每周思考

二月份CPI大幅低于預(yù)期，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于今年通脹形勢(shì)再度產(chǎn)生分歧，一方認(rèn)為由于去年基數(shù)較高，今年通脹或創(chuàng)數(shù)年來(lái)新低；另一方認(rèn)為，通脹的走低主要受到春節(jié)錯(cuò)位的季節(jié)性影響，未來(lái)直至年末，通脹將逐步走高，全年通脹中樞較去年再上臺(tái)階。在同一個(gè)數(shù)據(jù)面前，出現(xiàn)了兩種截然相反的極端解讀，通脹究竟將創(chuàng)新高還是創(chuàng)新低？

摘要

海外宏觀經(jīng)濟(jì)

美國(guó)二月份新增非農(nóng)就業(yè)23.5萬(wàn)人，高于預(yù)期的20萬(wàn)人，但時(shí)薪環(huán)比上漲0.2%，不及預(yù)期的0.3%，因此美債收益率高位回落。但市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)將于3月15日議息會(huì)議上加息已不存疑慮，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)今年將加息3次以上。

國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)

2017年2月進(jìn)口同比增長(zhǎng)38.1%，大幅超出預(yù)期，出口同比-1.3%，不及預(yù)期，3年來(lái)出現(xiàn)最大貿(mào)易逆差，整體來(lái)說(shuō)內(nèi)需依然表現(xiàn)強(qiáng)勁，提出價(jià)格影響，進(jìn)口仍然出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，出口主要受到春節(jié)影響而回落，看1-2月累計(jì)數(shù)據(jù)，進(jìn)出口數(shù)據(jù)雙雙向好。

2月CPI同比增長(zhǎng)0.8%，大幅不及預(yù)期，PPI同比增長(zhǎng)7.8%，略超預(yù)期。CPI主要受到春節(jié)錯(cuò)位因素導(dǎo)致食品環(huán)比下滑，非食品項(xiàng)中旅游出行相關(guān)價(jià)格下跌影響。PPI同比增速持續(xù)上漲，但環(huán)比增速回落，由于翹尾因素后續(xù)漲幅料將回落。

2月社會(huì)融資規(guī)模新增1.15萬(wàn)億，不及預(yù)期，表內(nèi)融資表現(xiàn)依然強(qiáng)勁，但表外融資受監(jiān)管影響大幅回落，債券融資受到債券收益率高居不下，持續(xù)回落。新增人民幣貸款1.17萬(wàn)億，略超預(yù)期，其中居民中長(zhǎng)期貸款3804億元，仍然表現(xiàn)較好，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增6018億元，表現(xiàn)強(qiáng)勁，預(yù)示企業(yè)投資意愿好轉(zhuǎn)。

行業(yè)經(jīng)濟(jì)

2017年2月，乘用車銷量同比增長(zhǎng)8.9%，但1-2月累計(jì)同比-2.9%，汽車行業(yè)受到購(gòu)置稅優(yōu)惠減半和前期需求過(guò)度透支，導(dǎo)致今年整體供過(guò)于求的局面。

政策面

網(wǎng)上流傳出一行三會(huì)關(guān)于債券市場(chǎng)的監(jiān)管文件，主要涵蓋以下四點(diǎn)：1. 交易價(jià)格偏離1%以上，資金價(jià)格偏離50BP以上，需上報(bào)審批；2.存款類金融機(jī)構(gòu)回購(gòu)余額不得超過(guò)存款的8%；3.代持計(jì)入賣出回購(gòu)科目，不得簽訂抽屜協(xié)議出表；4. 債券投資交易人員，薪資超過(guò)100萬(wàn)需遞延發(fā)放。

市場(chǎng)綜述

上周央行凈回籠1100億元，如我們所料，上周資金面整體保持寬松，但市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)資金面較為悲觀，央行始終維持穩(wěn)健中性態(tài)度，MLF等量續(xù)作的同時(shí)變相拉長(zhǎng)期限提高價(jià)格，隨著季末時(shí)點(diǎn)臨近，本周開(kāi)始資金面將逐漸收緊。

利率債到期收益率整體上行，10年期國(guó)債到期收益率上行6個(gè)BP至3.4156%，10年期國(guó)開(kāi)債上行5.5個(gè)BP至4.2060%。國(guó)內(nèi)債市受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和監(jiān)管趨緊影響，收益率迅速反彈，近期國(guó)內(nèi)外利空因素較多，整體收益率中樞上移，美聯(lián)儲(chǔ)加息后收益率可能再創(chuàng)新高。

