1 對(duì)賭協(xié)議概述

1.1 對(duì)賭協(xié)議的定義

對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，最初被翻譯為“對(duì)賭協(xié)議”，或因符合國(guó)有文化很形象，一直沿用至今。但其直譯意思是“估值調(diào)整機(jī)制”卻更能體現(xiàn)其本質(zhì)含義，所以我們?nèi)粘Ｂ牭降膶?duì)賭協(xié)議，所涉及問題其實(shí)和賭博無關(guān)。實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。通過條款的設(shè)計(jì)，對(duì)賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益。在國(guó)外投行對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的投資中，對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)應(yīng)用。

對(duì)賭協(xié)議就是收購(gòu)方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購(gòu)（或者融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。

1.2 對(duì)賭協(xié)議的意義

對(duì)賭協(xié)議是投資協(xié)議的核心組成部分，是投資方衡量企業(yè)價(jià)值的計(jì)算方式和確保機(jī)制。

對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來盈利能力的不確定性，目的是為了盡可能地實(shí)現(xiàn)投資交易的合理和公平。它既是投資方利益的保護(hù)傘，又對(duì)融資方起著一定的激勵(lì)作用。所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是一種財(cái)務(wù)工具，是對(duì)企業(yè)估值的調(diào)整，是帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。

通過條款的設(shè)計(jì)，對(duì)賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益，但由于多方面的原因，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)資本市場(chǎng)還沒有成為一種制度設(shè)置，也沒有被經(jīng)常采用。但在國(guó)際企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的投資中，對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛采納。

1.3對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)

1.第一重風(fēng)險(xiǎn)：不切實(shí)際的業(yè)績(jī)目標(biāo)

企業(yè)家和投資者切勿混淆了“戰(zhàn)略層面”和“執(zhí)行層面”的問題?！皩?duì)賭機(jī)制”中如果隱含了“不切實(shí)的業(yè)績(jī)目標(biāo)”，這種強(qiáng)勢(shì)意志的投資者資本注入后，將會(huì)放大企業(yè)本身“不成熟的商業(yè)模式”和“錯(cuò)誤的發(fā)展戰(zhàn)略”，從而把企業(yè)推向困境。

【案例分析】太子奶李途純對(duì)賭英聯(lián)、摩根士丹利、高盛輸?shù)籼幽?/b>

太子奶曾于1997年底以88888888元奪得中央電視臺(tái)日用消費(fèi)品的標(biāo)王。據(jù)傳言，該公司董事長(zhǎng)李途鈍在奪得標(biāo)王時(shí)，身上所剩無幾。無疑，太子奶曾經(jīng)想通過一舉奪得標(biāo)王大賺一筆。但事與愿違，在奶制品同行業(yè)來比較的話，在價(jià)格、質(zhì)量、性能各方面指標(biāo)并不輸陣、付出巨額廣告費(fèi)用的太子奶只能在市場(chǎng)中分得極小的一塊蛋糕。

太子奶為實(shí)現(xiàn)上市計(jì)劃，于2006年引入英聯(lián)、高盛、摩根士丹利等三大投行“對(duì)賭”，借款7300萬美元給李途純，之后又介紹花旗集團(tuán)、新加坡星展銀行等6家國(guó)際銀行，為太子奶提供了5億元人民幣的無抵押、無擔(dān)保、低息3年期信用貸款。

根據(jù)這份對(duì)賭協(xié)議，在收到7300萬美元注資后的前3年，如果太子奶集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過50%，就可調(diào)整(降低)對(duì)方股權(quán)；如完不成30%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，李途純將會(huì)失去控股權(quán)。彼時(shí)太子奶實(shí)現(xiàn)連續(xù)10年的復(fù)合增長(zhǎng)率超過100%，給了李途純很大的底氣。

借助這些資金，李途純開始瘋狂擴(kuò)張。2008年，由于高速擴(kuò)張，太子奶被曝資金鏈斷裂。

2008年8月，太子奶集團(tuán)開始陸續(xù)被曝資金鏈斷裂，隨后陷入了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。三大投行以再注資4.5億元的承諾讓李途純交出所持的61.6%股權(quán)。2009年1月湖南株洲政府注資1億元，由高科奶業(yè)托管太子奶，并從三大投行手中要回61.6%股權(quán)，交回李途純，并抵押給高科奶業(yè)代為行權(quán)。然而，這些舉措并未救活負(fù)債累累的太子奶。根據(jù)德勤審計(jì)的結(jié)果顯示，集團(tuán)負(fù)債高達(dá)26億元左右。

在資金鏈趨于斷裂，銷售業(yè)績(jī)急劇下降的雙重壓力下，李途純簽訂的那份“對(duì)賭協(xié)議”被迫提前履行，他不得不將自己持有的股權(quán)全部出讓。

2.第二重風(fēng)險(xiǎn)：急于獲得高估值融資

企業(yè)家急于獲得高估值融資，又對(duì)自己的企業(yè)發(fā)展充滿信心，而忽略了詳細(xì)衡量和投資人要求的差距，以及內(nèi)部或者外部當(dāng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的不可控變數(shù)帶來的負(fù)面影響。

【案例分析】于剛失去1號(hào)店控制權(quán)

2008年于剛、劉峻嶺創(chuàng)立1號(hào)店；2010年5月，急需資金救命的1號(hào)店接受了平安集團(tuán)出資的8000萬元，代價(jià)是1號(hào)店80%股權(quán)。2011年5月沃爾瑪入股1號(hào)店，占股17.7%；2012年8月，商務(wù)部批準(zhǔn)沃爾瑪對(duì)1號(hào)店的控股增至51.3%，成為最大股東。此前有分析人士稱，在被平安和沃爾瑪入股后，于剛和劉峻嶺就失去了對(duì)1號(hào)店的控制權(quán)，股權(quán)稀釋后，1號(hào)店管理層及其員工所占股份僅剩下11.8%。

3.第三重風(fēng)險(xiǎn)：忽略控制權(quán)的獨(dú)立性

企業(yè)家常會(huì)忽略控制權(quán)的獨(dú)立性。商業(yè)協(xié)議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標(biāo)公司安排高管，插手公司的管理，甚至調(diào)整其業(yè)績(jī)。怎樣保持企業(yè)決策的獨(dú)立性還需要企業(yè)家做好戒備。

【案例分析】吳長(zhǎng)江引入軟銀賽富和施耐德后被逼出雷士照明

1998年底，吳長(zhǎng)江出資45萬元，他的另外兩位同學(xué)杜剛與胡永宏各出資27.5萬元，以100萬元的注冊(cè)資本在惠州創(chuàng)立了雷士照明。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，吳長(zhǎng)江是占比45%的單一大股東，而相對(duì)兩位同學(xué)的合計(jì)持股，他又是小股東。隨著企業(yè)的做大，自2002年起“事情正在起變化”，股東之間的分歧開始悄然孕育，裂痕隨即產(chǎn)生。

2005年，隨著雷士的銷售渠道改革，三位股東的矛盾全面爆發(fā)，其他兩位股東激烈反對(duì)吳長(zhǎng)江的改革方案。結(jié)果是吳長(zhǎng)江支付給兩位股東個(gè)八千萬，兩位股東退出雷士照明。但是雷士賬上并沒有足夠支付股東款的現(xiàn)金。最終達(dá)成的折中方案是，兩位股東先各拿5000萬，剩余款項(xiàng)半年內(nèi)付清。在兌現(xiàn)了一個(gè)億的股東款之后，雷士賬上幾乎變成“空殼”，雷士照明極度缺錢。

2006年8月，在毛區(qū)健麗的牽線搭橋下，軟銀賽富正式?jīng)Q定投資雷士。8月14日，軟銀賽富投入的2200萬美元到賬，占雷士股權(quán)比例35.71%。

兩年之后的2008年8月，雷士照明為了增強(qiáng)其制造節(jié)能燈的能力，以現(xiàn)金+股票的方式收購(gòu)了世通投資有限公司(其旗下的三友、江山菲普斯及漳浦菲普斯專事節(jié)能燈燈管及相關(guān)產(chǎn)品的制造)，其中現(xiàn)金部分須支付4900余萬美元。

當(dāng)時(shí)雷士并沒有足夠的現(xiàn)金來支付這筆收購(gòu)款，賬上現(xiàn)金及存款僅有3000萬美元。為了完成此次收購(gòu)，雷士照明不得不再次尋求私募融資。在該次融資中，高盛與軟銀賽富聯(lián)合向雷士照明投入4656萬美元，其中高盛出資3656萬美元、軟銀賽富出資1000萬美元。

此次融資，吳長(zhǎng)江的持股比例因稀釋而失去了第一大股東地位，持股34.4%;而賽富則因先后兩次投資，持股比例超越吳長(zhǎng)江達(dá)到36.05%，成為第一大股東;高盛以11.02%的持股比例成為第三大股東。

2010年5月20日，雷士照明登陸港交所，發(fā)行6.94億股新股(占發(fā)行后總股本的23.85%)，發(fā)行價(jià)2.1港元/股，募資14.57億港元。

2011年7月21日，雷士引進(jìn)法國(guó)施耐德電氣作為策略性股東，由軟銀賽富、高盛聯(lián)合吳長(zhǎng)江等六大股東，以4.42港元/股(較當(dāng)日收盤價(jià)溢價(jià)11.9%)的價(jià)格，共同向施耐德轉(zhuǎn)讓2.88億股股票。施耐德耗資12.75億港元，股份占比9.22%，因此而成為雷士照明第三大股東。

