(chǎn)市場價格走勢大致可以劃分為四個周期。以“70個大中城市新建住宅價格指數(shù)”為例，這四個周期的起止時間分別為：

第一輪：2006年到2009年初。其中，2006年到2008年6月金融危機爆發(fā)之前為上行周期，金融危機爆發(fā)之后到2009年2月為下行周期。

第二輪：2009年3月到2012年5月。其中，2009年3月到2011年9月為上行周期，2011年10月到2012年5月為下行周期。

第三輪：2012年6月到2015年4月。其中，2012年6月到2014年4月為上行周期，2014年5月到2015年4月為下行周期。

第四輪：2015年5月之后開始新一輪上行周期，到2016年9月尚未結(jié)束，按照歷史經(jīng)驗來判斷，也就是說極有可能在18年迎來房價回調(diào)階段。

杭州樓市從2010到今年也經(jīng)歷了2次調(diào)整和1次反彈，第一輪，10-11年調(diào)控政策收緊，12年杭州迎來房價下跌；12年5月央行降息，首套利率85折，房價開始反彈；緊接著第二輪，13年調(diào)控政策再次收緊，導致14年房價再次下跌，出現(xiàn)跟風降價的現(xiàn)象；第三輪，14年8月至16年2月調(diào)控政策全面放開，導致去年8月到今年3月份杭州房價全面上漲；而17年以來，杭州樓市再度進入政策收緊階段。這是杭州區(qū)域樓市的一個基本情況。

盡管不同城市、不同類型房屋價格上漲與下跌的具體起止時點和波動幅度有所差異。但整體來看，近十年以來中國房地產(chǎn)市場的價格走勢具有如下三個共性特點：

第一，趨勢性上漲，周期性波動。從趨勢上來看，房價在過去十年中是持續(xù)上漲的。如果以2006年1月為基期，將全國70個大中城市新建住宅價格指數(shù)的值設(shè)定為100，到2016年9月，該指數(shù)達到162.4。根據(jù)“中國典型城市住房同質(zhì)價格指數(shù)”，北京、上海、深圳等一線城市的房價在過去十年間更是上漲了3倍以上。圍繞趨勢性上漲這一大方向，房價在局部時間呈現(xiàn)出周期性波動性，有時上漲速度更快，有時則出現(xiàn)下跌。這也符合一般商品的價格波動規(guī)律。

第二，上行周期長，下行周期短。從過去十年的情況來看，前三輪房價周期的下行時段都不足一年;而上行時段則持續(xù)的要長得多，例如第二輪上行周期為兩年半，第三輪上行周期也將近兩年。這和股市的牛短熊長剛好相反，股市和樓市的蹺蹺板效應在這里也能得到驗證，大家有興趣再去研究下。

第三，從普漲、普跌到分化，總量矛盾向結(jié)構(gòu)性矛盾轉(zhuǎn)化。在2015年之前，一、二、三線城市的房價走勢基本上是一致的，上行周期同時上漲，下行周期同時下跌，盡管漲跌幅度有所不同。而在2015年之后，這一情況發(fā)生了明顯改變：北京、上海、深圳等一線城市的房價上漲周期不僅領(lǐng)先于二、三線城市開始，而且上漲速度也遠遠超出二、三線城市。二線城市內(nèi)部的房價走勢也出現(xiàn)了分化。另外，在一些四線城市及縣城，房價甚至出現(xiàn)了下降。

第二個特征，地域性。房地產(chǎn)是不動產(chǎn)，不能象其它商品那樣通過房地產(chǎn)在地區(qū)之間的流動來達到供求平衡或縮小地區(qū)間價格差異。房地產(chǎn)市場的供求狀況主要受當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平的影響，不同區(qū)域表現(xiàn)出相當?shù)奶匦?。所以現(xiàn)在中央的調(diào)控政策不再想過去那樣搞“一刀切”，強調(diào)一城一策、差別對待。北上廣深一線城市，人口基數(shù)龐大，消費能力強，房地產(chǎn)市場需求較為旺盛，同時也吸引房地產(chǎn)行業(yè)眾多開放商進入，競爭十分激烈，房價處于上行通道。而欠發(fā)達三四線城市，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱，吸納就業(yè)人口有限，一般本地開發(fā)商為主。

