模型說明：

上層結(jié)構(gòu)是契約性基金（1…….48個），下層是有限合伙型基金，管理人同時為契約型與合伙型基金的GP。

合伙型基金出資到一個SPV中，SPV與開發(fā)商共同成立項目公司，由項目公司投資到標(biāo)的地塊。

單一項目融資風(fēng)險

資管新規(guī)：金融機構(gòu)不得違反金融監(jiān)管管理部門的規(guī)定，通過為單一融資項目設(shè)立多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的方式，變相突破投資人數(shù)限制或其他監(jiān)管要求（當(dāng)前監(jiān)管條件下，在地產(chǎn)類私募股權(quán)基金中，“其他監(jiān)管要”項可以忽略。同一金融機構(gòu)發(fā)行多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資統(tǒng)一資產(chǎn)的，投資資產(chǎn)規(guī)模不得超過300億元。目前資管新規(guī)并不直接適用于私募基金，主要依據(jù)仍然建議在條件允許下，盡量符合資管新規(guī)要求，不然若后續(xù)協(xié)會出臺要求適用資管新規(guī)，則已發(fā)行產(chǎn)品面臨整改的耗費問題。

向上穿透核查投資者

以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數(shù)

討論1：產(chǎn)品模型中交易結(jié)構(gòu)是否屬變相突破合格投資者人數(shù)限制

依據(jù)該條規(guī)定，在模型中上層的契約型基金若為依法合規(guī)備案的投資計劃，則成為當(dāng)然的合格投資者。協(xié)會答復(fù)及實務(wù)中，若契約型基金是在協(xié)會完成備案的投資計劃，在下層合伙型基金層面是作為一個人，并無突破?；谫Y管新規(guī)要求不得超過兩層嵌套。上層契約與下層合伙型到達(dá)峰值，即使協(xié)會尚未明確禁止搭建三層及以上的基金，建議盡量符合資管新規(guī)的監(jiān)管，有備無患。

?????討論2：向上穿透核查的操作口徑一以合伙企業(yè)作為合伙型基金投資者為例

份額登記

中間層若非備案私募基金，份額登記仍為投資于該合伙企業(yè)的自然人，份額登記主體不會出現(xiàn)該合伙企業(yè)

適當(dāng)性匹配、風(fēng)險提示、合格投資者確認(rèn)的主體

根據(jù)目前經(jīng)驗及協(xié)會確認(rèn)情況，應(yīng)當(dāng)向自然人做出確認(rèn)，需要看自然人A、自然人B、自然人N是否滿足合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。若非同級別的投資者，在超風(fēng)險認(rèn)購情形下亦有一定空間。

合伙協(xié)議、委托管理協(xié)議、財產(chǎn)保管協(xié)議等基金協(xié)議的簽署主體

基于合伙企業(yè)為適格法律主體，實務(wù)中仍以合伙企業(yè)名義來簽

出資路徑

涉及到與托管、募集賬戶監(jiān)督方面的交流，路徑應(yīng)當(dāng)是由上層自然人打入合伙企業(yè)，再有合伙企業(yè)打入基金層面，形成完整流水記錄，避免自然人投資人直接將資金打入基金層面。實務(wù)中顯見有投資人未簽署合同，回寄送合同而將資金投入到基金中，基金虧損，投資人以未簽訂合同而屬不當(dāng)?shù)美鲝埮c管理人產(chǎn)生爭訟而管理人敗訴的案例

多結(jié)構(gòu)的合理性

地產(chǎn)資金需求體量大

地產(chǎn)基金產(chǎn)生多層結(jié)果的主要原因是資金體量及投資者眾多，非有大額投資者情形下進行多結(jié)構(gòu)的安排，上述結(jié)構(gòu)能有效實現(xiàn)合規(guī)與滿足投資需求的雙重統(tǒng)一。

募集門檻，區(qū)域及渠道的差異化和靈活性

通過在不同的契約型基金下設(shè)計不同的銷售條件，從而滿足在經(jīng)濟發(fā)展程度不同的地域下滿足募集渠道的不同要求。多個契約型基金在渠道安排可有差異，但不得做不公平的安排損害投資者利益

首期“2名投資者+200萬資金”作為最低備案限額的合理性

現(xiàn)期諸多管理人在獲得登記后會先期做一個產(chǎn)品備案，會有兩名管理自己安排的投資者，基于很多托管方業(yè)務(wù)人員有與信托接觸較多，通常情形下更傾向于做集合資金信托。實務(wù)中，僅有1名投資者的產(chǎn)品亦不是備案成功的障礙

避免資金在備案過程中的冗余成本

由于產(chǎn)品備案周期越來越長，需要開通募集賬戶、托管賬戶，為節(jié)省時間成本，從而有更多的時間募集，避免投資者的資金在賬戶沉淀時間過久，因此會提前“建殼”。建殼完成之后，通過投資者份額轉(zhuǎn)讓或開發(fā)的方式，讓“真正的投資者”進入，在季度更新時將新進投資者更新，從而有效避免等待時間，降低資金冗余。按照合同指引，契約型基金必須在協(xié)會完成備案方能投資，合伙型無此要求。

資金池風(fēng)險

對于管理人而言，最難于處理的風(fēng)險高發(fā)地是“投資人關(guān)系”，監(jiān)管層的罰款，與管理人非形勢風(fēng)險前提下的訴訟產(chǎn)生的民事賠償數(shù)額相比，亦如九牛一毛，因此產(chǎn)品設(shè)計千萬不能變成資金池。

