第六部分 金融市場(chǎng)
這一部分探究了金融市場(chǎng)上的“錯(cuò)誤”的行為，而理論上，非經(jīng)濟(jì)人或非理性行為都無(wú)法在金融市場(chǎng)上幸存——這里的風(fēng)險(xiǎn)清晰可見(jiàn)，每一個(gè)決定都伴著如戰(zhàn)場(chǎng)般硝煙彌漫的背景。
并不有效的“有效市場(chǎng)假說(shuō)”：投資者是五花八門(mén)的
有效市場(chǎng)假說(shuō)這一術(shù)語(yǔ)是由尤金·法瑪提出的，它包含兩部分：
1. 價(jià)格是合理的，股價(jià)反映的應(yīng)該是公司的長(zhǎng)期價(jià)值。
2. 我們不可能跑贏市場(chǎng)，因?yàn)楣蓛r(jià)已經(jīng)反映了所有的公開(kāi)信息，所以不可能有效地預(yù)測(cè)未來(lái)的股價(jià)（或者說(shuō)獲利的機(jī)會(huì)因?yàn)樾畔⒐_(kāi)而轉(zhuǎn)瞬即逝），從而使股東沒(méi)有獲利的空間。
然而有效市場(chǎng)假說(shuō)的缺陷在于，投資者們并不都是理性的——這甚至是因?yàn)樗麄冞^(guò)于聰明。凱恩斯認(rèn)為職業(yè)投資者玩的是一種“選美比賽”式的競(jìng)猜游戲：
參與者要從100張照片中選出6張最漂亮的；如果參與者選出的6張照片最接近于全部參與者共同選出的6張，他就是獲勝者。
然而我們很快發(fā)現(xiàn)，參與者的選擇：
1）并不是他真實(shí)認(rèn)為的最漂亮的照片。
2）也不是大眾的“普遍眼光”（畢竟他沒(méi)有去做普查）。
3）真實(shí)情況是，他個(gè)人推理出的“大眾的普遍眼光”。
或許大多數(shù)人在如此規(guī)則下的選美比賽中，都會(huì)扮演這樣一個(gè)“三級(jí)推理者”的角色——如果大家都是三級(jí)推理者，那么納什均衡是可以達(dá)到的——在那個(gè)著名的“選出0-100中的大眾平均數(shù)的2/3就獲獎(jiǎng)”的博弈論例子中，最后的優(yōu)勝數(shù)字并不是0或1（接近于納什均衡），也不是33（一級(jí)參與者標(biāo)準(zhǔn)答案）和22（二級(jí)參與者標(biāo)準(zhǔn)答案），而是13（大概介于三級(jí)和四級(jí)推理者之間）。
我們看到了市場(chǎng)上投資者的多樣性——沒(méi)人知道所有人是不是都像博弈論學(xué)者那般理性——而且其實(shí)他們知道大概率不會(huì)。更有意思的是，這個(gè)游戲中還有人選99或100（惡作劇者），每個(gè)人都覺(jué)得自己的選擇很有道理。
反應(yīng)過(guò)度的股市：利用過(guò)去的信息可以跑贏市場(chǎng)
有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，投資者們研究過(guò)去的股價(jià)變動(dòng)是沒(méi)有意義的，未來(lái)的股價(jià)會(huì)完全由該公司未來(lái)的價(jià)值所決定。
非理性市場(chǎng)中的“趨均數(shù)回歸”
人們會(huì)在5塊錢(qián)時(shí)買(mǎi)進(jìn)，在8塊錢(qián)時(shí)賣出，但無(wú)論買(mǎi)進(jìn)時(shí)還是賣出時(shí)，他們都認(rèn)為此時(shí)的股價(jià)是合理的——那么在8塊時(shí)脫手的賣家只能被理解為急需用錢(qián)（獲取流動(dòng)性）而選擇交易，而不能說(shuō)他覺(jué)得自己比別人聰明（覺(jué)得只有自己會(huì)成功預(yù)測(cè)8塊錢(qián)是市場(chǎng)頂部）而交易。
再具體一點(diǎn)，就是說(shuō)股票作為商品，和面包并無(wú)二致：因?yàn)槊娣蹪q價(jià)了，所以面包由5塊漲到8塊了。買(mǎi)面包的人覺(jué)得這價(jià)格很合理，并沒(méi)有覺(jué)得“太便宜了，這面包至少值10塊”而買(mǎi)；面包店老板也沒(méi)有因?yàn)椤斑@面包根本不值8塊，能以這個(gè)價(jià)賣出去真是賺”而賣——這是個(gè)理性人組成的世界，誰(shuí)也不比誰(shuí)更聰明，大家固然會(huì)因?yàn)楦魅∷瓒灰?，但每個(gè)人都沒(méi)有要在市場(chǎng)中賺取“超額利潤(rùn)”的想法。