第三個特征，政策敏感性。和房地產(chǎn)相關(guān)的政策主要是土地、財稅、金融和信貸政策等。土地政策對房地產(chǎn)的影響主要通過價格和供應量傳導來實現(xiàn)。一方面，土地成本是房地產(chǎn)開發(fā)的主要成本，占5成以上，土地價格的增加會直接引起投資開發(fā)成本抬高，最終成本體現(xiàn)在售價上；另一方面，政府土地供應量決定開發(fā)商可開發(fā)的土地面積，影響房企的投資規(guī)模，最終傳導至市場供給狀況，并反映到價格水平。相比金融財稅政策調(diào)控，土地政策對房地產(chǎn)影響更為直接，調(diào)控效果周期更長。（金融政策方面）房地產(chǎn)是個資金密集型行業(yè)，而目前我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)絕大部分資金來源于銀行貸款。這種對銀行依賴性很強的房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式，一方面讓房地產(chǎn)市場風險日益集中到商業(yè)銀行，另一方面很容易被銀行利率等調(diào)節(jié)影響整個行業(yè)的發(fā)展。信貸政策也有同樣的影響，房地產(chǎn)信貸政策成為我國房地產(chǎn)市場的晴雨表。今年以來，央行開始收緊房貸政策，上調(diào)房貸利率，銀行壓縮放貸規(guī)模。緊縮的信貸政策也會對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生負面影響，反過來短期內(nèi)會增加金融風險，信貸緊縮會導致房價下跌，房價下跌帶動銀行貸款不良率增高。最后，財稅政策方面，稅收是國家調(diào)控房地產(chǎn)價格的有效杠桿之一，當前我國的稅收體系涉及到房地產(chǎn)運行的諸多環(huán)節(jié)，各種稅收增加了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的成本。我國稅收所涉及到的房地產(chǎn)環(huán)節(jié)：1）房地產(chǎn)開發(fā)階段的稅費負擔。包括土地征用及拆遷補償費、前期工程費、建筑安裝工程費、基礎(chǔ)設(shè)施費等；2）房地產(chǎn)流通階段的稅費負擔。包括營業(yè)稅、城市建設(shè)維護稅及教育費附加、印花稅、土地增值稅、契稅、企業(yè)所得稅和個人所得稅等；3）房地產(chǎn)保有階段的稅費負擔。包括城鎮(zhèn)土地使用稅和傳說中要出臺的房產(chǎn)稅。

第四個特征，產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性。房地產(chǎn)和許多行業(yè)有密切的關(guān)聯(lián)，比如鋼鐵、水泥、建材、家電等，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對這些產(chǎn)業(yè)的誘發(fā)系數(shù)達到1.7，在當前以投資驅(qū)動為特征的經(jīng)濟增長模式下，房地產(chǎn)所具有的產(chǎn)業(yè)鏈長及產(chǎn)業(yè)面寬特征，使得它已經(jīng)成為促進整體經(jīng)濟增長的重要途徑，甚至在一定程度了形成了整體經(jīng)濟對房地產(chǎn)的“依賴”。中央也很矛盾，一方面希望通過改革擺脫政府對土地財政的束縛（比如這次雄安新區(qū)將試點新的土地管理政策，打造一個房地產(chǎn)改革特區(qū)），另一方面房地產(chǎn)的發(fā)展帶動了很多行業(yè)的發(fā)展，甚至是綁架了國民經(jīng)濟，中國經(jīng)濟去房地產(chǎn)化短期來看很難實現(xiàn)。

但是不管怎么說，一個不爭的事實是房地產(chǎn)行業(yè)難以保持過去10年的“繁榮”景象，行業(yè)暴利的黃金時代似乎已經(jīng)過去，三四線城市庫存奇高淪為“鬼城”已不是什么新鮮事，一邊是樓板價節(jié)節(jié)攀高，一邊是限購、限售調(diào)控政策陸續(xù)出來，系統(tǒng)性風險正在釋放。

解釋這種趨勢性現(xiàn)象原因大概有這幾個方面：首先是行業(yè)周期的原因。房地產(chǎn)的周期其實和消費人口周期密切相關(guān)，具體表現(xiàn)在：

（1）中國人均居住面積已接近天花板，再往上增長十分有限。13年中國城市人均住在面積34.7平米，這個數(shù)據(jù)已和英國、法國等房地產(chǎn)市場成熟的發(fā)達國家十分接近了，而發(fā)達國家人均住宅面積已接近0增長，從這個角度上說，中國城市人均住宅面積不可能再持續(xù)往上走。