如何介定“資金池”梳理如下：

一、《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規(guī)定》（“新八條底線”）第9條（雖為私募證券基金適用，由于對“資金池”描述比較清晰，股權(quán)基金基本援引參照）證券期貨經(jīng)營機構(gòu)不得開展或參與具有“資金池”性質(zhì)的私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理計劃不得存在以下情形或者投資存在以下情形的其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品：

1.不同資產(chǎn)管理計劃進行混同運作，資金與資產(chǎn)無法明確對應(yīng)；（混同運作）

2.資產(chǎn)管理計劃在整個運作過程中未有合理估值約定，且未按資產(chǎn)管理合同約定向投資者進行充分適當(dāng)?shù)男畔⑴叮?/p>

3.資產(chǎn)管理計劃未單獨建賬，未單獨編制估值表（“三個單獨”）

4.資產(chǎn)管理計劃在開放申購，贖回或滾動發(fā)行時未按照規(guī)定進行合理估值，脫離對應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)的實際收益率進行分離定價；

5.資產(chǎn)管理計劃未進行實際投資或投資于非標(biāo)資產(chǎn)，僅以后期投資者的投資資金向前期投資者兌付投資本金和收益

6.資產(chǎn)管理計劃所投資發(fā)生不能按時收回投資本金和收益情形的，資產(chǎn)管理計劃通過開發(fā)參與、退出或滾動發(fā)行的方式由后期投資者承擔(dān)此類風(fēng)險，但管理人進行充分信息披露及風(fēng)險揭示且機構(gòu)投資者書面同意的除外（滾動發(fā)行）

二、資管新規(guī)第15條

金融機構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨管理，單獨建賬、單獨核算，不得開展

或參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務(wù)。

三、《私募投資基金備案須知》第3條

私募基金應(yīng)當(dāng)單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或參與任何形式的“資金池”業(yè)務(wù)，不得存在短募長投，期限錯配、分離定價、滾動發(fā)行等違規(guī)操作。此處增加了“短募長投、期限錯配”情形，此種情形下的如下安排是顯見的不合規(guī)案例；若3年期基金投6年期產(chǎn)品，3年期FOF基金投5年期子基金—均存在短募長投、期限錯配的風(fēng)險，很容易看出來是有回購的項目，意味著是保本保收益情形，這是協(xié)會監(jiān)管禁止的操作。在底層資產(chǎn)的期限設(shè)計要更靈活，加上回購為退出方式，設(shè)計出諸如投資區(qū)、延長期、退出期，同時給管理人更多權(quán)限，能夠靈活的縮短與延長期限。

五、“股+債”投資比例設(shè)置

四號文的約定：證券期貨經(jīng)營機構(gòu)設(shè)立私募資產(chǎn)管理計劃，投資于房地產(chǎn)價格上漲過快熱點城市普通住宅地產(chǎn)項目的，暫不備案，包括但不限于以下方式（限制的主要是債項的投資）

委托貸款

嵌套投資信托計劃及其他金融產(chǎn)品

以明股實債的方式受讓房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)股權(quán)

受讓信托收益權(quán)及其他資產(chǎn)收益權(quán)

協(xié)會根據(jù)審慎監(jiān)管原則認(rèn)定的其他債權(quán)

普通住宅

計劃募集資金不得用于項目中普通住宅地產(chǎn)建設(shè)，投資標(biāo)的既有商業(yè)、又有住宅地產(chǎn)，則要區(qū)分計算。

[if !supportLists]（一）??[endif]名股實債

投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。

特別提示對賭下的商業(yè)安排，如果是確定性的對賭條件，為名股實債的可能性較大；而（三）條件不明確或不確定的對賭，往往不認(rèn)為是名股實債。

（四）私募資產(chǎn)管理計劃不得通過銀行委托貸款、信托計劃、受讓資產(chǎn)收益權(quán)等方式向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供融資，用于支付土地出讓價款或補充流動資金；不得直接或間接為各類機構(gòu)發(fā)放首付貸等違法違規(guī)行為提供便利。

???? 什么是補充性流動資金，協(xié)會依據(jù)參考《貸款流動性管理辦法》，按該辦法除投資和買固定資產(chǎn)不屬于補充性流動資金，其他均屬于；實操中，若基金注入房地產(chǎn)企業(yè)中非付土地出讓金，其他情況并非特別嚴(yán)格的受監(jiān)管。但若基金合同出現(xiàn)“流動性”、“補充流動性”“增強流動性”等字樣情形下，協(xié)會直接反饋，因此不建議出現(xiàn)此等字樣，還有一種情形為原有股東將土地出讓金繳納完畢，新股東通過增資形式進入，不視為支付土地出讓金。

五、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)

公司最近一期經(jīng)審計的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入比重大于或等于50%，則將其劃入房地產(chǎn)行業(yè)；公司沒有一類業(yè)務(wù)的營業(yè)收入比重大于或等于50%，但房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的收入和利潤均在所有業(yè)務(wù)中最高，而且均占到公司營業(yè)收入和利潤30%以上（含本數(shù)），則該公司歸屬房地產(chǎn)行業(yè)。其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入包括普通地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)、保障性住宅地產(chǎn)和其他房地產(chǎn)所取得的收入

向下穿透問題：