從雷士照明的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，創(chuàng)始人吳長(zhǎng)江早已失去第一大股東地位，而軟銀賽富在雷士上市以前就儼然已是相對(duì)控股的第一大股東。而失去第一大股東地位的吳長(zhǎng)江，并未意識(shí)到自己面臨局勢(shì)的危險(xiǎn)性。吳長(zhǎng)江非但不擔(dān)心自己的控制權(quán)旁落，反而在上市以后還大幅減持股票，直到轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給施耐德之后，吳長(zhǎng)江(包括其個(gè)人及通過全資公司NVC合計(jì))的持股比例下降到了17.15%的最低點(diǎn)。而賽富則還擁有18.48%的持股比例。

當(dāng)財(cái)務(wù)投資人股東引薦大鱷型的產(chǎn)業(yè)投資人進(jìn)入企業(yè)時(shí)，其中暗含的含義已經(jīng)相當(dāng)清晰了。以黑石、凱雷、KKR等為代表的PE機(jī)構(gòu)，專門獵食性地入股一些價(jià)值被低估或者暫時(shí)陷入困境的企業(yè)，經(jīng)過一番整合之后再將企業(yè)打包或者分拆出售給產(chǎn)業(yè)大鱷，而PE投資人則借此一進(jìn)一出獲得超額暴利。華爾街著名的記實(shí)商戰(zhàn)圖書《門口的野蠻人》，已經(jīng)將此種情形描述得精彩紛呈。

2012年5月25日，吳長(zhǎng)江被毫無征兆地“因個(gè)人原因”而辭去了雷士照明一切職務(wù)，而接替他出任董事長(zhǎng)的則是軟銀賽富的閻焱，接替他出任CEO的則是來自于施耐德并在施耐德工作了16年的張開鵬。而據(jù)雷士?jī)?nèi)部人士透露，張開鵬與閻焱是南京航空航天大學(xué)的校友。

2016年12月21日，廣東省惠州市中級(jí)人民法院對(duì)雷士照明（中國(guó)）有限公司原法定代表人、董事長(zhǎng)吳長(zhǎng)江挪用資金、職務(wù)侵占案作出一審判決，以挪用資金罪、職務(wù)侵占罪判處被告人有期徒刑十四年，并處沒收財(cái)產(chǎn)人民幣五十萬元，并責(zé)令被告人吳長(zhǎng)江退賠人民幣370萬元給被害單位重慶雷士照明有限公司，以挪用資金罪判處另一被告人陳嚴(yán)有期徒刑三年，緩刑三年。

4.第四重風(fēng)險(xiǎn)：業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)而失去控股權(quán)

企業(yè)家業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)失去退路而導(dǎo)致奉送控股權(quán)。一般來說，國(guó)內(nèi)企業(yè)間的“對(duì)賭協(xié)議”相對(duì)較為溫和，但很多國(guó)外的投資方對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)要求極為嚴(yán)厲，很可能因?yàn)闃I(yè)績(jī)發(fā)展過于低于預(yù)期，而奉送企業(yè)的控制權(quán)。

【案例分析】陳曉與摩根士丹利及鼎輝對(duì)賭輸?shù)粲罉冯娖?/b>

2004年家電連鎖市場(chǎng)“市場(chǎng)份額第一位、盈利能力第二位”的競(jìng)爭(zhēng)格局下，跑馬圈地的能力取決于各自的財(cái)力。相比而言，國(guó)美與蘇寧先后在港股及A股實(shí)現(xiàn)上市，打通了資本市場(chǎng)的融資渠道，因而有力支持了各自的市場(chǎng)擴(kuò)張。

而未實(shí)現(xiàn)上市的永樂電器在資金供給上則困難多了，為了配合自己的市場(chǎng)擴(kuò)張，陳曉轉(zhuǎn)而開始尋求私募股權(quán)基金(PE)的支持。經(jīng)過大半年的洽談，永樂電器最終于2005年1月獲得摩根士丹利及鼎暉的5000萬美元聯(lián)合投資。其中，摩根士丹利投資4300萬美元，占股23.53%;鼎暉投資700萬美元，占股3.83%。

正是這次融資，讓陳曉與包括摩根士丹利及鼎暉在內(nèi)的資本方簽下了一紙“對(duì)賭協(xié)議”，規(guī)定了永樂電器2007年凈利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。若2007年（可延至2008年或2009年）凈利潤(rùn)高于7.5億元，則資本方將向陳曉方面轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤(rùn)不高于6.75億元，陳曉方面將向資本方抓人4697.38萬股；如果凈利潤(rùn)不高于6億元，陳曉方面向資本方轉(zhuǎn)讓9394.76萬股。

陳曉要想在這場(chǎng)賭局中不賠股權(quán)，意味著他2007年至少要完成6.75億元的凈利潤(rùn)指標(biāo)。問題是，摩根士丹利設(shè)立的利潤(rùn)指標(biāo)是否合理?永樂電器2002年至2004年的凈利潤(rùn)分別為2820萬元、1.48億元和2.12億元，顯然這個(gè)盈利水平與6.75億元的目標(biāo)還差得太遠(yuǎn)。而摩根士丹利的理由是，永樂電器過去幾年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)一直保持在50%以上的速度，按照這樣的速度計(jì)算，2007年實(shí)現(xiàn)6.75億元的目標(biāo)不存在太大的困難。

獲得融資之后的陳曉，明顯加快了在全國(guó)擴(kuò)張的步伐。一方面強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張自營(yíng)連鎖店，另一方面大肆收購(gòu)?fù)小?005年5月至7月之間，永樂迅速收購(gòu)了河南通利、廈門燦坤、廈門思文等地域性家電連鎖品牌。

2005年10月14日，永樂電器登陸香港聯(lián)交所完成IPO，融資超過10億港元。

但是，在企業(yè)上市的表面光鮮背后，陳曉開始明顯感覺到經(jīng)營(yíng)寒流的到來，其跨地域擴(kuò)張的困局開始初現(xiàn)端倪。上市一個(gè)月之后，永樂電器無奈對(duì)外承認(rèn)“外地發(fā)展不順”的事實(shí)。其2005年全年凈利雖然由2004年的2.12億元大幅增加至3.21億元，但是其單位面積銷售額卻下降了2.8%、毛利率下降了0.6%。

2006年4月24日，永樂公告披露“預(yù)計(jì)上半年的利潤(rùn)低于去年同期”。此消息發(fā)布之后，永樂電器的股價(jià)毫無懸念地連續(xù)下挫。永樂的投資人摩根士丹利，也在此期間立刻減持了手中50%的永樂股票。

此時(shí)牽動(dòng)陳曉神經(jīng)的，或許已不再是股價(jià)的下挫以及摩根士丹利的套現(xiàn)，而是一年前簽下的那紙對(duì)賭協(xié)議。按照永樂電器披露的業(yè)績(jī)預(yù)警，2006年的全年業(yè)績(jī)很可能低于2005年的3.21億元，那么2007年要實(shí)現(xiàn)6.75億元凈利潤(rùn)的希望就會(huì)變得非常渺茫，這就意味著陳曉要賠3%~6%的企業(yè)股權(quán)給摩根士丹利。

有沒有什么方法可以快速增加企業(yè)的盈利？這個(gè)問題，陳曉從2006年年初開始就一直在琢磨。

2006年7月25日，國(guó)美與永樂正式對(duì)外公布了兩家合并的方案：國(guó)美電器通過“現(xiàn)金+股票”的方式，以52.68億港元的代價(jià)全資收購(gòu)永樂電器，收購(gòu)?fù)瓿芍?，原永樂的股東全部轉(zhuǎn)變成國(guó)美的股東，而永樂則成為國(guó)美的全資子公司并從香港聯(lián)交所退市。

2006年8月14日，永樂電器公布了該年的半年報(bào)，上半年永樂最終獲利1501.8萬元，相比2005年同期凈利潤(rùn)1.4億元，跌幅高達(dá)89%。

隨著永樂90%以上的股東接受國(guó)美的要約收購(gòu)，永樂電器退市已成定局，永樂方面承諾的以永樂電器(HK0503)股票與大中進(jìn)行資本層面股權(quán)置換已無法兌現(xiàn)，永樂接受國(guó)美要約收購(gòu)直接構(gòu)成對(duì)大中的違約，最終導(dǎo)致雙方合作中止。

2006年11月，陳曉低調(diào)出任國(guó)美電器總裁。雖然他在國(guó)美擁有少量股權(quán)(不足4%)，但顯然已經(jīng)不再是當(dāng)年永樂時(shí)代一言九鼎的大股東了，而更像是黃光裕所聘請(qǐng)的職業(yè)經(jīng)理人。

1.4對(duì)賭協(xié)議避險(xiǎn)三招

對(duì)于已經(jīng)簽訂對(duì)賭協(xié)議或者急于融資不得不簽類似協(xié)議的企業(yè)，應(yīng)該有效控制這類協(xié)議的“魔性”。