(2)另一個不爭的事實是，中國剛需購房人口（20-39歲）的占總?cè)丝诘谋戎卦谥鹉晗陆?，即便是統(tǒng)計擴大到未來5-10年這個趨勢沒有改變。

（3）過去中國一直在推進城鎮(zhèn)化建設(shè)，特別是三四線城市造了一堆高樓大廈，城市的面貌也發(fā)生天翻地覆的變化，但是空城、鬼城的現(xiàn)象也不在少數(shù)，這說明什么？至少目前來看，城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略對城鎮(zhèn)人口的增長十分有限，城市一直在向外圍擴張，但是城市人口特別是剛需人口并沒有因此而同步增長。按照國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃部署，到2020年中國城鎮(zhèn)化率要達到60%，算下來年平均增長僅為0.6%，遠低于當前房地產(chǎn)投資增長速度，也就是說，未來全國新開工的商品房供應量將充分滿足因城鎮(zhèn)化發(fā)展而派生的購房需求，甚至還有富余。以上三點說明在房地產(chǎn)自身周期規(guī)律的作用下短期內(nèi)會進入調(diào)整下探階段。但是，中國的國情是投資仍然是拉動經(jīng)濟增長的重要引擎，剛才也講了房地產(chǎn)具有產(chǎn)業(yè)鏈長及涉及面寬的特點，已經(jīng)在一定程度上形成了房地產(chǎn)對經(jīng)濟的綁架，同時受長期以來政府對宏觀經(jīng)濟干預形成的巨大慣性，因此，綜合來看，未來中國房地產(chǎn)行業(yè)仍將在行業(yè)周期性規(guī)律和政策指引的雙重因素疊加影響下趨于平穩(wěn)增長，但過去十多年“黃金時代”將一去不復返了。

以上談了行業(yè)整體面上的內(nèi)容，我們再來詳細看看子行業(yè)的情況，因時間關(guān)系，我介紹下商地產(chǎn)部分，商業(yè)地產(chǎn)是房地產(chǎn)行業(yè)的重要分支。從基本物業(yè)類型，商業(yè)地產(chǎn)大約有以下幾類：（1）商業(yè)配套，滿足社區(qū)居民基本生活需要，以前開發(fā)商將配套商業(yè)部分也對外分割銷售，零自持或者自持一小部分，以達到最大化回籠資金的目的。但近年來，政府對開發(fā)商拿地附加要求越來越高，特別是要求開發(fā)商對商業(yè)配套部分進行自持經(jīng)營。比如，杭州今年的土地拍賣新政策要求，當土拍溢價達到50%，開發(fā)商必須取得房產(chǎn)證才能對外銷售；而當溢價達到70%時鎖定限價，并轉(zhuǎn)入競報自持比例階段，自持比例越高的開發(fā)商拿地成功的概率就越高。（2）第二、三類是酒店式公寓和寫字樓，一般是大型綜合體的標配，這類物業(yè)一般是開發(fā)商自持，然后出租給專業(yè)的酒店運營商來經(jīng)營，并享受物業(yè)升值帶來的潛在收益。（3）第四類叫做shopping mall，大賣場，這種物業(yè)一般也以自持為主，也有的傾向去整體出售，大賣場（超市）經(jīng)營難度較大，超市行業(yè)本身利潤率比較薄，作為主力店引進對開發(fā)商的租金貢獻又非常有限（低至1元1平米），甚至還需要開發(fā)商補貼進場裝修費用，商業(yè)和人氣培育也需要時間和耐心，這對開發(fā)商來說都是考驗。（4）最后一類，城市綜合體，吃喝玩樂購一站式，一般綜合體項目包含酒店、寫字樓、商業(yè)廣場、購物中心、娛樂中心（電影院）、住宅公寓等，商業(yè)部分由開發(fā)商整體或部分自持，引進商家經(jīng)營，并統(tǒng)一管理；酒店、寫字樓和住宅公寓以出售為主。

從時間軸上看，我國商業(yè)地產(chǎn)大致經(jīng)歷了三個階段：（1）第一階段（改革開放-90年代中后期）以沿城市核心路段兩側(cè)布局的商鋪為主，經(jīng)營小百貨，缺乏統(tǒng)一的管理和規(guī)劃，功能比較單一；第二階段，90年代末出現(xiàn)了商辦綜合樓，以簡單的塊狀布局為主。98年，興合男裝大廈就是根據(jù)市政府提出對新聲路馬路市場“退市入室”，提升延安路商圈市容市貌的要求而興建的，之后引進馬路市場批發(fā)零售商成為國內(nèi)比較知名的男裝專業(yè)市場。發(fā)展到現(xiàn)如今階段，就是綜合體模式，比如附近的嘉里中心，它是典型的集商業(yè)中心、高級酒店、公寓、寫字樓與一體的城市綜合體。

過去十多年來，商業(yè)地產(chǎn)隨著中國城市化、城鎮(zhèn)化和居民消費水平提升一直處于高速發(fā)展的階段。數(shù)據(jù)顯示，01-14年，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)投資額增長率一直處于20%-40%的高增長區(qū)間，超過其他許多行業(yè)。商業(yè)地產(chǎn)快速發(fā)展的主要原因：

