【信用周期與增長(zhǎng)周期】

在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的短周期隨著信用周期的起伏而波動(dòng)。政策寬松，帶來(lái)信用擴(kuò)張，推動(dòng)投資，消費(fèi)見(jiàn)好，增長(zhǎng)處在上行周期...直至經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，通貨膨脹出現(xiàn)，貨幣政策收緊，信用萎縮，企業(yè)裁員，消費(fèi)不景，增長(zhǎng)處在下行周期...央行再作逆周期操作，直至下一輪信用擴(kuò)張。如是周而復(fù)始。多數(shù)時(shí)候信用周期和增長(zhǎng)的短周期相重疊，信用周期略早過(guò)增長(zhǎng)周期，引領(lǐng)增長(zhǎng)周期。

經(jīng)濟(jì)學(xué)理論有許多假設(shè)。政策周期帶起信用周期最終拉動(dòng)增長(zhǎng)周期的關(guān)鍵假設(shè)，是政策變化可以傳導(dǎo)到銀行信用尺度和資本市場(chǎng)情緒上，隨后傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)上。

中國(guó)三月份金融數(shù)據(jù)十分亮眼，新增貸款絕對(duì)規(guī)模創(chuàng)下歷史新高，企業(yè)及居民的新增貸款均有大幅上升，中長(zhǎng)期貸款占比改善。全社會(huì)融資規(guī)模跳漲，新增債券融資明顯放量，信用債與地方債紛放異彩。這組數(shù)據(jù)一掃一月份強(qiáng)勁數(shù)據(jù)是否受到農(nóng)歷新年季節(jié)因素干擾的爭(zhēng)論，中國(guó)信用周期再次抬頭向上。不少經(jīng)濟(jì)分析員預(yù)言一個(gè)新的上升增長(zhǎng)周期已經(jīng)到來(lái)。

由于表內(nèi)表外金融數(shù)據(jù)極其強(qiáng)勁，中國(guó)人民銀行甚至在第一季度的貨幣政策委員會(huì)例會(huì)上，重提“把好貨幣供應(yīng)總閘門”，不搞“大水灌漫”。央行微妙的語(yǔ)境改變，折射出決策者對(duì)流動(dòng)性泛濫的擔(dān)心，不過(guò)央媽就是央媽。貨幣環(huán)境改變的始作俑者就是人民銀行，它擔(dān)心的不是方向而是節(jié)奏。

毫無(wú)疑問(wèn)，中國(guó)人民銀行的貨幣政策，終于撬動(dòng)了信用環(huán)境，熙攘中國(guó)宏觀環(huán)境半年有余的“寬貨幣（政策）緊信用（環(huán)境）”難題得到了解決，活躍的資本市場(chǎng)將政策意向傳導(dǎo)到了信用領(lǐng)域，股市、債市、信貸一起發(fā)力向上。筆者同意，信用周期發(fā)足奮進(jìn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中一掃去年去杠桿所帶來(lái)的流動(dòng)性頹勢(shì)，進(jìn)入了信用修補(bǔ)的環(huán)節(jié)，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)有所下降。

然而，上升的信用周期是否意味著上升的增長(zhǎng)周期會(huì)隨之到來(lái)，就見(jiàn)仁見(jiàn)智了。目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)中除了信用環(huán)境得到改善，還有四個(gè)突出的特點(diǎn)。第一，這是一個(gè)人為抻長(zhǎng)的周期，下行周期需要達(dá)到的市場(chǎng)出清在許多領(lǐng)域并未完成。第二，除了政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)外，市場(chǎng)主體的投資積極性并不高。第三是除了部分行業(yè)外，企業(yè)的盈利水平和利潤(rùn)率仍在下行過(guò)程中。第四，企業(yè)與個(gè)人將資金投向股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)的興趣大過(guò)投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)。換言之，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)擴(kuò)張性貨幣政策的反應(yīng)，比起資本市場(chǎng)的反應(yīng)要小得多。

流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的股市牛市，在初期時(shí)合理的，畢竟估值修復(fù)可以將PE拉回到一個(gè)正?；乃健５情L(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，盈利修復(fù)才是可持續(xù)牛市不可缺少的基礎(chǔ)。

流動(dòng)性暴漲而實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力吸收有限，資本跨境流動(dòng)受阻，成就了這一輪資本市場(chǎng)的旺景，相信流動(dòng)性向房地產(chǎn)市場(chǎng)溢出也難避免。第一季度的GDP數(shù)據(jù)中，工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)超過(guò)預(yù)期，財(cái)富效應(yīng)之下消費(fèi)情況也見(jiàn)穩(wěn)定，這些都是好兆頭，但是信用周期能否帶起增長(zhǎng)周期，取決于1）銀行的貸款（真實(shí)）意欲；2）民營(yíng)企業(yè)的投資意欲。增長(zhǎng)已經(jīng)進(jìn)入新的可持續(xù)的上升周期，暫時(shí)言之過(guò)早。