然而如果每個(gè)投資者都是單純的“投資”而沒(méi)有“投機(jī)”的成分，交易量應(yīng)該極為有限。唯一能對(duì)股市大得驚人的交易量提供解釋的，便是人們常常過(guò)度自信——無(wú)論他們?cè)诠墒欣镔I(mǎi)入還是賣出，他們都覺(jué)得自己在做一筆“劃算的交易”，而交易的對(duì)象則沒(méi)有自己那么聰明和有預(yù)見(jiàn)力?？崧c特沃斯基發(fā)現(xiàn)了一條規(guī)律：人們會(huì)根據(jù)站不住腳的數(shù)據(jù)做出極端的預(yù)測(cè)。下面是他們?cè)O(shè)計(jì)的實(shí)驗(yàn)：
實(shí)驗(yàn)參與者被要求根據(jù)一個(gè)學(xué)生在“幽默感”測(cè)試中的十分位數(shù)（即排名前百分之多少），來(lái)預(yù)測(cè)該學(xué)生的GPA，而結(jié)果顯示他們基本上把“幽默感”等同于“GPA”，即他們認(rèn)為幽默感排前10％的學(xué)生，GPA的絕對(duì)值應(yīng)該也很高——雖然他們內(nèi)心清楚這兩者幾乎沒(méi)什么相關(guān)性。
正如人們會(huì)對(duì)“幽默感”測(cè)試的成績(jī)反應(yīng)過(guò)度，投資者們也會(huì)對(duì)“短暫及無(wú)關(guān)緊要”的日常信息反應(yīng)過(guò)度，從而導(dǎo)致對(duì)“成長(zhǎng)股”（市盈率高的股票）的未來(lái)增長(zhǎng)過(guò)度樂(lè)觀，而對(duì)“價(jià)值股”（市盈率低的股票）過(guò)度悲觀。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)發(fā)現(xiàn)市盈率低的股票可以跑贏市盈率高的（當(dāng)然這條結(jié)論并不是絕對(duì)成立的，需要依據(jù)不同時(shí)期而定），而泰勒更證明了“好公司”與“差公司”的刻板印象，加上做出極端預(yù)測(cè)的傾向，足以為趨均數(shù)回歸建立成熟的條件，即第一個(gè)5年里表現(xiàn)優(yōu)秀的股票組合，往往在第二個(gè)5年里表現(xiàn)糟糕（這里的優(yōu)秀和糟糕都是與大盤(pán)相比）；而市盈率低的價(jià)值股，卻往往迎來(lái)了大幅的反彈。
“價(jià)值股”不僅收益高，而且風(fēng)險(xiǎn)小
“輸家”的回報(bào)率可以跑贏市場(chǎng)，而且依據(jù)的市盈率和股票收益都完全是“過(guò)去的信息”，這個(gè)證據(jù)充分的結(jié)論讓有效市場(chǎng)假說(shuō)的支持者們很不爽。他們反擊道：如果“價(jià)值股”的收益比大盤(pán)好，那一定是因?yàn)閮r(jià)值股的風(fēng)險(xiǎn)更高，而因?yàn)槌袚?dān)了更大風(fēng)險(xiǎn)而賺取收益則是合理的。
所以下一個(gè)任務(wù)是確定成長(zhǎng)股和價(jià)值股中，誰(shuí)的風(fēng)險(xiǎn)更高。根據(jù)資本資產(chǎn)價(jià)格模型（CAPM），金融經(jīng)濟(jì)學(xué)有一個(gè)成熟的指標(biāo)β值來(lái)衡量股票的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：
β值指一支股票與大盤(pán)的相關(guān)性：β為1.0時(shí)，它的波動(dòng)與大盤(pán)完全同步；β為2.0時(shí)，如果大盤(pán)漲10個(gè)點(diǎn)，它平均會(huì)漲20個(gè)點(diǎn)；β為0時(shí)，則完全不相關(guān)。