第一，高投資收益。商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)已取代住宅開發(fā)成為市場上利潤率最高的行業(yè)之一，商業(yè)地產(chǎn)可以實現(xiàn)持續(xù)性收益、增值性收益和溢價性收益這三種收益，近6年來萬達商業(yè)地產(chǎn)的毛利潤率一直保持在45%的平均水平，遠高于住宅項目開發(fā)的收益水平（行業(yè)領(lǐng)跑者萬科和保利毛利率水平不足30%）。第二，價值鏈延伸。商業(yè)與地產(chǎn)融合成為商貿(mào)流通行業(yè)自身價值鏈延伸的重要路徑，商貿(mào)流通企業(yè)逐漸沿著其自身價值鏈向上延伸，轉(zhuǎn)向上游房地產(chǎn)業(yè)的開發(fā)，并涉足商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，以享受地段成熟后所帶來的附加值收益。 (商業(yè)集團“嘉凱城”項目、浙旅集團“旅游綜合體項目”、銀泰百貨“銀泰城系列項目”）

第三，商業(yè)地產(chǎn)比較對政府的“胃口”。商業(yè)地產(chǎn)已成為城市經(jīng)營、發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要抓手，地方政府要發(fā)展、要政績就必須依靠大的投資項目，特別是能給政府帶來形象工程、政績工程的大型商業(yè)地產(chǎn)項目，達康書記千方百計要保光明峰項目就是這個道理。此外，相比住宅，各地政府更傾向于出讓能長期獲取稅收、安排就業(yè)的商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)用地，引導地產(chǎn)商去開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)。

第四，免受調(diào)控之痛。相比住宅的供不應求，商業(yè)地產(chǎn)的市場永遠都是過剩的，國家認為商業(yè)地產(chǎn)可以由市場自我調(diào)整，不需要出臺專門的政策予以調(diào)控。近年來，住宅房地產(chǎn)被限購后投資者轉(zhuǎn)為購買商業(yè)地產(chǎn)，地產(chǎn)商也因此轉(zhuǎn)為開發(fā)商鋪。

從開發(fā)運營模式上看，主要有訂單地產(chǎn)模式、孵化模式、金融模式以散售模式四類，而住宅地產(chǎn)目前主流的還是散售模式。具體來看，訂單模式最典型的就是萬達，即開發(fā)商與主力商家在開發(fā)之前共同選址、先簽租約后敲定主力店的主要建筑技術(shù)參數(shù)（特別層高、載重、人流動線布局等），并獲取主力商家的一部分保證金后在較短開發(fā)周期實現(xiàn)項目竣工交付。孵化模式最典型就是華潤。華潤置地是萬象城系列項目投資和運營平臺，華潤集團作為華潤置地的母公司，其雄厚的資金實力、商業(yè)資源是支撐華潤商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的重要保障。在前期，華潤集團拿地并進行前期的設(shè)計、招商，在初步完成先期高度占用現(xiàn)金流的孵化過程后，再將土地資產(chǎn)轉(zhuǎn)入華潤置地，區(qū)域公司完成后續(xù)的開發(fā)和招商運營的重任。第三種金融模式或者地產(chǎn)金融化模式。屬于比較高級的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)模式。國內(nèi)最典型的就是中糧集團。中糧大悅城項目以自持為主，可售物業(yè)很少，資產(chǎn)沉淀量大，前期開發(fā)投入與年租金回報不成正比，如果沒有母公司中糧集團的資金注入，很難持續(xù)發(fā)展下去。中糧通過資金注入，并希望通過資產(chǎn)溢價，在資本市場上IPO獲得超額投資回報。中糧集團旗下中糧地產(chǎn)和中糧置地上市后，打通資本市場，有效解決了全國20多個大悅城項目資金鏈緊張的問題。最后一種是以潘石屹的SOHO中國為代表的散售模式，說白了就是以賣住宅的方式分割銷售商業(yè)物業(yè)，以達到快速回籠資金和滾動開發(fā)目的。不過SOHO中國項目大部分在北上廣等一線熱點城市核心地段布局，本身這些城市房地產(chǎn)資產(chǎn)價格不斷上漲，所以從13年開始SOHO中國也慢慢向自持物業(yè)轉(zhuǎn)型，以享受資產(chǎn)增值和長期租金帶來的雙重收益。

從盈利模式看，我們知道簡單的會計等式：利潤=收入-成本，住宅開發(fā)項目和商業(yè)地產(chǎn)項目的利潤體現(xiàn)是有很大區(qū)別的。住宅項目的利潤是一次性的，是有限的，房子建好賣完，樓花兌現(xiàn)，成本和費用攤銷后，稅費結(jié)清以后余下的就是利潤。商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)利潤是通過無數(shù)次、多種途徑的不定性收入形式，其中包括出租、銷售、自營等來實現(xiàn)。