首先要注意推敲對(duì)方的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避條款?！爱?dāng)事人在引入對(duì)賭協(xié)議時(shí)，需要有效估計(jì)企業(yè)真實(shí)的增長(zhǎng)潛力，并充分了解博弈對(duì)手的經(jīng)營(yíng)管理能力?！痹诤炗唽?duì)賭協(xié)議時(shí)，要注意設(shè)定合理的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度；最好將對(duì)賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，就是通過第一階段采取試探性的博弈可以為第二階段的博弈提供豐富的信息，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。一些合同細(xì)節(jié)也要特別注意，比如設(shè)立“保底條款”。通常情況下，對(duì)賭協(xié)議會(huì)有類似“每相差100萬元利潤(rùn)，PE(這里指市盈率，即股權(quán)價(jià)格)下降一倍”的條款，如果沒有保底條款，即使企業(yè)經(jīng)營(yíng)不錯(cuò)，PE值(市盈率)也可能降為0。所以在很多細(xì)節(jié)上要考慮對(duì)賭雙方是否公平。

對(duì)于準(zhǔn)備簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)，建議合理設(shè)置對(duì)賭籌碼；確定恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價(jià)格?！皩?duì)于融資企業(yè)來說，設(shè)定對(duì)賭籌碼時(shí)，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)?！?/p>

而對(duì)于那些已經(jīng)簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)，則可以在出現(xiàn)不利局面時(shí)，申請(qǐng)調(diào)整對(duì)賭協(xié)議，使之更加公平。企業(yè)可以要求在對(duì)賭協(xié)議中加入更多柔性條款，比如財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層等多方面指標(biāo)，讓協(xié)議更加均衡可控。

2 對(duì)賭協(xié)議簽署要點(diǎn)

2.1 簽訂前，認(rèn)清對(duì)賭協(xié)議

1、對(duì)賭協(xié)議簽署的動(dòng)力

對(duì)于融資方來說，上市沖動(dòng)，或者遭遇到資金瓶頸都可能成為簽署對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)力。而投資方簽署對(duì)賭協(xié)議的原因則是來自于對(duì)自己投資的保護(hù)。

2、對(duì)賭協(xié)議達(dá)成條件

1)擁有一批相對(duì)成熟的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者。

2)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者有高風(fēng)險(xiǎn)偏好。

3)股價(jià)應(yīng)能夠反映企業(yè)的價(jià)值。

4)對(duì)企業(yè)未來業(yè)績(jī)的預(yù)期可以作為判斷企業(yè)價(jià)值的依據(jù)。

3、對(duì)賭協(xié)議成立的前提

一是企業(yè)的股權(quán)能夠反映企業(yè)的整體價(jià)值，而這一整體價(jià)值的評(píng)估則依賴于企業(yè)未來的業(yè)績(jī)；

二是企業(yè)價(jià)值雖然是由品牌、技術(shù)、管理等多要素構(gòu)成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來的收益中；

三是由于未來無法準(zhǔn)確預(yù)知，因此企業(yè)價(jià)值的判斷有賴于未來的實(shí)際業(yè)績(jī)體現(xiàn)。

4、對(duì)賭協(xié)議該不該簽?

要決定對(duì)賭協(xié)議到底該不該簽以及如何簽，就要首先弄清楚對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)及其潛在風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)賭協(xié)議的簽署一定回歸到企業(yè)的基本面，在基本面出發(fā)，將慎重?cái)[在第一位。

盲目追求更大規(guī)模的投資額及更高要價(jià)的企業(yè)，在缺乏客觀判斷的前提下，可能并沒有意識(shí)到對(duì)賭協(xié)議的真正風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)椋髽I(yè)與出資方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估水平不對(duì)稱。

要認(rèn)真分析企業(yè)的條件和需求。企業(yè)可以優(yōu)先選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的借款方式籌集資金，在不得已的情況下才選擇對(duì)賭協(xié)議方式融資。

5、正確認(rèn)識(shí)對(duì)賭協(xié)議的利弊

【對(duì)融資方】

利：簽訂對(duì)賭協(xié)議的好處是能夠較為簡(jiǎn)便地獲得大額資金，解決資金短缺問題，以達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。而無須出讓企業(yè)控股權(quán)，只要在協(xié)議規(guī)定范圍內(nèi)達(dá)到對(duì)賭條件，其資金利用成本相對(duì)較低。

弊：對(duì)賭協(xié)議很容易導(dǎo)致管理層不惜采取短期行為，使企業(yè)潛力過度開發(fā)，將企業(yè)引向過度追求規(guī)模的非理性擴(kuò)張。

對(duì)賭協(xié)議還可能在一定程度上破壞公司內(nèi)部治理，使企業(yè)重業(yè)績(jī)輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，從長(zhǎng)期來看對(duì)公司的發(fā)展同樣有害。

一旦經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)不能達(dá)到，企業(yè)將不得不通過割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者，其損失將是巨大的。

【對(duì)投資方】

利：簽訂對(duì)賭協(xié)議的好處是控制企業(yè)未來業(yè)績(jī)，盡可能降低投資風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自己的利益。

弊：相對(duì)要支出更多的資金。

6、對(duì)賭協(xié)議前的準(zhǔn)備

企業(yè)在選擇對(duì)賭融資方式時(shí)，通常還需要?jiǎng)?chuàng)造一定的條件。

§首先，企業(yè)管理層必須是非常了解本企業(yè)和行業(yè)的管理專家，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景做出較為準(zhǔn)確的判斷；

§其次，管理層是風(fēng)險(xiǎn)的偏好者，勇于開拓；

§再次，應(yīng)考察市場(chǎng)上的股價(jià)能否大體反映本企業(yè)的整體價(jià)值，因?yàn)槠髽I(yè)簽訂的對(duì)賭協(xié)議通常是以未來的盈利能力作為約定標(biāo)準(zhǔn)，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為目的；

§最后，還應(yīng)考察企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是否反映了企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，否則，雙方的預(yù)期就沒有賴以存在的基礎(chǔ)。

2.2 簽訂中，對(duì)賭協(xié)議應(yīng)注意的細(xì)節(jié)

1、合理設(shè)定對(duì)賭的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)

對(duì)賭協(xié)議之所以在我國(guó)遭到強(qiáng)烈的譴責(zé)，原因就是對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定得過高，利益明顯偏向機(jī)構(gòu)投資者一方。由于國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)正處于發(fā)展期，急需國(guó)際投資銀行的技術(shù)和資金支持，導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議的簽訂往往缺乏理性的分析判斷。所以對(duì)于融資方的企業(yè)管理層來說，全面分析企業(yè)綜合實(shí)力，設(shè)定有把握的對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)，是維護(hù)自己利益的關(guān)鍵渠道。企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外，還必須對(duì)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，如行業(yè)情況、競(jìng)爭(zhēng)者情況、核心競(jìng)爭(zhēng)力等有良好的把握，才能在與機(jī)構(gòu)投資者的談判中掌握主動(dòng)。

2、對(duì)賭雙方都要調(diào)低預(yù)期

盡管“對(duì)賭協(xié)議”不是導(dǎo)致企業(yè)敗局的元兇，但在絕大多數(shù)情況下，“對(duì)賭協(xié)議”讓輸家(特別是融資方)雪上加霜也是不爭(zhēng)的事實(shí)。因此，重新考量“對(duì)賭協(xié)議”的機(jī)制、作用并認(rèn)真研判其中利弊，對(duì)求資若渴的本土企業(yè)來說也是異常重要。

設(shè)置“對(duì)賭協(xié)議”條款的重要目的是給目標(biāo)企業(yè)(包括企業(yè)原管理層)帶來“激勵(lì)效應(yīng)”，但過分的激勵(lì)也可能會(huì)讓企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。特別是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資人，他們更加關(guān)注的是短期效益和自身安全撤退，這與企業(yè)追求長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)天然沖突，一旦二者不能很好調(diào)適和校正，一有變故必將傷筋動(dòng)骨。

不管是原始股東，還是新進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資人，在“對(duì)賭協(xié)議”中一定要主動(dòng)調(diào)低雙方的預(yù)期，盡可能為目標(biāo)企業(yè)多留足靈活進(jìn)退、自主經(jīng)營(yíng)的空間才是明智之舉。

3、精心設(shè)計(jì)和協(xié)商協(xié)議條款

對(duì)賭協(xié)議的核心條款包括兩個(gè)方面的主要內(nèi)容：

一是約定未來某一時(shí)間判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，目前較多的是盈利水平;

二是約定的標(biāo)準(zhǔn)未達(dá)到時(shí)，管理層補(bǔ)償投資方損失的方式和額度。

在設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議時(shí)，首先要注意推敲對(duì)方的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避條款。當(dāng)事人在引入對(duì)賭協(xié)議時(shí)，需要有效估計(jì)企業(yè)真實(shí)的增長(zhǎng)潛力，并充分了解博弈對(duì)手的經(jīng)營(yíng)管理能力。在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，要注意設(shè)定合理的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度；最好將對(duì)賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。

對(duì)于準(zhǔn)備簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)，合理設(shè)置對(duì)賭籌碼；確定恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價(jià)格。“對(duì)于融資企業(yè)來說，設(shè)定對(duì)賭籌碼時(shí)，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)。

對(duì)賭標(biāo)的不宜太細(xì)。如果對(duì)賭標(biāo)的很詳細(xì)，到最后也很難判斷是否合理，而且創(chuàng)業(yè)者往往為了這些條款，犧牲長(zhǎng)遠(yuǎn)利益而保證達(dá)到眼前的要求。比如一個(gè)公司一年實(shí)際收入只有700萬美金、盈利100萬，而對(duì)賭協(xié)議要求年終達(dá)到1000萬、盈利200萬，為了保證當(dāng)年的收入，企業(yè)家就會(huì)做一些短期行為，做一些對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展不是那么契合長(zhǎng)期利益的行為，反而影響公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。