但令傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家頗感意外的是，市盈率低的“價(jià)值股”，其平均β值比成長(zhǎng)股更低。“小公司”與“價(jià)值股”的高收益終于逐漸得到了認(rèn)可，CAPM也被改進(jìn)為新的“法瑪-弗倫奇三因子模型”。不過(guò)這個(gè)新模型的創(chuàng)始人也承認(rèn)，找不到理論來(lái)支撐“規(guī)模和價(jià)值能夠預(yù)測(cè)收益”的結(jié)論，但實(shí)證結(jié)果讓這個(gè)以前只有一個(gè)因子的模型（純理性假設(shè)下），逐漸變成了三因子、五因子甚至六因子。泰勒認(rèn)為，既然沒(méi)有證據(jù)表明價(jià)值股風(fēng)險(xiǎn)更大，那么我們應(yīng)該接受這樣一個(gè)結(jié)論：人們對(duì)股市的反應(yīng)過(guò)度，并進(jìn)而帶來(lái)了價(jià)值股的“定價(jià)錯(cuò)誤”。
價(jià)格并不都是合理的：股價(jià)中的行為學(xué)因素
“股價(jià)始終反映著公司的價(jià)值”并不是一個(gè)合理的假設(shè)。如果市場(chǎng)參與者們都將股票視為投資，那么股價(jià)則是“市場(chǎng)對(duì)未來(lái)股票紅利的預(yù)期現(xiàn)值”。經(jīng)濟(jì)學(xué)家席勒收集了從1871年依賴的股價(jià)和股票紅利信息，他將實(shí)際支付的股票紅利貼現(xiàn)到某一年，并調(diào)整了股價(jià)上漲的顯著趨勢(shì)后，發(fā)現(xiàn)“股票紅利現(xiàn)值”（也就是理論上的“股票價(jià)值”）非常穩(wěn)定，然而在1871年到1980年間，股價(jià)的震蕩幅度遠(yuǎn)超想象。
這種例子并不限于跨越100多年的長(zhǎng)期研究，股市還經(jīng)常出現(xiàn)“沒(méi)有理由的暴漲暴跌”，比如1987年10月19日的“黑色星期一”——那天并沒(méi)有發(fā)生什么重磅的負(fù)面消息。本周一的收盤(pán)價(jià)與上周二的收盤(pán)價(jià)相比跌了25%，你很難說(shuō)這兩個(gè)價(jià)格都是內(nèi)在價(jià)值的合理表現(xiàn)。
“正如社會(huì)現(xiàn)象可能會(huì)影響時(shí)尚趨勢(shì)，它同樣也會(huì)影響股價(jià)”，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們逐漸認(rèn)識(shí)到了行為學(xué)因素正在發(fā)揮顯著作用。凱恩斯提到過(guò)的“動(dòng)物精神”被用于指代消費(fèi)者和投資者反復(fù)無(wú)常的態(tài)度變化，而這種動(dòng)物精神也讓時(shí)尚流行趨勢(shì)和股價(jià)都變得難以預(yù)測(cè)：你不能很好地預(yù)測(cè)股價(jià)會(huì)漲還是跌，正如你不能很好地預(yù)測(cè)裙子的流行款式會(huì)變長(zhǎng)還是變短。
然而還是有一些規(guī)律能夠幫助我們進(jìn)行預(yù)測(cè)，即使它們不夠精準(zhǔn)。“趨均數(shù)回歸”仍然是股市中的真理，這意味著長(zhǎng)期市盈率的確有著某種預(yù)測(cè)能力（正如前文中提到，低市盈率的“價(jià)值股”往往收益高于大盤(pán)）。房?jī)r(jià)也表現(xiàn)出類似的規(guī)律：1960-2000年的40年間，美國(guó)的房?jī)r(jià)與租金比大概保持在20:1的水平，然而自2000年后，這一指數(shù)（凱斯-席勒房?jī)r(jià)指數(shù)）大幅偏離了基準(zhǔn)水平，在06年左右甚至達(dá)到了40:1。席勒提出了存在房地產(chǎn)泡沫的警告——而在2010年，房?jī)r(jià)果然回落至基準(zhǔn)水平。這種”房?jī)r(jià)指數(shù)“作為信號(hào)的可取之處在于：
1. 當(dāng)價(jià)格嚴(yán)重偏離歷史水平時(shí)，這些信號(hào)都有某種預(yù)測(cè)價(jià)值。
2. 價(jià)格偏離歷史水平越遠(yuǎn)，這些信號(hào)越應(yīng)該被嚴(yán)肅對(duì)待。
3. 這些信號(hào)能幫助我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前是否處于泡沫中，但并不能用于準(zhǔn)確判斷這些泡沫何時(shí)會(huì)破裂。
封閉式基金折價(jià)之謎：價(jià)格通常都是錯(cuò)誤的