特別是以持有性質(zhì)的大型商業(yè)地產(chǎn)一般經(jīng)過15年還本付息期以后，還有25年的凈收益期。根據(jù)恒隆地產(chǎn)的經(jīng)驗，做大型商業(yè)地產(chǎn)項目熬過15年以后，每年凈收益達到初期投資的1/3，也就是還可以繼續(xù)回報8.3倍的初期投資，屬于超額利潤，是任何住宅開發(fā)項目所達不到的。此外，資本市場的估值兌現(xiàn)也是商業(yè)項目的收益之一，比如一個年經(jīng)營利潤達1個億的商業(yè)項目，乘以20倍平均市盈率，在資本市場的市值就是20億元。比如上海百聯(lián)西郊廣場項目，04年10月份開業(yè)，經(jīng)過4年培育期，到08年經(jīng)營利潤達到1.5億，當時有國際基金愿意收購它，項目估值達30億元。而項目的初期投資包括土地成本一共5億元，如果當時百聯(lián)集團把這個項目拿到資本市場按照30億元轉(zhuǎn)讓兌現(xiàn)，經(jīng)過4年經(jīng)營就能獲得5倍的超額投資回報。這是非常誘人的。

但是，相比住宅開發(fā)項目，商業(yè)地產(chǎn)項目成本效益的反映相對復雜。我們知道，商業(yè)地產(chǎn)項目由開發(fā)和運營兩個階段組成。其中，開發(fā)階段利潤由可銷售物業(yè)銷售收入產(chǎn)生，效益反映較為簡單易行；運營階段的利潤由自持物業(yè)經(jīng)營收入和自持物業(yè)增值兩方面組成，自持物業(yè)經(jīng)營通常需很長的培育過程，項目經(jīng)濟效益反映相對復雜。在持續(xù)經(jīng)營過程中，自持和可售部分成本如何分攤，自持物業(yè)增值何時體現(xiàn)、如何體現(xiàn)的問題對項目公司效益有重大影響。

具體來看，商業(yè)地產(chǎn)最常見有以下三種盈利模式：

第一種——投資開發(fā)模式，項目建成交付后整體或分割銷售，回籠資金，變現(xiàn)。第二種持有出租模式，項目建成整體或分割出租給第三方，并通過項目的運營、管理，興市旺市穩(wěn)步提升租金水平，從而獲得長期收益。第三種，租售結(jié)合模式，典型的就是萬達，以及后來的模仿者寶龍地產(chǎn)，核心就是持有項目的商業(yè)物業(yè)部分以謀求長期投資回報，同時將配套開發(fā)的酒店公寓、住宅部分全部或部分出售回籠資金以平衡項目前期投資現(xiàn)金流，緩解短期財務壓力。這三種模式各有特色，并沒有孰優(yōu)孰劣之分，相比較而言，投資開發(fā)模式的平均開發(fā)周期短、資金周轉(zhuǎn)效率高，短期來看投資回報率最高；而持有發(fā)展模式是以項目建成以后未來5-10年甚至更長年限來作為投資回報周期的，在一般條件下，周期越長，項目未來經(jīng)營現(xiàn)金流和資產(chǎn)溢價收益的現(xiàn)值更大，但由于全部自持，短期的經(jīng)營壓力比較大，且面臨招商不足、商業(yè)不旺的風險。而租售結(jié)合模式則是前面兩者的折中模式，在現(xiàn)金流和未來投資收益、短期運營與長期發(fā)展之間作了較好的平衡。萬達廣場第二代項目堅持只租不售，但項目擴張后資金鏈緊張的壓力難以避免，因此萬達在第三代綜合體項目放棄全部自持，而是采取租售結(jié)合、以售養(yǎng)租的經(jīng)營策略，并提高可售物業(yè)比例，才使得項目得以持續(xù)運營發(fā)展下去。

近年來，商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)也出現(xiàn)了一些新的變化和趨勢：

（1）首先，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟尤其是電商對實體零售的沖擊十分明顯，雖然從第一張圖看09-13年新增的商業(yè)物業(yè)投資增速（14.2%）略低于社會零售總額的增速（15.9%），也就是說新增的商業(yè)物業(yè)供給能夠新增的社零消費需求消化掉，但第二張圖顯示零售網(wǎng)購的增速和比例都在持續(xù)攀升，這對實體零售的分流是直接的，大家這兩三年對此應該也有深刻的體會，天貓“雙十一”一天的電商銷售額抵得上實體百貨一年的業(yè)績。

（2）其次，分區(qū)域看，市場供需分化也進一步加劇，從表上看，北上廣深四個一線城市人均擁有購物中心面積水平較低，而且雖然人口不斷涌入，商業(yè)地產(chǎn)的供給在一線城市處于較安全的區(qū)間；而部分二、三線城市，如沈陽、常州、佛山等人均購物中心面積已經(jīng)遠超全國平均水平，杭州、青島、寧波、福州等城市的數(shù)據(jù)也比較高，整體上說明非一線城市區(qū)域面臨商業(yè)總量過剩的風險。