合同細(xì)節(jié)也要特別注意。比如設(shè)立“保底條款”。通常情況下，對(duì)賭協(xié)議會(huì)有類似“每相差100萬元利潤(rùn)，PE(這里指市盈率，即股權(quán)價(jià)格)下降一倍”的條款，如果沒有保底條款，即使企業(yè)經(jīng)營(yíng)不錯(cuò)，PE值(市盈率)也可能降為0。所以在很多細(xì)節(jié)上要考慮對(duì)賭雙方是否公平。

從企業(yè)角度而言，要客觀估量自己的成長(zhǎng)能力，錢并非融得越多越好。對(duì)于創(chuàng)業(yè)者而言，在與投資人簽訂“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)應(yīng)當(dāng)注意以下事項(xiàng)：

從風(fēng)險(xiǎn)防范的角度出發(fā)，企業(yè)在同私人股權(quán)資本的談判中應(yīng)掌握主動(dòng)權(quán)，把握好自己的原則和底限，要通過合理的協(xié)議安排鎖定風(fēng)險(xiǎn)，以保證自身的對(duì)企業(yè)最低限度控股地位。

對(duì)于融資企業(yè)來說，在設(shè)定對(duì)賭籌碼時(shí)，不能只看到贏得籌碼獲得豐厚收益，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)。這樣不至于自己餓著甚至死掉。

創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)要對(duì)影響企業(yè)自身發(fā)展的內(nèi)外因素如商業(yè)模式、人力資源、市場(chǎng)發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、資金、客戶、原材料等作充分了解和合理分析，制定合理的發(fā)展目標(biāo)。

配合投資人做好盡職調(diào)查。公開透明地向投資人開放信息，使投資人經(jīng)過認(rèn)真的盡職調(diào)查，在充分了解企業(yè)狀況而不是僅憑“對(duì)賭”機(jī)制保護(hù)自身利益的情況下，與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)共同制定預(yù)期目標(biāo)。

2.3 簽訂后，應(yīng)該如何實(shí)現(xiàn)雙贏

如果企業(yè)達(dá)到對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)：

融資方自然是“贏”了，而投資方雖“輸”了一部分股權(quán)，它卻可以通過企業(yè)股價(jià)的上漲獲得數(shù)倍的補(bǔ)償；

如果企業(yè)沒有達(dá)到對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)，融資方的企業(yè)管理層將不得不通過割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者，其損失不言而喻；而投資方雖然得到了補(bǔ)償，卻可能因?yàn)槠髽I(yè)每股收益的下降導(dǎo)致?lián)p失。

因此努力實(shí)現(xiàn)對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)是雙方利益的共同之處，也是融資方實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目的的唯一途徑，在決定是否采用對(duì)賭方式融資時(shí)，企業(yè)管理層應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素，權(quán)衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。

1、努力提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平

對(duì)賭協(xié)議中的有些條款是國(guó)際大的投資銀行作為投資的附加條件，硬性施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在履行對(duì)賭協(xié)議時(shí)，為了達(dá)到協(xié)議約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，重業(yè)績(jī)輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，結(jié)果導(dǎo)致對(duì)賭失敗，或者雖然對(duì)賭成功，但企業(yè)缺乏后勁，影響了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。對(duì)賭的投資方多為國(guó)際財(cái)務(wù)投資者，他們?yōu)槠髽I(yè)提供資金，幫助企業(yè)上市，然后通過出售股權(quán)的方式套現(xiàn)，退出企業(yè)。因此，更長(zhǎng)的路需要企業(yè)自己走，即使企業(yè)在對(duì)賭期間也要加強(qiáng)內(nèi)部機(jī)制的治理，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，不斷增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

2、不斷增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力

“對(duì)賭協(xié)議”往往是作為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資的附加條件之一施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在對(duì)賭期間，為了達(dá)到約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，重業(yè)績(jī)輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，結(jié)果導(dǎo)致對(duì)賭失敗，或者雖然對(duì)賭成功，但由于對(duì)賭期間竭澤而漁，企業(yè)缺乏后勁，元?dú)獯髠?，影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者的任務(wù)主要是提供資金，幫助企業(yè)上市，同時(shí)簽訂對(duì)賭協(xié)議保障自身投資利益。在企業(yè)上市后，他們多數(shù)會(huì)通過出售股權(quán)套現(xiàn)退出。

外資對(duì)民營(yíng)企業(yè)只是起到一種助推作用，更長(zhǎng)的路需要企業(yè)自己走。所以在借力國(guó)際資本的同時(shí)，企業(yè)也要加強(qiáng)內(nèi)部機(jī)制的治理，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，避免過度依賴國(guó)際資本。

3、雙方靈活協(xié)調(diào)處理危機(jī)

對(duì)于那些已經(jīng)簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)，在出現(xiàn)不利局面時(shí)，申請(qǐng)調(diào)整對(duì)賭協(xié)議，使之更加公平。企業(yè)可以要求在對(duì)賭協(xié)議中加入更多柔性條款，比如財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層等多方面指標(biāo)，讓協(xié)議更加均衡可控。

3 對(duì)賭條款解析

3.1 估值調(diào)整條款

估值調(diào)整，是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，與目標(biāo)企業(yè)的股東就估值情況所進(jìn)行的調(diào)整約定。在交易中，交易雙方在交易完成后需根據(jù)估值的實(shí)現(xiàn)情況，對(duì)交易的價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。

PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)投資時(shí)，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值與目標(biāo)企業(yè)當(dāng)年預(yù)測(cè)利潤(rùn)的乘積，作為目標(biāo)企業(yè)的最終估值，以此估值作為PE投資的定價(jià)基礎(chǔ)；PE投資后，當(dāng)年利潤(rùn)達(dá)不到約定的利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，按照實(shí)際實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)對(duì)此前的估值進(jìn)行調(diào)整，退還PE機(jī)構(gòu)的投資或增加PE機(jī)構(gòu)的持股份額。

【案例分析】

目標(biāo)企業(yè)預(yù)測(cè)當(dāng)年可實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)為5000萬，商定按投后8倍P/E估值，則目標(biāo)企業(yè)整體估值為投資后4億元，PE機(jī)構(gòu)擬取得10%的股權(quán)，則需投資4000萬元。投資后，目標(biāo)企業(yè)當(dāng)年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)為3000萬元，按8倍估值，整體估值須調(diào)整為2.4億元，PE機(jī)構(gòu)擬獲得10%的股權(quán)，投資額就調(diào)整為2400萬，需調(diào)整的投資部分為（4000-2400）=1600萬元。

公式：退還投資金額=已投金額–實(shí)際利潤(rùn)×PE×股份比例

3.2 業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款

業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款通常表現(xiàn)為投資協(xié)議中的“盈利預(yù)測(cè)及業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款”或單獨(dú)作為“盈利預(yù)測(cè)及業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議”，該類條款基本邏輯是被投資公司（被并購(gòu)方、標(biāo)的公司）的原股東就標(biāo)的公司未來一段期限內(nèi)（承諾期）的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（一般是經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)，又稱“承諾業(yè)績(jī)”）向投資人作出承諾，若承諾期滿標(biāo)的公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)到承諾業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，則由承諾股東向收購(gòu)方進(jìn)行補(bǔ)償；也可約定，若承諾期滿標(biāo)的公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)到或超過承諾業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)的，則收購(gòu)方向標(biāo)的公司特定股東或員工給予一定獎(jiǎng)勵(lì)的制度安排。盈利預(yù)測(cè)與業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款涉及的主要因素包括：承諾人、補(bǔ)償義務(wù)人、補(bǔ)償對(duì)象、承諾期限、承諾業(yè)績(jī)、實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核時(shí)點(diǎn)、補(bǔ)償方式以及獎(jiǎng)勵(lì)方式。

并購(gòu)重組中的補(bǔ)償對(duì)象可以是標(biāo)的公司、收購(gòu)方或收購(gòu)方指定的第三方。補(bǔ)償方式因交易環(huán)境、交易內(nèi)容、交易價(jià)格等各種因素的影響而不盡相同，但總結(jié)起來主要有以下幾種模式：現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)支付、現(xiàn)金補(bǔ)償與股權(quán)支付相結(jié)合。

（１）現(xiàn)金補(bǔ)償

現(xiàn)金補(bǔ)償，即在承諾期限內(nèi)，若標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)到承諾業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)的，則由補(bǔ)償義務(wù)人需給予補(bǔ)償對(duì)象一定金額的現(xiàn)金作為補(bǔ)償?shù)囊环N補(bǔ)償方式。對(duì)于設(shè)置多時(shí)點(diǎn)考核的業(yè)績(jī)考核（例如，對(duì)標(biāo)的公司每一年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行考核），即便是在后一考核時(shí)點(diǎn)標(biāo)的公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)超出相應(yīng)承諾業(yè)績(jī)情況下，前一考核時(shí)點(diǎn)的已補(bǔ)償現(xiàn)金，也不予以退還。現(xiàn)金補(bǔ)償按補(bǔ)償對(duì)象的不同，實(shí)踐中多采用向標(biāo)的公司補(bǔ)償和向投資方補(bǔ)償兩種：

