今天我們繼續(xù)來講“穩(wěn)定數(shù)字貨幣”這一主題，昨天我們以Tether為案例解答了為什么Tether無法在根本上做到穩(wěn)定，且其聲稱的足額儲備也無法保障其平價（1:1）的穩(wěn)定性，我們先來復個習：
Tether的資產(chǎn)端當中，最安全（無信用風險或最高信用等級）的流動性準備（儲備）的多元化選擇非常有限。除非選擇最極端的金庫式實物現(xiàn)金準備（即全部持有美元現(xiàn)鈔FRN），或者極端式地開戶存款（比如在50個國家存款并且存放小于每個國家存款保險上限的存款額度），不然其資產(chǎn)端的銀行存款永遠暴露在信用風險之下。
即便上述極端的選項是可選的，Tether仍然無法被數(shù)字貨幣的正統(tǒng)主義者們所接受。因為它自身的資產(chǎn)負債表的終極追求和終極資產(chǎn)選擇，仍然是滲透到主權(quán)資產(chǎn)負債表（成為貨幣當局的債權(quán)人），以保障其負債（Tether）的價值和信用穩(wěn)定。
因此，正統(tǒng)主義者們指責Tether的中心化管理，不透明度，超發(fā)增發(fā)和暗箱操作，其實都沒說到點子上。
這些嚼爛舌頭的信任問題都很幼稚。就像根本看不懂美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的某某某（某幣發(fā)行者）指責美元超發(fā)一樣。他們對于法幣和數(shù)字貨幣的愛與恨都是很盲目的。
抵押品機制主導的穩(wěn)定貨幣
如果你把Tether的美元流動性準備看成抵押品，那其實Tether也能劃歸到這個類目下，但是筆者之所以要把Tether和其他抵押品機制主導的穩(wěn)定貨幣區(qū)分開來，是因為后者這個機制更加依賴技術(shù)來維護自身的抵押品池不出現(xiàn)抵押品的再使用（reuse）和再質(zhì)押（hypothecation），也就是說：對于前者而言，其貨幣發(fā)行者對其抵押品有支配權(quán)（Tether的美元流動性準備），抵押品的收方可以選擇鎖定抵押品，也可以再使用或再質(zhì)押其抵押品獲益。而對于后者，抵押品被技術(shù)鎖定，沒有人可以通過對抵押品再利用和再質(zhì)押獲益。
第二種機制也被應用于許多穩(wěn)定貨幣的項目了，比如MakerDao的DAI。
對應到傳統(tǒng)金融，我們有類似的穩(wěn)定貨幣嗎？有，而且抵押品領(lǐng)域的研究，傳統(tǒng)金融未必比數(shù)字貨幣圈落后。Barclays的Joseph Abate在2016年3月就發(fā)過報告，認為區(qū)塊鏈技術(shù)可以應用于回購（repo）市場。
回購市場其實就是一個抵押品機制主導的穩(wěn)定貨幣的例證。用Holstrom的話來說，中國唐朝的典當鋪案例解釋了當下的回購（抵押品貨幣）的流動性：
典當行的出現(xiàn)遠早于股票與交易所的出現(xiàn)，最早記載于唐朝時期。而影子銀行的爆發(fā)性增長實際上佐證了抵押（物）貸款的長盛不衰的邏輯。抵押物貸款的一大隱藏優(yōu)點在于不需要發(fā)現(xiàn)抵押品的確切價格，如果借方持有的抵押物是名表，出售手表面臨著許多摩擦成本，比如折價，還需要雙邊議價磋商，但通過典當，借貸雙方不需要明確表的價值。只需確定贖回抵押物權(quán)以及期限即可，這削減了議價成本。要達成基于手表價格的協(xié)議所需的信息很小。貸方可以明確抵押物折扣來保證借方違約的情況下可以賣出該抵押物。他只需要確定安全的抵押物估值下限。（閾值，而非明確的價格）而當代的影子銀行體系則與該交易流程類似。兩者的差異僅在于——典當行是借方發(fā)起，因為存在流動性需求；而回購則是貸方發(fā)起，因為他的流動性（現(xiàn)金）需要尋找安全（無風險）資產(chǎn)。（實際上，美聯(lián)儲的隔夜逆回購工具就是美國影子銀行體系的無風險資產(chǎn)，筆者注）
如果你把MakerDAO的DAI設(shè)計與Holstrom的論述做對比，會發(fā)行這個機制的諸多要素非常有趣：
1.不需要發(fā)現(xiàn)抵押品的確切價格是第一個有趣的點，在Holstrom看來，這就是權(quán)益市場和債權(quán)（貨幣）市場的根本差異，后者不需要高頻和活躍的市場定價行為，或者說本身這個行為就是次要的，為什么呢？因為穩(wěn)定的抵押品數(shù)字貨幣、回購、DAI的發(fā)行的同時，已經(jīng)通過保證金和技術(shù)手段，足額抵押或者過量抵押（over-collateralization）來確保抵押品穩(wěn)定數(shù)字貨幣的用戶必須回購其抵押品——借貸雙方因此不會對抵押品的價值太過于嚴苛（議價成本低），只要借方對貸方的保證金量足夠滿意，或者信任其會足額回購其抵押品即可，在數(shù)字貨幣的支持下，可以直接強制回購，也就可以避免出現(xiàn)違約后的抵押品大甩賣（fire-sale）。因此，對于貸方而言，明確抵押物的估值下限即可。