有效市場(chǎng)假說(shuō)里包含一條核心原則：一價(jià)定律。即在一個(gè)有效市場(chǎng)中，同一種資產(chǎn)不可能同時(shí)以兩種不同的價(jià)格出售。如果紐約的黃金價(jià)格是1000美元，而倫敦是1010元（忽略交易成本），那么市場(chǎng)上很多聰明的交易者就會(huì)觀察到這一套利空間，從而使得價(jià)格差在極短時(shí)間里被抹平。
然而封閉式基金（一種基金規(guī)模在發(fā)行前已確定，在發(fā)行完畢后和規(guī)定的期限內(nèi)，基金規(guī)模固定不變的投資基金，大多為散戶而非機(jī)構(gòu)所持有）卻違反了一價(jià)定律，在李、施萊費(fèi)爾、泰勒于1991年的共同研究里（簡(jiǎn)稱為LST，革命性地將投資者情緒應(yīng)用于解釋封閉式基金之謎，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的奠基類著作之一），他們將封閉式基金折價(jià)之謎總結(jié)為4個(gè)謎團(tuán)：
1. 盡管基金一般會(huì)于高于10％的折價(jià)率進(jìn)行交易，它在IPO時(shí)卻往往是溢價(jià)的（簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，投資者愿意用107元購(gòu)買(mǎi)6個(gè)月后期望值為90元的資產(chǎn)）。
2. 發(fā)行后，封閉式基金為什么又會(huì)折價(jià)，從而違反一價(jià)定律？
3. 折價(jià)率隨時(shí)間變化劇烈。
4. 當(dāng)封閉式基金即將轉(zhuǎn)變?yōu)殚_(kāi)放式基金時(shí)，交易價(jià)格又會(huì)大幅上升，趨近于資產(chǎn)凈值。
而在LST之前，一個(gè)同樣有力的理論來(lái)自噪聲交易模型（DSSW模型）：市場(chǎng)上存在理性投資者和噪聲交易者，前者對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的預(yù)期是理性的，而后者則基于情感（或者說(shuō)是不能算作信號(hào)的事件）從而不可預(yù)測(cè)。這樣一來(lái)，理性交易者就需要額外面對(duì)一層風(fēng)險(xiǎn)——噪聲交易者帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)的額外風(fēng)險(xiǎn)。在噪聲交易者比例更大的封閉式基金二級(jí)交易市場(chǎng)，作為額外風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，基金不得不以低于其凈值的價(jià)格出售，從而產(chǎn)生折價(jià)。
然而DSSW仍不足以解釋第1和第3個(gè)謎團(tuán)，LST提出了一個(gè)思路：如果基金折價(jià)反映情緒，那么情緒變化所制造的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)的，那么情緒也會(huì)影響其他和封閉式基金不相關(guān)的資產(chǎn)——因?yàn)樯簦▊€(gè)人投資者）一般會(huì)同時(shí)是封閉式基金和小市值公司股票的雙重持有者，那么小市值公司的收益率變動(dòng)和基金折價(jià)率之間，則應(yīng)該是正相關(guān)的。而之后的實(shí)證證據(jù)也證明了這一點(diǎn)。
所以，如果確實(shí)如LST所言，折價(jià)變化源自情緒的波動(dòng)，那么折價(jià)四大謎團(tuán)可以得到全面解釋：溢價(jià)是因?yàn)闃O度樂(lè)觀；折價(jià)水平變化是因?yàn)橥顿Y者情緒在變化；存續(xù)期快結(jié)束時(shí)，因?yàn)?b>情緒風(fēng)險(xiǎn)消失，價(jià)格回歸理性。