1.以標(biāo)的公司作為補(bǔ)償對(duì)象的補(bǔ)償數(shù)額確定，從公平、簡(jiǎn)易的原則出發(fā)，通常的做法是以承諾凈利潤(rùn)與實(shí)際凈利潤(rùn)的差額為準(zhǔn)。

公式：　應(yīng)補(bǔ)償金額=承諾業(yè)績(jī)?。?shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

2.以投資方（即收購(gòu)方）作為補(bǔ)償對(duì)象的補(bǔ)償數(shù)額確定方式則多種多樣，沒有非常確定或使用率非常高的固定標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)踐中，尤其是對(duì)估值溢價(jià)倍數(shù)較高的情況下，確定的補(bǔ)償數(shù)額應(yīng)至少要保證收購(gòu)方投資本金不受損失，以維護(hù)基本的公平原則。

(２)股權(quán)支付

此處的股權(quán)支付，既包括補(bǔ)償義務(wù)人將仍然持有的標(biāo)的公司股權(quán)支付給收購(gòu)方或收購(gòu)方指定的第三人，也包括補(bǔ)償義務(wù)人將其持有的其他公司的股權(quán)（如通過換股獲得的上市公司股份）支付給收購(gòu)方。若補(bǔ)償義務(wù)人現(xiàn)金補(bǔ)償能力不足或者基于其他考慮，收購(gòu)方有時(shí)會(huì)要求補(bǔ)償義務(wù)人以其仍然持有的標(biāo)的公司的股權(quán)作為業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)闹饕绞交颥F(xiàn)金補(bǔ)償?shù)难a(bǔ)充。

上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)而發(fā)生補(bǔ)償事項(xiàng)時(shí)，上市公司可要求回購(gòu)補(bǔ)償義務(wù)人因本次交易而取得的上市公司股份并予以注銷，或由補(bǔ)償義務(wù)人將該特定股份以無償或較低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給收購(gòu)方指定的第三人（一般是收購(gòu)方的子公司）。特別是在收購(gòu)方回購(gòu)股權(quán)后可能會(huì)無法得到債權(quán)人同意的情況下，可選擇由補(bǔ)償義務(wù)人將其持有的收購(gòu)方股份轉(zhuǎn)讓給收購(gòu)方指定的其他股東。

(３)現(xiàn)金補(bǔ)償與股權(quán)支付

將上述現(xiàn)金補(bǔ)償與股權(quán)支付兩種方式進(jìn)行綜合運(yùn)用的模式。

3.3股權(quán)回購(gòu)條款

股權(quán)回購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司在一定條件下，可以要求被投資企業(yè)或股東等第三方回購(gòu)其所持目標(biāo)公司股權(quán)/股份的行為。

在股權(quán)投資私募領(lǐng)域，股權(quán)回購(gòu)的作用：

首先,股權(quán)回購(gòu)所設(shè)定的條件，比如企業(yè)經(jīng)營(yíng)年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于25%、企業(yè)在未來三年內(nèi)完成上市等，這些條款客觀上督促或激勵(lì)企業(yè)的現(xiàn)有股東采取各種措施實(shí)現(xiàn)其向投資者投資時(shí)所作出的承諾;

其次，投資者可能承諾在一定條件下額外獎(jiǎng)勵(lì)管理層一定比例股份，因此，對(duì)于激發(fā)被投資企業(yè)團(tuán)隊(duì)的管理能力與積極性具有重要激勵(lì)作用，也通過企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的考核向管理團(tuán)隊(duì)傳遞壓力;

最后，股權(quán)回購(gòu)能夠保障投資者在被投資公司或管理團(tuán)隊(duì)等未實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)承諾或其他設(shè)定條件的情況下，可以選擇出售股權(quán)退出被投資企業(yè)。

4 對(duì)賭協(xié)議第一案：海富投資投資甘肅世恒的對(duì)賭司法實(shí)踐分析

甘肅世恒有色資源再利用有限公司等與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司增資糾紛案，被視為中國(guó)PE對(duì)賭第一案。該案是第一例被媒體公開報(bào)道、被業(yè)界廣泛關(guān)注并最終由最高人民法院審理結(jié)案的PE投資糾紛案例，該案的訴爭(zhēng)焦點(diǎn)即為對(duì)賭條款是否合法有效的問題。

該案自2009年12月30日由蘭州市中級(jí)人民法院立案受理，歷經(jīng)一審、二審、再審，歷時(shí)3年。2012年11月7日最高人民法院做出再審判決，塵埃落定。最高人民法院在終局判決中掌握的裁判標(biāo)準(zhǔn)與對(duì)對(duì)賭條款的評(píng)判規(guī)則，成為中國(guó)對(duì)賭條款設(shè)計(jì)的重要司法依據(jù)。

4.1 ?基本案情介紹

最高人民法院在《最高人民法院(2012)民提字第11號(hào)民事判決書》中認(rèn)定了如下事實(shí)（為便于全面了解案情，筆者對(duì)事實(shí)部分做完整摘錄）：

2007年11月1目前，甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱眾星公司）、蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下稱海富公司）、香港迪亞有限公司（以下稱迪亞公司）、陸波共同簽訂一份《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》（以下簡(jiǎn)稱《增資協(xié)議書》），約定：眾星公司注冊(cè)資本為384萬美元，迪亞公司占投資的100%。各方同意海富公司以現(xiàn)金2000萬元人民幣對(duì)眾星公司進(jìn)行增資，占眾星公司增資后注冊(cè)資本的3．85%，迪亞公司占96.15%。依據(jù)協(xié)議內(nèi)容，迪亞公司與海富公司簽訂合營(yíng)企業(yè)合同及修訂公司章程，并于合營(yíng)企業(yè)合同及修訂后的章程批準(zhǔn)之日起10日內(nèi)一次性將認(rèn)繳的增資款匯入眾星公司指定的賬戶。合營(yíng)企業(yè)合同及修訂后的章程，在報(bào)政府主管部門批準(zhǔn)后生效。海富公司在履行出資義務(wù)時(shí)，陸波承諾于2007年12月31日之前將四川省峨邊縣五渡牛崗鉛鋅礦過戶至眾星公司名下。募集的資金主要用于以下項(xiàng)目：

·收購(gòu)甘肅省境內(nèi)的一個(gè)年產(chǎn)能大于I-5萬噸的鋅冶煉廠；

·開發(fā)四川省峨邊縣牛崗礦山；

·投入500萬元用于循環(huán)冶煉技術(shù)研究。

第七條特別約定第一項(xiàng)：本協(xié)議簽訂后，眾星公司應(yīng)盡快成立“公司改制上市工作小組”，著手籌備安排公司改制上市的前期準(zhǔn)備工作，工作小組成員由股東代表和主要經(jīng)營(yíng)管理人員組成。協(xié)議各方應(yīng)在條件具備時(shí)將公司改組成規(guī)范的股份有限公司，并爭(zhēng)取在境內(nèi)證券交易所發(fā)行上市。

1)第二項(xiàng)業(yè)績(jī)補(bǔ)償約定：

眾星公司2008年凈利潤(rùn)不低于3000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以業(yè)績(jī)補(bǔ)償，如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)。

公式：補(bǔ)償金額=（1－2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3000萬元）×本次投資金額

2)第四項(xiàng)股權(quán)回購(gòu)約定：

如果至2010年10月20日，由于眾星公司的原因造成無法完成上市，則海富公司有權(quán)在任一時(shí)刻要求迪亞公司回購(gòu)屆時(shí)海富公司持有之眾星公司的全部股權(quán)，迪亞公司應(yīng)自收到海富公司書面通知之日起180日內(nèi)按以下約定回購(gòu)金額向海富公司一次性支付全部?jī)r(jià)款。若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率超過10%，則迪亞公司回購(gòu)金額為海富公司所持眾星公司股份對(duì)應(yīng)的所有者權(quán)益賬面價(jià)值；若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率低于10%，則迪亞公司回購(gòu)金額為

公式：（海富公司的原始投資金額－補(bǔ)償金額）x（1+10%X投資天數(shù)/360）

此外，還規(guī)定了信息批露約定、違約責(zé)任等，還約定該協(xié)議自各方授權(quán)代表簽字并加蓋了公章，與協(xié)議文首注明之簽署日期生效。協(xié)議未作規(guī)定或約定不詳之事宜，應(yīng)參照經(jīng)修改后的眾星公司章程及股東間的投資合同（若有）辦理。