2.兩者的差異僅在于——典當行是借方發(fā)起，因為存在流動性需求；而回購則是貸方發(fā)起，因為他的流動性（現(xiàn)金）需要尋找安全（無風險）資產(chǎn)。
我們再來看一張簡單的圖：
我們假設(shè)一種抵押品穩(wěn)定貨幣被稱為CSC，它的發(fā)行方名字叫CSC公司，其負債為CSC。我們假設(shè)CSC和Tether一樣，也是數(shù)字貨幣的媒介貨幣，和美元為1：1恒定比例。
此時，用戶可達鴨（Psyduck）手頭緊，需要獲取CSC，于是可達鴨質(zhì)押了自己的資產(chǎn)——價值100美元的精靈球（假設(shè)質(zhì)押折扣率為10%）給CSC公司，并獲得了90個CSC。
可達鴨此時可以用90個CSC再去購買精靈球，然后再抵押給CSC公司，據(jù)此操作，重復質(zhì)押，其乘數(shù)為10倍。即杠桿為10倍。在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域，許多固收組合都通過回購加杠桿，而這在數(shù)字穩(wěn)定貨幣的世界中也是可行的，只要你提供的資產(chǎn)折扣率足夠低（資產(chǎn)足夠好），那么你的杠桿就會越來越大。當然，如果你的資產(chǎn)本身太差，折扣率高達70%以上，100美元只能融入30美元，那就很蠢了。
看到這里你可能覺得這個機制沒什么大問題，每一CSC的發(fā)行都建基于足額的抵押品，但是……
1.誰來決定抵押品的折扣率？
2.如果抵押品的價值大幅度的波動出現(xiàn)爆倉，那該怎么辦？
3.誰來供應抵押品？
有關(guān)第一個問題，折扣率決定了杠桿率，也決定了抵押品穩(wěn)定數(shù)字貨幣發(fā)行方的安全邊際。如果你對抵押品的定價錯誤，即拿了一大堆垃圾抵押品，并基于此發(fā)行了一種穩(wěn)定的數(shù)字貨幣……這……可信嗎？
有關(guān)第二個問題，如果抵押品的價值大幅度波動出現(xiàn)爆倉和穿倉，誰來為該抵押品穩(wěn)定數(shù)字貨幣的平價兌付做擔保？是掏自己的權(quán)益做擔保還是讓整個貨幣系統(tǒng)經(jīng)受一次沖擊（最后貸款人問題）？這還符合“穩(wěn)定”一詞嗎？
有關(guān)第三個問題，誰來供應抵押品？
這些個問題之所以重要，是因為，現(xiàn)金的抵押品穩(wěn)定數(shù)字貨幣的結(jié)構(gòu)仍然是有缺陷的，未刨根問底的。圈內(nèi)仍然犯了和質(zhì)疑Tether時一樣的錯誤。大家想解決的問題是如何追求穩(wěn)定、如何做到去中心化、增發(fā)透明和消除信用風險。但忽視了抵押品本身的問題，因為，抵押品自身作為一種資產(chǎn)，大概率又是另一個實體的負債（除非是outside money）！而你不得不又去看該實體的資產(chǎn)負債表。（即上述的問題3）
如果你要創(chuàng)生一種終極的抵押品穩(wěn)定數(shù)字貨幣，那么你需要遵循的步驟就是——確保你的抵押品池是穩(wěn)定的，確保你的抵押品折扣率是安全的……
是的，沒錯，你做的事情其實還是資管公司做的事情。
抵押品池對應傳統(tǒng)的貨幣體系是什么樣的一個框架呢？就是央行的合格抵押品框架！邏輯機制也很簡單，央行決定各類資產(chǎn)的質(zhì)押率，然后通過自己的抵押品框架來調(diào)整自身的負債規(guī)模，也就調(diào)整了整個法幣信用的規(guī)模。比如，舉個極端的例子，如果某央行接受更多的抵押品信用操作對手方，比如所有私人，然后接受所有比特幣作為抵押品，質(zhì)押率為90%，想一想這會創(chuàng)造出多少的法幣信用！
因此，央行的合格抵押品框架是貨幣政策當中重要的一環(huán)。如果你想構(gòu)建一種抵押品穩(wěn)定數(shù)字貨幣，那你可能也需要一個抵押品框架，但是這個框架的制定，是一個中心化的決策機構(gòu)來主導的還是通過技術(shù)來投票制定？這又是一個復雜而又富含爭議性的問題了。
我們還有一個大問題，即誰來供應抵押品？
現(xiàn)代回購市場當中，抵押品大多數(shù)仍然是政府部門的負債，他們有著最低的折扣率，比如美國國債，因為投資者視其負債為無風險資產(chǎn)，沒有人會相信主權(quán)當局會違約（比如美國），當然，悲劇也發(fā)生過，比如LTCM的倒掉，就是因為相信了政府會出于穩(wěn)定的追求而出手救助。抵押品貶值+杠桿是非常致命的。
看到這里你會發(fā)現(xiàn)，抵押品穩(wěn)定數(shù)字貨幣仍然沒能逃離主權(quán)資產(chǎn)負債表和法幣的陰影，甚至也需要一個最后貸款人的機制來應對不穩(wěn)定出現(xiàn)的情形——抵押品的選擇問題，供應問題，折扣率問題，資產(chǎn)負債表嵌套問題仍然存在。
這和中心化和去中心化沒有半毛錢關(guān)系，透明度和合約執(zhí)行上也沒有什么技術(shù)難度。
好了，那么我們今天就寫到這吧，明天我們來講一個終極問題：
為什么所有的穩(wěn)定數(shù)字貨幣最終都無法逃離主權(quán)資產(chǎn)負債表？