不過(guò)1991年的這篇著作引發(fā)了諾獎(jiǎng)得主默頓·米勒的強(qiáng)烈不滿，他在1993年進(jìn)行了反擊，認(rèn)為泰勒在用一個(gè)反?，F(xiàn)象（小公司股票跑贏大盤(pán)）去驗(yàn)證另一個(gè)反?，F(xiàn)象（封閉式基金折價(jià)），而二者沒(méi)有任何一個(gè)有扎實(shí)的理論基礎(chǔ)。米勒作為有效市場(chǎng)假說(shuō)的捍衛(wèi)者，始終不能容忍“情緒”這類行為學(xué)因素在定價(jià)中發(fā)揮重要作用。
負(fù)股價(jià)：一價(jià)定律帶來(lái)的謬論
泰勒在另一篇文章里，還舉了一個(gè)神奇的例子：科技公司3Com決定分拆上市——把自己和子公司Palm分開(kāi)。一旦Palm的原始股開(kāi)始交易，3Com的股東將擁有兩項(xiàng)獨(dú)立投資：
1股3Com股票 = 1.5股Palm股票 + 3Com公司其余部分的1股股權(quán)（也叫作自有價(jià)值）
然而在Palm上市的第一個(gè)交易日，Palm股票受到了熱烈的歡迎，股價(jià)飆升至95美元。但3Com公司的股票卻背道而馳，從100元跌到了82元——這意味著公司的自有價(jià)值是每股-61元！
負(fù)股價(jià)是不可接受的，它意味著3Com公司的價(jià)值被嚴(yán)重低估了：如果你在Palm上市的第一個(gè)交易日決定投資Palm，你可以用95美元買(mǎi)一股Palm股票，或者用82美元買(mǎi)一股3Com股票，后者相當(dāng)于1.5股Palm，還額外免費(fèi)贈(zèng)送了其余部門(mén)的股份——沒(méi)錯(cuò)，你可以用更少的錢(qián)，買(mǎi)更多的東西，還額外有贈(zèng)品！
然而這種反?，F(xiàn)象（仍然有大量投資者直接高價(jià)購(gòu)買(mǎi)Palm股票）持續(xù)了幾個(gè)月，3Com的自有價(jià)值才逐漸回歸正值。兩個(gè)原因是：有一些投資者莫名其妙地希望擁有純粹的Palm股票，并希望隨后以更高的價(jià)格賣給下一個(gè)傻瓜；另外專業(yè)投資者（理論上應(yīng)該立刻購(gòu)買(mǎi)母公司3Com股票）的介入遭到了阻撓——可供買(mǎi)入的Palm股票太少，無(wú)法滿足需求，使得股票需要花很長(zhǎng)時(shí)間才能恢復(fù)到正常價(jià)格。
總之，這種“母公司擁有超出自身總價(jià)值的子公司股票”的荒謬現(xiàn)象，并不是個(gè)例。在2014年，雅虎持有阿里巴巴的股票價(jià)值超過(guò)了整個(gè)雅虎的價(jià)值。這說(shuō)明“價(jià)格是合理的”完全不能令人信服。然而這種顯而易見(jiàn)的“套利”空間也并非能在短期內(nèi)被抹平，股價(jià)會(huì)變得異常，而專業(yè)投資者也并不能總做出正確的判斷。
行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的鋒芒愈發(fā)犀利，迫使一些有效市場(chǎng)假說(shuō)的捍衛(wèi)者讓步——有人認(rèn)為如果價(jià)格和價(jià)值的比例在2倍之間，那么可以認(rèn)為市場(chǎng)是有效的。這個(gè)定義未免太過(guò)寬泛，而且現(xiàn)實(shí)中卻仍然存在暴漲暴跌的現(xiàn)象——比如2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)，納斯達(dá)克指數(shù)的跌幅超過(guò)了2/3。
更令人擔(dān)憂的是，“錯(cuò)的離譜”的價(jià)格不僅不能引起人們的警醒，人們的反應(yīng)還往往背道而馳——席勒發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)指數(shù)最高的地區(qū)的人們，他們對(duì)繼續(xù)上漲的預(yù)期最樂(lè)觀，卻沒(méi)有意識(shí)到房?jī)r(jià)下跌的可能性越來(lái)越大——信貸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而被放大，而決策者是時(shí)候出手干預(yù)了。
小結(jié)：本章關(guān)鍵詞
有效市場(chǎng)假說(shuō) 趨均數(shù)回歸 反應(yīng)過(guò)度 小公司與價(jià)值股 定價(jià)錯(cuò)誤 動(dòng)物精神 噪聲交易者 投資者情緒