2007年11月1日，海富公司、迪亞公司簽訂《中外合資經(jīng)營(yíng)甘肅眾星鋅業(yè)有限公司合同》（以下簡(jiǎn)稱《合資經(jīng)營(yíng)合同》），有關(guān)約定為：眾星公司增資擴(kuò)股將注冊(cè)資本增加至399.38萬美元，海富公司決定受讓部分股權(quán)，將眾星公司由外資企業(yè)變更為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)。在合資公司的設(shè)立部分約定，合資各方以其各自認(rèn)繳的合資公司注冊(cè)資本出資額或者提供的合資條件為限對(duì)合資公司承擔(dān)責(zé)任。海富公司出資15.38萬美元，占注冊(cè)資本的3.85%;迪亞公司出資384萬美元，占注冊(cè)資本的96.15%。海富公司應(yīng)于本合同生效后十日內(nèi)一次性向合資公司繳付人民幣2000萬元，超過其認(rèn)繳的合資公司注冊(cè)資本的部分，計(jì)入合資公司資本公積金。在第六十八條、第六十九條關(guān)于合資公司利潤(rùn)分配部分約定：合資公司依法繳納所得稅和提取各項(xiàng)基金后的利潤(rùn)，按合資方各持股比例進(jìn)行分配。合資公司上一個(gè)會(huì)計(jì)年度虧損未彌補(bǔ)前不得分配利潤(rùn)。上一個(gè)會(huì)計(jì)年度未分配的利潤(rùn)，可并入本會(huì)計(jì)年度利潤(rùn)分配。還規(guī)定了合資公司合資期限、解散和清算事宜。還特別約定：合資公司完成變更后，應(yīng)盡快成立“公司改制上市工作小組”，著手籌備安排公司改制上市的前期準(zhǔn)備工作，工作小組成員由股東代表和主要經(jīng)營(yíng)管理人員組成。合資公司應(yīng)在條件具備時(shí)改組成立為股份有限公司，并爭(zhēng)取在境內(nèi)證券交易所發(fā)行上市。如果至2010年10月20日，由、于合資公司自身的原因造成無法完成上市，則海富公司有權(quán)在任一時(shí)刻要求迪亞公司回購(gòu)屆時(shí)海富公司持有的合資公司的全部股權(quán)。合同于審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)之日起生效?！吨型夂腺Y經(jīng)營(yíng)甘肅眾星鋅業(yè)有限公司章程》（以下簡(jiǎn)稱《公司章程》）第六十二條、六十三條與《合資經(jīng)營(yíng)合同》第六十八條、六十九條內(nèi)容相同。之后，海富公司依約于2007年11月2日繳存眾星公司銀行賬戶人民幣2000萬元，其中新增注冊(cè)資本114.7717萬元，資本公積金1885. 2283萬元。2008年2月29日，甘肅省商務(wù)廳甘商外資字[2008]79號(hào)文件《關(guān)于甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資及股權(quán)變更的批復(fù)》同意增資及股權(quán)變更，并批準(zhǔn)“投資雙方于2007年11月1日簽訂的增資協(xié)議、合資企業(yè)合營(yíng)合同和章程從即日起生效”。隨后，眾星公司依據(jù)該批復(fù)辦理了相應(yīng)的工商變更登記。2009年6月，眾星公司依據(jù)該批復(fù)辦理了相應(yīng)的工商變更登記。2009年6月，眾星公司經(jīng)甘肅省商務(wù)廳批準(zhǔn)，到工商部門辦理了名稱及經(jīng)營(yíng)范圍變更登記手續(xù)，名稱變更為甘肅世恒有色資源再利用有限公司。另據(jù)工商年檢報(bào)告登記記載，眾星公司2008年度生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)總額26858.13元，凈利潤(rùn)26858.13元。

由于眾星公司2008年未實(shí)現(xiàn)約定的3000萬利潤(rùn)，2009年12月30日，海富公司訴至蘭州市中級(jí)人民法院，請(qǐng)求判令世恒公司、迪亞公司和陸波向其支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬元并承擔(dān)訴訟費(fèi)及其它費(fèi)用。

4.2 ?核心問題梳理及爭(zhēng)議焦點(diǎn)

根據(jù)最高人民法院的判決，我們可知道以下關(guān)于對(duì)賭的重要事實(shí)：

1)投資額度與目標(biāo)企業(yè)的估值

海富公司對(duì)眾星公司投資人民幣2000萬元，占眾星公司增資后注冊(cè)資本的3.85%；以此推算，眾星公司投后整體估值為2000÷3.85%，約為人民幣5.1948億元。

海富公司對(duì)眾星公司的投資以增資方式進(jìn)行，2000萬資金中的15.38萬美元計(jì)入注冊(cè)資本，其余部分，計(jì)入資本公積金。

2)業(yè)績(jī)對(duì)賭

對(duì)賭的業(yè)績(jī)指標(biāo)是2008年利潤(rùn)不低于人民幣3000萬元。如果眾星公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償，如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。

公式：補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3000萬元）×本次投資金額

= (1-2.685813/3000)×2000 = 1998.2萬元

從海富公司對(duì)賭條款的行文來看，本質(zhì)上是對(duì)目標(biāo)公司整體估值的一種調(diào)整。

從以上分析可以看出，海富公司所要求的補(bǔ)償，本質(zhì)上對(duì)目標(biāo)企業(yè)眾星公司進(jìn)行估值調(diào)整后，要求眾星公司退回的多支付的投資款，這在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上完全講得通而且具有現(xiàn)實(shí)意義。但在法律層面，涉及到對(duì)公司注冊(cè)資本及所有者權(quán)益的調(diào)整，其實(shí)現(xiàn)路徑有賴于操作者依據(jù)我國(guó)法律及司法實(shí)踐精心設(shè)計(jì)。顯然，案例中，操作者采用了“業(yè)績(jī)補(bǔ)償”的方式，補(bǔ)償主體包括眾星公司與迪亞公司。

3)上市時(shí)間對(duì)賭

對(duì)賭的上市時(shí)間為2010年10月20日，如果無法在對(duì)賭時(shí)間內(nèi)完成上市，海富公司有權(quán)要求股權(quán)回購(gòu)，回購(gòu)的保底價(jià)款為保證海富公司年化投資收益率不低于10%。

約定的行文表述為：若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率超過10%，則迪亞公司回購(gòu)金額為海富公司所持眾星公司股份對(duì)應(yīng)的所有者權(quán)益賬面價(jià)值；若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率低于10%，則迪亞公司回購(gòu)金額為

（海富公司的原始投資金額一補(bǔ)償金額）x（1+10%X投資天數(shù)/360）

4)爭(zhēng)議焦點(diǎn)

因本案訴爭(zhēng)的內(nèi)容是業(yè)績(jī)對(duì)賭的補(bǔ)償問題，故審理法院歸納的爭(zhēng)議焦點(diǎn)為：業(yè)績(jī)對(duì)賭的約定是否合法、有效，對(duì)上市時(shí)間的對(duì)賭與回購(gòu)條款的合法有效問題未做評(píng)析。

4.3 最高人民法院的判決及理由

最高人民法院認(rèn)為：海富公司作為企業(yè)法人，向世恒公司投資后與迪亞公司合資經(jīng)營(yíng)，故世恒公司為合資企業(yè)。世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)低于3000萬元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計(jì)算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》第二十條和《中華人民共和國(guó)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無效是正確的。但二審法院認(rèn)定海富公司18852283元的投資名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸，并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款，沒有法律依據(jù)。

《增資協(xié)議書》中并無由陸波對(duì)海富公司進(jìn)行補(bǔ)償?shù)募s定，海富公司請(qǐng)求陸波進(jìn)行補(bǔ)償，沒有合同依據(jù)。此外，海富公司稱陸波涉嫌犯罪，沒有證據(jù)證明，法院對(duì)該主張亦不予支持。

但是，在《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。迪亞公司對(duì)海富公司承諾了眾星公司2008年的凈利潤(rùn)目標(biāo)并約定了補(bǔ)償金額的計(jì)算方法。在眾星公司2008年的利潤(rùn)未達(dá)到約定目標(biāo)的情況下，迪亞公司應(yīng)當(dāng)依約應(yīng)海富公司的請(qǐng)求對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)償。迪亞公司對(duì)海富公司請(qǐng)求的補(bǔ)償金額及計(jì)算方法沒有提出異議，法院予以確認(rèn)。

根據(jù)海富公司的訴訟請(qǐng)求及本案《增資協(xié)議書》中部分條款無效的事實(shí)，法院依照《中華人民共和國(guó)合同法》第六十條、《中華人民共和國(guó)民事訴訟法》第一百五十三條第一款第二項(xiàng)、第一百八十六條的規(guī)定，判決如下：迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬。

4.4 ?最高人民法院在判決中確立的規(guī)則

筆者認(rèn)為，最高人民法院在判決中，以司法判例的形式確認(rèn)了以下規(guī)則：

4.4.1 股權(quán)投資約定固定收益無效

規(guī)則一：

PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)，約定可以從目標(biāo)企業(yè)取得相對(duì)固定的收益且該收益脫離目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的條款，為無效條款。

·理由是：此類條款違反《公司法》第二十條的規(guī)定，損害公司及公司債權(quán)人的利益；依據(jù)《合同法》第五十二條第五項(xiàng)，違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的條款無效。

4.4.2《公司法》第二十條規(guī)定和第五十二條規(guī)定

《合同法》第二十條規(guī)定：

“公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。”

《合同法》第五十二條規(guī)定：

“有下列情形之一的，合同無效：

(一)一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國(guó)家利益；

(二)惡意串通，損害國(guó)家、集體或者第三人利益；

(三)以合法形式掩蓋非法目的；

(四)損害社會(huì)公共利益；

(五)違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定?！?/p>

案例中，世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)低于3000萬元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計(jì)算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，因而無效。

4.4.3 PE機(jī)構(gòu)與目標(biāo)企業(yè)之外的主題約定業(yè)績(jī)補(bǔ)充合法有效

規(guī)則二：

PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)，與目標(biāo)企業(yè)之外的主體約定業(yè)績(jī)補(bǔ)償，即使具有保底性質(zhì)，也因不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反《公司法》第二十條的規(guī)，而應(yīng)認(rèn)定為有效。