同時，供求關(guān)系決定價格水平，我們從一二線城市商業(yè)物業(yè)租金水平角度也能看出差異，一線城市尤其在核心商圈客流量巨大而商業(yè)面積稀缺，租金自然持續(xù)上漲；二線城市包括杭州、武漢、重慶等則處于供給過剩、同質(zhì)化競爭，租金不增反降。這種區(qū)間供需分化隨著城市間發(fā)展差異拉大還將進一步加劇。

（3）不要忽視業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)的不斷變化，特別是體驗式消費的悄然興起對傳統(tǒng)零售百貨帶來的沖擊。隨著電商的興起和快速發(fā)展，消費者購物習慣、生活理念也在發(fā)生改變，人們更愿意為體驗、環(huán)境、服務買單，吃飯、看電影成為消費者在各大購物中心消費頻次最多的消費項目，體驗經(jīng)濟在快速崛起，春江水暖鴨先知，領(lǐng)先的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運營商業(yè)開始逐漸壓縮零售百貨的業(yè)態(tài)比例，而提高餐飲、娛樂、美妝、親子等業(yè)態(tài)的招商規(guī)模和比重。這其中，兒童消費成為商業(yè)地產(chǎn)項目中體驗型業(yè)態(tài)新一輪增長點。二孩政策放開后，可以預見0-14歲人口比例未來10年將有所上升，這給兒童消費經(jīng)濟帶來新的機會窗口。市場調(diào)查顯示，傳統(tǒng)百貨商場人均停留時間為1小時，而家庭式、親子型購物中心平均停留時間高達4.3小時，兒童消費的同時也帶動家長的隨機性消費，從而帶動整個購物中心經(jīng)營業(yè)績的提升。去年我在青陽億達廣場項目調(diào)研發(fā)現(xiàn)，整個購物廣場4層中體驗性消費業(yè)態(tài)占一半以上，3層經(jīng)營的基本上是兒童娛樂、餐飲之類的項目，整個縣城目前也沒有大型游樂場，課余時間小孩子都跑到3樓來玩了，真的是人氣爆棚。

（4）線上與線上融合，全渠道發(fā)展是商業(yè)地產(chǎn)擁抱互聯(lián)網(wǎng)時代的可能唯一的出路。掃一掃二維碼或者接入購物中心的免費WiFi，購物中心將相關(guān)的消費資訊、商家促銷打折活動信息推送給消費者，然后通過綁定賬號的方式獲得消費者數(shù)據(jù)，借助后臺大數(shù)據(jù)分析展開二次精準營銷，并通過會員制優(yōu)惠政策、積分返利等形式打造消費者粘性，這是目前大部分購物中心項目樂此不疲的事情（常見的購物中心與移動互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合的營銷場景之一）?；ヂ?lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)作為服務新一代消費者的必要工具是商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型繞不開的道路。面對電商的沖擊，大悅城、萬達廣場、王府井、銀泰城等一批購物中心紛紛觸網(wǎng)，開展線上業(yè)務。同時，線上對線下實體商業(yè)資源的整合步伐也在加快，阿里巴巴16年開始先后收購盒馬生鮮、三江購物、聯(lián)華超市，目的就是全面打通和占據(jù)優(yōu)質(zhì)的線下商業(yè)資源。未來或許不再有線下實體零售和線上電商的清晰的分界，線上與線上將完全融為一體。

最后一點時間，和大家簡要地分享一下萬達商業(yè)地產(chǎn)的做法。萬達商業(yè)是全球最大的不動產(chǎn)企業(yè)，在全國已開業(yè)188家萬達廣場，萬達商業(yè)地產(chǎn)是萬達集團最核心的主業(yè)，萬達廣場在同行業(yè)中的優(yōu)異表現(xiàn)離不開萬達集團度旗下產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略統(tǒng)籌。萬達集團的主要業(yè)務版圖中，商地產(chǎn)是核心，自營的百貨、酒店、影視文化是三個重要支柱產(chǎn)業(yè)，內(nèi)部俗稱“四菜一湯”，這三個業(yè)務板塊在同一個萬達廣場項目中形成良好商業(yè)生態(tài)，各自分工明確，共同推動萬達綜合體項目健康持續(xù)運營發(fā)展。其中，自營萬達百貨、高級酒店為萬達廣場提供豐沛的現(xiàn)金流，并支持整個項目運營成本；同時，作為主力店的品牌形象在前期項目立項時還可作為與地方政府進行低地價談判的重要籌碼；開業(yè)后，百貨還能帶來客流，帶動商業(yè)氣氛的活躍。自營的萬達影院每天能為萬達廣場帶來不菲的票房收入，同時作為掌控全國幾百個放映屏幕資源的萬達影院還將帶領(lǐng)萬達廣場從第三代綜合體向第四代文旅綜合體華麗轉(zhuǎn)型。

