6月20日，深交所對三壘股份發(fā)布問詢函，對三壘股份33億收購早教機(jī)構(gòu)美杰姆發(fā)出21大問，51小問，堪比2017年年底，深交所對神州數(shù)碼收購啟行教育的大拷問。
三壘股份33億蛇吞象？
根據(jù)6月7日三壘股份公布的《重大資產(chǎn)購買預(yù)案》（以下簡稱“《預(yù)案》”）顯示，公司擬以37倍溢價，現(xiàn)金收購早教企業(yè)美杰姆，收購對價達(dá)33億元。而三壘股份自身資產(chǎn)總額僅為13億元。
根據(jù)美杰姆未經(jīng)審計(jì)的2017年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，美杰姆2017年?duì)I收2.17億元，而同期三壘股份僅為1.77億元。在自身資產(chǎn)僅為13億的情況下，三壘股份需要舉債16億元才能完成此次收購。
美杰姆2016年、2017年分別實(shí)現(xiàn)3476.91萬元、8509.35萬元的凈利潤，承諾2018年-2020年實(shí)現(xiàn)凈利潤不低于1.8億元、2.38億元、2.9億元。
根據(jù)《預(yù)案》顯示，美杰姆使用源自美國的“美吉姆”品牌開展嬰幼兒早期培訓(xùn)教育，截至2017年12月31日，在數(shù)十省份有340個早教中心。而賬面價值僅為8551.86萬元的美杰姆，此次交易評估增值32.2億元，增值率達(dá)3766.04%。
經(jīng)營業(yè)務(wù)成為質(zhì)疑“重災(zāi)區(qū)”
面對令人咋舌的溢價，深交所對三壘股份發(fā)出了問詢函，從標(biāo)的業(yè)績合理性、歷史交易合理性，到股東股權(quán)、合法合規(guī)等7大方面提出了質(zhì)疑。
深交所對美杰姆的業(yè)務(wù)增長合理性及經(jīng)營情況尤為上心，共拋出了35個小問題“關(guān)心”美杰姆，比如，不僅關(guān)注其 “加盟為主，直營為輔”的運(yùn)營模式，而且也要求美杰姆披露同業(yè)中的核心競爭參數(shù)對比，以說明其估值較高的原因及合理性。
大錢都是“其他應(yīng)X款”
長達(dá)157頁的《預(yù)案》中對于美杰姆的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析卻寥寥無幾，而且相當(dāng)“隱晦”。不難看出，相比于自己上市而言，通過并購上市所需披露的財(cái)務(wù)信息有限，披露成本“低廉”，但是模糊的表述并不能讓監(jiān)管者和投資者買賬。對此，深交所在問詢函中提出了6大質(zhì)疑。
值得關(guān)注的是，無論是應(yīng)收還是應(yīng)付，美杰姆的財(cái)務(wù)處理都偏愛“其他”。截至2017年末，美杰姆應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款余額分別為3292.49萬元和3725.62萬元，其他應(yīng)付款余額為7393.41萬元，占流動負(fù)債比例51.89%。
稍微有點(diǎn)常識的人都知道，懶省事“記其他”，但是美杰姆的賬目情況模糊得令人堪憂，對于一家估值33億的早教企業(yè)而言，占流動負(fù)債51.89%的應(yīng)付款都為“其他應(yīng)付款”，不知道美杰姆能不能很好的解釋清楚。
三壘股份VS神州數(shù)碼
其實(shí)，三壘股份并不是第一起被深交所diss的教育并購案，早在2017年12月20日，深交所就對神州數(shù)碼46.5億并購啟行教育的交易發(fā)出問詢。對比兩次問詢函的內(nèi)容，可以看到，深交所關(guān)注三壘的重點(diǎn)在于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而神州的重點(diǎn)在于股權(quán)結(jié)構(gòu)。
其次，便是業(yè)績問題。說白了，深交所更關(guān)心的是，簽了那么高的對賭協(xié)議，到底能不能完成？即便是現(xiàn)在兩家公司都趕上風(fēng)口在快速發(fā)展，但教育畢竟不是一個快速回本的行業(yè)。經(jīng)營多年，兩家公司利潤的增長率較為穩(wěn)定，想要利潤再達(dá)到新高度，實(shí)話說，有一定困難。
綜合來看，對于高估值的并購案而言，業(yè)績增長合理性以及對賭協(xié)議背后的經(jīng)營邏輯都是監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)，而且對于財(cái)務(wù)的真實(shí)性，商譽(yù)的風(fēng)險性，歷史交易的合理性，股東股權(quán)等方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)都有相當(dāng)詳細(xì)的問詢。何況，長期處于資本運(yùn)作下的啟行教育，股權(quán)結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，因而成為了深交所關(guān)注的重點(diǎn)。
賣身A股，并非通途
如果說，教育企業(yè)通過VIE架構(gòu)海外上市，要付出更多的合規(guī)性成本。通過打包，一次性賣給A股公司，也會被認(rèn)為是一條“捷徑”，但這必會透支公司多年的利潤預(yù)期，簽出令多數(shù)人存疑的對賭協(xié)議。此時，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也會為保證多數(shù)投資者利益，出手調(diào)查，那么無論是業(yè)績增長合理性，還是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的合法合規(guī)性，真的都經(jīng)得起無死角的審查嗎？
若做教育企業(yè)的目標(biāo)是為了做大之后賣給“人傻錢多”的上市公司，那就大錯特錯了。即便上市公司覺的通過并購可以增厚業(yè)績，估值很貴也會買，即使一個愿打一個愿挨，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也會來盡職調(diào)查。對于虛高的價格及預(yù)期，或者是夸下?？诘臉I(yè)績對賭，凡是可能存在風(fēng)險的交易行為，監(jiān)管爸爸們都會通過拋出問詢函的方式，讓交易過程更加透明，讓這個收購過程中的風(fēng)險充分暴露。
縱觀這兩起被深交所問詢的案例，不難發(fā)現(xiàn)，對于資產(chǎn)較少，估值虛高，經(jīng)營模式及市場前期不清晰的教育標(biāo)的而言，通過上市公司“簡單粗暴”的收購“登陸”A股，必將受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)全方位的審查。
所以“捷徑”并不一定就是“通途”，起碼對三壘股份而言，要想順利的完成本次交易，首先要回答這51個問題，而神州數(shù)碼也在類似的問詢之后，改變了原有交易內(nèi)容，前途依然未知，看來三壘股份想要最終交易成功，還有很長的路要走。（本文為i-EDU原創(chuàng)文章，轉(zhuǎn)載須注明出處）