案例中，最高人民法院認(rèn)為：在《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。

4.4.4 PE機(jī)構(gòu)的投資不因“保底條款”的存在而認(rèn)定為借貸

規(guī)則三：

PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)，PE機(jī)構(gòu)的投資不因“保底條款”的存在，而認(rèn)定為借貸。

案例中，二審法院甘肅省高級(jí)人民法院認(rèn)為：“四方當(dāng)事人就世恒公司2008年實(shí)際凈刊潤(rùn)完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補(bǔ)償?shù)募s定，則違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绾?，均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，名為聯(lián)營(yíng)、實(shí)為借代，因此無效”。

對(duì)此，最高人民法院給出的意見是：“二審法院認(rèn)定海富公司18852283元的投資名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸，并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款，沒有法律依據(jù)。”

對(duì)比分析可知，最高人民法院的傾向性意見是，不能因PE機(jī)構(gòu)的保底條款的存在，而認(rèn)定PE機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資為借貸性質(zhì)；其法律邏輯是：首先認(rèn)定PE機(jī)構(gòu)的投資為股權(quán)性質(zhì)，以此為邏輯前提，再判斷“保底條款”是否有效。

4.4.5 結(jié)論

PE機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司之間的業(yè)績(jī)對(duì)賭無效，但是與目標(biāo)公司的股東的業(yè)績(jī)對(duì)賭有效；此外，PE機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資，即使存在“保底條款”，也不影響投資的股權(quán)性質(zhì)。

4.4.6 未解決的問題：估值調(diào)整和股權(quán)回購(gòu)

因案例未涉及估值調(diào)整與股權(quán)回購(gòu)等問題，故最高院對(duì)此兩類條款的法律效力未明確回應(yīng)。

5 有效的對(duì)賭條款的設(shè)計(jì)與分析

舉一例說明：

假設(shè)2013年6月PE機(jī)構(gòu)對(duì)A公司投資，A公司控股股東為甲公司。A公司預(yù)測(cè)2013年、2014年、2015年利潤(rùn)分別為4000萬、5000萬、6500萬，并預(yù)計(jì)2016年3月31日前完成上市。PE機(jī)構(gòu)與A公司、甲公司約定，對(duì)A公司的投資后估值按2013年利潤(rùn)的10倍P/E計(jì)算，投資后總估值為4億元人民幣，PE擬持股5%，故投資總額為人民幣2000萬元。2014年3月，A公司對(duì)2013年經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行審計(jì)，審計(jì)后的實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)為3000萬。

下面對(duì)各項(xiàng)對(duì)賭條款進(jìn)行分析。

5.1 業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款

實(shí)踐中，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)未完成約定的預(yù)期利潤(rùn)時(shí)，對(duì)賭常用的補(bǔ)償方式有3種：

·一是由目標(biāo)企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人向目標(biāo)企業(yè)補(bǔ)償，

·二是由目標(biāo)企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人向PE機(jī)構(gòu)補(bǔ)償，

·三是由目標(biāo)企業(yè)向PE機(jī)構(gòu)補(bǔ)償。

補(bǔ)償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)由當(dāng)事方協(xié)商，但一般以補(bǔ)足預(yù)期利潤(rùn)為準(zhǔn)；當(dāng)向PE機(jī)構(gòu)支付補(bǔ)償款時(shí)，一般以補(bǔ)足PE機(jī)構(gòu)持股部分所對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)差額為準(zhǔn)。

根據(jù)最高院確立的“由目標(biāo)企業(yè)補(bǔ)償無效，由股東補(bǔ)償有效”的規(guī)則，方式一、二均可以，方式三會(huì)被認(rèn)定為無效。

5.1.1 控股股東或?qū)嶋H控制人向目標(biāo)企業(yè)補(bǔ)償—有效

■計(jì)算方式：

2013年業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)慕痤~為：（4000-3000）÷（1-25%）=1333萬元。

■分析：

本質(zhì)上是股東贈(zèng)與，贈(zèng)與的數(shù)額一般以補(bǔ)足未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)為準(zhǔn)。如考慮稅收對(duì)目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn)的影響，補(bǔ)償?shù)臄?shù)額應(yīng)高于未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的數(shù)額。此種補(bǔ)償?shù)谋举|(zhì)是保障投資者在目標(biāo)企業(yè)中的所有者權(quán)益可以按照預(yù)期增長(zhǎng)。

■補(bǔ)償期限：一般會(huì)與利潤(rùn)預(yù)測(cè)的周期相同，例如對(duì)未來三年的利潤(rùn)均有預(yù)期的，則會(huì)賭未來三年的利潤(rùn)，未實(shí)現(xiàn)的，分別按年補(bǔ)償。

此種方式不損害目標(biāo)公司及目標(biāo)公司債權(quán)人利益，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為合法有效。

5.1.2 控股股東或?qū)嶋H控制人向PE機(jī)構(gòu)補(bǔ)償——有效

■計(jì)算方式：

這種補(bǔ)償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)有多種情況，實(shí)踐中，有以下補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)：

1標(biāo)準(zhǔn)一

補(bǔ)足PE機(jī)構(gòu)應(yīng)分得利潤(rùn)的差額，

即（4000萬—3000萬）×5%=50萬

2標(biāo)準(zhǔn)二

按估值調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，即按實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)對(duì)企業(yè)重新估值（假定P/E值恒定），將多投資部分補(bǔ)償給PE機(jī)構(gòu)

計(jì)算方式為：2000萬-3000萬×10×5%=500萬

因2000萬的另一種表述為4000萬×10×5%，故上述計(jì)算公式又可表述為：4000萬×10×5%-3000萬×10×5%=2000萬×（1-3000萬÷4000萬）=已投資金額×（1-實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)÷預(yù)期利潤(rùn)）

補(bǔ)償金額=已投資金額×（1-實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)÷預(yù)期利潤(rùn)），這一公式是在對(duì)賭協(xié)議中最常見到的。

3標(biāo)準(zhǔn)三

設(shè)定一定的觸發(fā)條件，然后按估值調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，例如約定實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)未達(dá)到預(yù)期利潤(rùn)的90%時(shí)，才進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償，且僅對(duì)未達(dá)到的部分進(jìn)行補(bǔ)償；達(dá)到的不進(jìn)行補(bǔ)償。

此時(shí)的計(jì)算公式變更為：

補(bǔ)償金額=已投資金額×（0.9-實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)÷預(yù)期利潤(rùn)）=2000萬×（0.9-3000萬÷4000萬）=300萬元。

■分析：

標(biāo)準(zhǔn)二、標(biāo)準(zhǔn)三是將估值調(diào)整的方式引入到了業(yè)績(jī)補(bǔ)償中來，補(bǔ)償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)較高。如果僅是對(duì)某一年的業(yè)績(jī)補(bǔ)償按此標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，還算合理。如果是對(duì)未來幾年的業(yè)績(jī)補(bǔ)償均按此標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，則有過高之嫌。例如案例中，如果A公司2013、2014、2015年利潤(rùn)均為零，則按標(biāo)準(zhǔn)二，PE機(jī)構(gòu)每年均會(huì)獲得2000萬元的業(yè)績(jī)補(bǔ)償，三年共獲得6000萬元的補(bǔ)償，不合乎情理?？赡芤舱强紤]到這個(gè)因素，所以有的PE機(jī)構(gòu)加入了調(diào)整系數(shù)，即只有當(dāng)業(yè)績(jī)低于預(yù)期利潤(rùn)的一定比例時(shí)才對(duì)該比例以下的部分進(jìn)行補(bǔ)償，這對(duì)標(biāo)準(zhǔn)二有修正的作用，但結(jié)果是否合理，依然不好判斷。能夠肯定的是，這樣的計(jì)算方式實(shí)踐中大量存在。且根據(jù)最高人民法院“與股東對(duì)賭，不侵害公司與公司債權(quán)人利益，應(yīng)為有效”的裁判原則，此種對(duì)賭應(yīng)為有效。即便如此，筆者依然認(rèn)為，補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)考慮經(jīng)濟(jì)行為的合理性，適當(dāng)為宜。

5.1.3 目標(biāo)企業(yè)向PE機(jī)構(gòu)補(bǔ)償——無效

最高人民法院認(rèn)為此種補(bǔ)償侵害公司及公司債權(quán)人利益，即使約定，也為無效條款。

5.2 估值調(diào)整條款

當(dāng)目標(biāo)企業(yè)未實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤(rùn)時(shí)，其企業(yè)估值將低于原來估值，此時(shí)PE機(jī)構(gòu)希望按實(shí)際實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)重新估值，并退回多支付的投資款。例如，案例中，A企業(yè)按4000萬利潤(rùn)，估值為4億元；當(dāng)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)為3000萬時(shí)，估值為3億元；估值調(diào)整后，PE機(jī)構(gòu)會(huì)認(rèn)為多支付了500萬元投資款，并要求返還。PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的投資方式主要有股權(quán)受讓、增資入股與債轉(zhuǎn)股三種，相應(yīng)的，估值調(diào)整的方式也有所不同。