滬指下跌0.17%，收于3212.76點(diǎn)；商品市場(chǎng)原油價(jià)格大跌9.09%，為五個(gè)月來(lái)單周最大跌幅。

人民幣兌美元中間價(jià)上周貶值177個(gè)基點(diǎn)，收于6.9157，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期發(fā)酵，推升美元指數(shù)，人民幣匯率小幅貶值，CFETS人民幣匯率指數(shù)錄得94.23，按周跌0.05。

2017年通脹將創(chuàng)新高還是創(chuàng)新低？

隨著二月份大幅低于預(yù)期的CPI公布，2017年通脹形勢(shì)再度變得撲朔迷離。部分觀點(diǎn)認(rèn)為，滯脹證偽，衰退成立，周期將告結(jié)束，而2017年通脹將創(chuàng)5年來(lái)新低；另一部分觀點(diǎn)認(rèn)為，二月通脹僅僅受到春節(jié)錯(cuò)位和統(tǒng)計(jì)局采樣樣本變化而出現(xiàn)的誤差，核心CPI增速仍然不低，全年通脹將較去年上一個(gè)臺(tái)階。

單就2月份數(shù)據(jù)來(lái)看，食品價(jià)格出現(xiàn)明顯回落，由于春節(jié)過(guò)后需求走弱以及氣溫較高的雙重影響環(huán)比出現(xiàn)下滑，同時(shí)春節(jié)錯(cuò)位導(dǎo)致翹尾因素減少1.5個(gè)百分點(diǎn)；而非食品項(xiàng)中，旅游相關(guān)價(jià)格大幅回落，致使非食品項(xiàng)也超預(yù)期下滑。但2月核心CPI同比漲幅仍處于1.8%的相對(duì)高位，另外，通常而言，CPI與統(tǒng)計(jì)局的食品高頻價(jià)格數(shù)據(jù)相關(guān)度較高，但2月CPI中的食品項(xiàng)則與農(nóng)業(yè)部的食品高頻價(jià)格數(shù)據(jù)相關(guān)度較高，因此部分導(dǎo)致了CPI同比漲幅不及預(yù)期。

但中期通脹首要觀測(cè)的指標(biāo)是產(chǎn)出缺口。通過(guò)濾波法和生產(chǎn)函數(shù)法觀測(cè)的產(chǎn)出缺口都在2015年末開(kāi)始正向擴(kuò)張，預(yù)示著通脹將走強(qiáng)，目前來(lái)看，仍然未看到產(chǎn)出缺口收窄的證據(jù)，因此整體通脹水平并不會(huì)大幅回落。

分項(xiàng)來(lái)看，食品項(xiàng)中，豬肉價(jià)格有望回落。去年豬肉價(jià)格維持高位，但近期豬糧比出現(xiàn)明顯持續(xù)回落，考慮到去年豬肉價(jià)格高基數(shù)，今年豬肉價(jià)格同比漲幅將大幅降低。而農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革有望推動(dòng)糧食價(jià)格上漲，考慮到國(guó)儲(chǔ)糧充沛，糧食價(jià)格上漲空間不大，鮮菜蔬果主要貢獻(xiàn)波動(dòng)因素，對(duì)趨勢(shì)難形成影響?？傮w來(lái)看，2017年食品價(jià)格同比漲幅將保持相對(duì)穩(wěn)定。

非食品項(xiàng)中，醫(yī)療、教育將保持較為穩(wěn)定的漲幅，而其他服務(wù)業(yè)則受房?jī)r(jià)間接傳導(dǎo)影響。狹義貨幣M1同比增速領(lǐng)先于房?jī)r(jià)增速，而今年以來(lái)M1同比增速明顯下滑，結(jié)合房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，房?jī)r(jià)難以大幅上行，服務(wù)業(yè)價(jià)格雖受去年房?jī)r(jià)上漲影響存在一定上行動(dòng)力，但上行幅度和持續(xù)性均有限。總體來(lái)看，非食品項(xiàng)仍將是推動(dòng)CPI同比增速加快的核心力量。

另一方面，我們認(rèn)為PPI也將逐步傳導(dǎo)至CPI，今年以來(lái)許多下游商品漲價(jià)明顯，但并非由于需求旺盛而是由于供給收縮所致，企業(yè)盈利因此將逐步改善好轉(zhuǎn)，雖然持續(xù)性存疑，但仍有足夠力量在年內(nèi)推動(dòng)CPI上行。

綜合來(lái)看，我們維持原先判斷不變，2017年全年CPI同比增速較去年中樞性上行，全年同比漲幅約為2.4%-2.6%。