實際上，萬達商業(yè)廣場從2000 年后開始，通過不斷的摸索總結(jié)，先后也經(jīng)歷三代產(chǎn)品的迭代升級。萬達作為商業(yè)地產(chǎn)的先進模式，已經(jīng)許多同行業(yè)企業(yè)的學習和效仿，比如寶龍地產(chǎn)將萬達商業(yè)模式的精髓根據(jù)自身項目條件的適用性調(diào)整之后，在三四線城市同樣取得了競爭優(yōu)勢、市場認可和政府支持。這說明萬達模式是可以復制的。那么，其精髓是什么呢？

其一，“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”。萬達通過銷售平衡現(xiàn)金流，進行滾動發(fā)展，形成其獨到的“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”模式。所謂“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”模式，即萬達第三代城市綜合體通過住宅、社區(qū)商鋪和部分辦公樓的銷售收入平衡現(xiàn)金流，籍以支撐自持購物中心的建設(shè)，目前這種模式逐漸趨向完善，形成了地產(chǎn)開發(fā)利潤+資產(chǎn)溢價+租金回報的盈利模式。

由于萬達廣場自持物業(yè)中，主力店的比重都超過70%，而租金又很低。比重不超過30%的步行街區(qū)包含了30-40%的具有聚客功能的餐飲服務業(yè)態(tài)，以售價比較，整體租金水平也只保持在4-5%的水平上。此外，萬達廣場開業(yè)的一到兩年對步行街區(qū)商戶實行免租政策，并且還要斥巨資組織營銷推廣。就現(xiàn)階段而言，靠租金僅僅能夠支付銀行貸款的利息。資產(chǎn)溢價潛力巨大但只能預期私募、整售和IPO，租金收入僅能支付銀行貸款的利息，因此，萬達“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”模式的實質(zhì)就是依賴地產(chǎn)開發(fā)銷售的利潤來實現(xiàn)現(xiàn)金流的內(nèi)循環(huán)。

在萬達“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”中，銷售回款占據(jù)了非常重要的作用。關(guān)于銷售對現(xiàn)金流的支撐，萬達的內(nèi)部定位是——“完成銷售指標是萬達集團的生命線，關(guān)系著萬達集團發(fā)展戰(zhàn)略的持續(xù)性和長遠性”。與第一代、第二代產(chǎn)品不同，在第三代產(chǎn)品的構(gòu)成中，可銷售面積部分顯著提升。最核心的變化是，第三代產(chǎn)品的銷售部分，改變?yōu)閷Τ钟猩虡I(yè)部分整體經(jīng)營不產(chǎn)生沖擊的住宅、寫字樓、社區(qū)商業(yè)。同時，大型城市綜合體對持有商業(yè)部分的人流、消費能力產(chǎn)生促進作用。

其二，訂單地產(chǎn)策略-在開發(fā)綜合體項目之前，與多家知名企業(yè)（主力店）簽訂合作協(xié)議，共同選址并根據(jù)合作方要求修改完善規(guī)劃方案，為客戶提供定制化的商業(yè)地產(chǎn)。萬達訂單地產(chǎn)有四板斧。第一板斧，共同選址。如前所述，萬達與合作方實現(xiàn)約定發(fā)展的目標城市，然后由萬達在該城市尋找地產(chǎn)項目，雙方共同評估，確定選址方案。與萬達簽約的主力店商家中包括多家緊密型合作伙伴，雙方約定無論萬達到什么地方開發(fā)萬達廣場，這些合作伙伴都要跟隨開店。第二板斧，首先由戰(zhàn)略合作伙伴提出需求——要多大的面積、高度、出入口、交通體系等，再由萬達做出方案來認證，是否合適，提出意見，等設(shè)計圖紙確定之后，雙方正式簽訂一個具有法律效力的確認書，然后要合作伙伴馬上打一筆保證金。保證主力店商家的需求在開工前就能得到確定，避免商家進場后的改建，減少浪費，因此租賃面積完全被租金所覆蓋，沒有無效面積。第三板斧，平均租金。為節(jié)約談判時間與精力，萬達將全國城市分為三等，每一等級租金事先確定，合作雙方不用就租金多少進行過多的談判。最后一板斧，先租后建。又稱“做對程序”，當面積、租金確定后，主力店合作方先簽訂租約、交納保證金后萬達再進入開工建設(shè)，實現(xiàn)量身定制。同時，由于萬達廣場在開工前，大部分商業(yè)面積都已確定租戶，且約定商業(yè)廣場從建成后的第91 天起開始計租，因此租戶不管進沒進場，購物中心只要開業(yè)，一兩個月就能收到租金。這對萬達的招商團隊來說是很殘酷的。萬達廣場平均開發(fā)周期為18個月，扣掉前期選址、論證、客戶溝通、技術(shù)對接等環(huán)節(jié)，項目招商周期只有6-8個月。因此萬達的招商團隊必須在開業(yè)前基本簽完所有主力店合同，在施工圖完成前要簽掉超市、餐飲兩個業(yè)態(tài)的合同，如果這兩個大的業(yè)態(tài)沒有談下來就開始打樁施工，以后進來的商家肯定要求改設(shè)計圖紙，那樣會花上千萬的改建成本。所以，招商在前、做對程序?qū)ι虡I(yè)地產(chǎn)項目非常重要。