5.2.1 股權(quán)受讓

此時(shí)的調(diào)整，實(shí)踐中有以下幾種處理方式：

·1，持股比例不變，要求原股東返還（或補(bǔ)償）多支付的投資款

此時(shí)，PE機(jī)構(gòu)一般會(huì)按調(diào)整后的估值計(jì)算投資價(jià)款，要求出讓股東退還調(diào)減的投資金額。

·2投資額度不變，要求調(diào)整持股比例

此時(shí)，PE機(jī)構(gòu)一般會(huì)在調(diào)整估值后，根據(jù)投資金額反推應(yīng)獲得的股權(quán)比例，要求出讓股東增加向PE機(jī)構(gòu)讓渡的股權(quán)。此時(shí)的投資總額不變，但PE機(jī)構(gòu)獲得股權(quán)增多了。例如案例中，當(dāng)A公司2013年的利潤(rùn)為3000萬時(shí)，整體估值為3億元，PE機(jī)構(gòu)如保持2000萬投資不變，則應(yīng)獲得的股權(quán)比例為6.7%，此時(shí)可要求控股股東對(duì)PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行1.7%的股權(quán)補(bǔ)償。

當(dāng)然，在我國(guó)，這種股權(quán)比例的調(diào)整涉及到工商變更、稅務(wù)核查（所得稅）等一系列的問題，具體操作細(xì)節(jié)還需結(jié)合實(shí)踐靈活設(shè)計(jì)。

·3.持股比例不變，要求目標(biāo)企業(yè)返還（或補(bǔ)償）多支付的投資款

上述3種方式中，方式1、方式2均不涉及目標(biāo)公司及公司債權(quán)人的利益，故應(yīng)合法有效；但方式3，因被認(rèn)定為侵害目標(biāo)公司及公司債權(quán)人的利益，已被認(rèn)定為無效。

5.2.2 增資入股

此時(shí)的調(diào)整思路與“股權(quán)受讓”時(shí)的調(diào)整思路類似，不同之處在于：在“股權(quán)受讓”中，方式1、方式2的基礎(chǔ)法律關(guān)系是返還多支付的投資價(jià)款或增加應(yīng)讓渡的股權(quán)比例；在“增資入股”時(shí)，調(diào)整的形式依據(jù)是業(yè)績(jī)補(bǔ)償。這種差別導(dǎo)致法律行文上有所不同。

5.2.3 債轉(zhuǎn)股

該種模式中，因債權(quán)尚未轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)，所以一般不涉及對(duì)賭的問題。一般會(huì)將業(yè)績(jī)指標(biāo)作為債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的條件。

5.2.4 股權(quán)+債權(quán)

即PE在向目標(biāo)企業(yè)投資的同時(shí)，再以借款方式提供部分資金共目標(biāo)企業(yè)或控股股東使用，此時(shí)：

·A對(duì)于債權(quán)部分，有的不參與對(duì)賭，到期償還即可；有的則參與對(duì)賭，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)預(yù)期業(yè)績(jī)時(shí)，PE機(jī)構(gòu)免除債務(wù)，這種對(duì)賭不損害目標(biāo)公司及債權(quán)人利益，應(yīng)為有效。

·B對(duì)于股權(quán)部分，按照股權(quán)受讓或增資入股的調(diào)整方式設(shè)計(jì)即可，無特別之處。

·C股權(quán)回購(gòu)條款

當(dāng)目標(biāo)企業(yè)預(yù)期的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)或上市安排不能實(shí)現(xiàn)，或出現(xiàn)其他實(shí)現(xiàn)約定的回購(gòu)事由時(shí)，PE機(jī)構(gòu)通常會(huì)要求目標(biāo)公司或控股股東回購(gòu)PE機(jī)構(gòu)持有的股權(quán)。

■其一，要求目標(biāo)公司回購(gòu)的條款，因受《公司法》的限制，將很難實(shí)現(xiàn)。

對(duì)于有限責(zé)任公司，《公司法》第七十四條規(guī)定：有下列情形之一的，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)：

·公司連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn)，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤(rùn)條件的；

·公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的；

·公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過決議修改章程使公司存續(xù)的。

為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司回購(gòu)目的，實(shí)踐中有將觸發(fā)對(duì)賭的事項(xiàng)作為章程規(guī)定的解散事由的作法，但此時(shí)，公司回購(gòu)價(jià)格是否“合理”仍是個(gè)問題，如PE機(jī)構(gòu)通過對(duì)賭協(xié)議的安排，要求在回購(gòu)中獲得相對(duì)固定的收益，則會(huì)因此種安排侵害公司或公司債權(quán)人的利益，而被認(rèn)定為不“合理”，甚至無效。

對(duì)于股份有限公司，《公司法》第一百四十二條規(guī)定：公司不得收購(gòu)本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

·減少公司注冊(cè)資本；

·與持有本公司股份的其他公司合并；

·將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；

·股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的。

可見，目標(biāo)公司只能在法定條件下回購(gòu)自身股權(quán)，對(duì)賭協(xié)議中約定的回購(gòu)條件一般為公司未能實(shí)現(xiàn)上市或利潤(rùn)未實(shí)現(xiàn)約定目標(biāo)，顯然不能直接與《公司法》規(guī)定的特定情形契合。

■其二，要求目標(biāo)公司控股股東回購(gòu)的條款，筆者傾向于認(rèn)為有效，但依然存在不確定性。

對(duì)于PE機(jī)構(gòu)而言，回購(gòu)屬于一種期權(quán)安排或附條件生效的約定，在中國(guó)目前的法律框架下并沒有實(shí)質(zhì)性的障礙，問題在于回購(gòu)股權(quán)價(jià)格的確定。

如以目標(biāo)公司凈資產(chǎn)或評(píng)估值作為回購(gòu)定價(jià)的依據(jù)，則回購(gòu)價(jià)格會(huì)根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的變化而變化，回購(gòu)沒有法律障礙。

但是，PE機(jī)構(gòu)通常會(huì)要求回購(gòu)價(jià)格不低于本金加固定收益，即所謂“保底條款”，這使得PE機(jī)構(gòu)的投資有了相對(duì)固定的收益保障。有觀點(diǎn)認(rèn)為，此種方式PE機(jī)構(gòu)“只享有收益、不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”，與股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的原則不符，應(yīng)認(rèn)定為無效。理由與依據(jù)為：最高人民法院1990年11月12日《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問題的解答》（以下稱“《解答》”）第四條第（一）項(xiàng)規(guī)定：“聯(lián)營(yíng)合同中的保底條款，通常是指聯(lián)營(yíng)一方雖向聯(lián)營(yíng)體投資，并參與共同經(jīng)營(yíng)，分享聯(lián)營(yíng)的盈利，但不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的虧損責(zé)任，在聯(lián)營(yíng)體虧損時(shí)，仍要收回其出資和收取固定利潤(rùn)的條款。保底條款違背了聯(lián)營(yíng)活動(dòng)中應(yīng)當(dāng)遵循的共負(fù)盈虧、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的原則，損害了其他聯(lián)營(yíng)方和聯(lián)營(yíng)體的債權(quán)人的合法權(quán)益，因此，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)無效。”

筆者認(rèn)為，最高人民法院在海富公司與眾星公司的案件中掌握的標(biāo)準(zhǔn)是：PE機(jī)構(gòu)的保底條款并非“名為聯(lián)營(yíng)、實(shí)為借貸”（見本節(jié)第“二*4”部分“規(guī)則三”），目標(biāo)企業(yè)股東對(duì)PE機(jī)構(gòu)的補(bǔ)償并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的（見本節(jié)第“二*4”部分“規(guī)則二”）。而股權(quán)回購(gòu)中的固定收益，可以視為控股股東對(duì)PE機(jī)構(gòu)的補(bǔ)償。按此思路，股權(quán)回購(gòu)中的“保底條款”應(yīng)為有效。但因最高人民法院并未在判決中闡釋對(duì)此問題的明確意見，故筆者意見僅為一種推論，仍存在不確定性。

此外，2014年2月25日，中國(guó)法院網(wǎng)公布了一則案例。案例中，曹某某作為某生物技術(shù)有限公司實(shí)際控制人、大股東，以首次上市公開發(fā)行股票為業(yè)績(jī)目標(biāo)向某投資中心等私募基金進(jìn)行融資。該投資中心投資入股后，由于某生物技術(shù)有限公司的IPO目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)，各方簽署退股協(xié)議，約定曹某某于協(xié)議起訂之日起三十個(gè)工作日內(nèi)，按照年6%的溢價(jià)回購(gòu)某投資中心所持有某生物技術(shù)有限公司的股份。到期后，曹某某未依約履行回購(gòu)義務(wù)，投資中心起訴至北京一中院。

北京一中院經(jīng)審理認(rèn)為，各方當(dāng)事人簽訂的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》等均系真實(shí)意思表示，不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)屬合法有效。目標(biāo)公司無法按照預(yù)期獲準(zhǔn)合格IPO，曹某某有義務(wù)按照《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》約定收購(gòu)?fù)顿Y中心所持有的目標(biāo)公司股權(quán)。曹某某未按照協(xié)議約定支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，構(gòu)成違約，還應(yīng)當(dāng)賠償利息損失。

■其三，股份制公司，股權(quán)回購(gòu)還受發(fā)起人1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的限制。

《公司法》第一百四十一條規(guī)定：“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！?/p>

PE機(jī)構(gòu)多數(shù)會(huì)在目標(biāo)公司變更為股份有限公司前成為目標(biāo)公司股東，目標(biāo)公司由有限責(zé)任公司整體變更為股份有限公司時(shí)，PE機(jī)構(gòu)獲得了發(fā)起人的身份。此時(shí)，PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該在股份公司成立滿1年之后要求回購(gòu)。