其三，萬達商業(yè)廣場項目可實現(xiàn)全國范圍內(nèi)標準化成功復制的關(guān)鍵還在于其卓越的運營模式，即統(tǒng)一運營管理、中端定位與快速復制。萬達要求在每一個項目力求做到三個“統(tǒng)一”：一是統(tǒng)一管理——廣場實現(xiàn)統(tǒng)一開閉店、統(tǒng)一打卡，從專修進場管理、經(jīng)營環(huán)境管理、開閉店管理、巡場管理、營業(yè)員培訓與管理這些基本點出發(fā)，全面管理商業(yè)廣場并完善運營；二是統(tǒng)一營銷——萬達對客戶資源進行分類整合，按各品類的品牌特性及宣傳時令，統(tǒng)一規(guī)劃，有效引入客戶競爭機制、合理組織開展各類主題促銷活動，整體提升商業(yè)廣場的知名度和商業(yè)價值，充分體現(xiàn)品牌價值；三是統(tǒng)一形象——由萬達商管公司設(shè)立總服務臺，統(tǒng)一受理消費者投訴。同時，萬達廣場在招商和業(yè)態(tài)組合中必須保證其70%的商家到任何一個城市都能受到70%消費者的歡迎，以此保證快速復制，如選擇沃爾馬、家樂福、蘇寧國美、萬達影院等一線品牌。兩個“70%”定位決定了萬達廣場必須舍棄最高端和最低端的部分受眾人群，定位于大眾化的中端市場。

其四，在絕大部分綜合體項目融資中，萬達集團項目總部直投20%，其余80%由項目貸款和主力店合作方投資，極大減輕了萬達的資金壓力。在項目貸款方面，萬達已分別于中行、建行、農(nóng)行等金融機構(gòu)簽訂了“總對總授信”協(xié)議，同時享受“綠色貸款”通道政策，單筆單款在5億元之內(nèi)無需審批。2014年以來，萬達集團試圖實現(xiàn)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，未來其融資模式將從間接融資為主向直接融資為主轉(zhuǎn)變，項目開發(fā)所需的資金將來自以下幾個方面：一是外部渠道，如基金、保險等機構(gòu)投資者；二是建立內(nèi)部融資管道，包括萬達已經(jīng)成立的電子商務公司、已收購的快錢支付公司以及全新理財產(chǎn)品。此外，萬達還將采用眾籌方式為萬達輕資產(chǎn)融資。

總結(jié)一下，三句話：

1.總體來看，房地產(chǎn)（尤其是住宅地產(chǎn)）行業(yè)難以保持過去的“繁榮”，未來幾年，房地產(chǎn)行業(yè)將進入中速平穩(wěn)發(fā)展區(qū)間。

2.行業(yè)集中度提升，競爭加劇，利潤收窄，傳統(tǒng)的拿地-開發(fā)-銷售模式難以為繼。未來住宅市場在城鎮(zhèn)化（城市化）推進下會繼續(xù)穩(wěn)步增長，同時房企將向“輕資產(chǎn)”模式轉(zhuǎn)型。

3.國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)將出現(xiàn)階段性、區(qū)域性相對過剩局面；未來商業(yè)地產(chǎn)體驗式業(yè)態(tài)、兒童業(yè)態(tài)、全渠道轉(zhuǎn)型是大勢所趨。因此，具備較為合理的盈利模式（租售并舉、以租養(yǎng)售）有較強的融資能力（融資渠道創(chuàng)新，融資成本低、輕資產(chǎn)運作、高周轉(zhuǎn)）、經(jīng)驗豐富的商業(yè)運營團隊（策劃、招商）和較高的物業(yè)服務水平（統(tǒng)一運營管理）的地產(chǎn)商將會更勝一籌。

謝謝！