Story Telling

記得第一次使用順豐快遞是兩年前的事。那時(shí)候在二手平臺(tái)把自己的Lg g3手機(jī)給賣了，然后用順豐快遞幫我寄過去，順豐當(dāng)時(shí)候給我的第一印象是效率高和安全。兩年已經(jīng)過去了，順豐還是當(dāng)年那個(gè)順豐，但是多了一個(gè)頭銜：上市公司。

2016年可以說的一個(gè)快遞公司上市年，順豐作價(jià)433億人民幣借殼鼎泰新材，韻達(dá)作價(jià)180億人民幣借殼新海股份，圓通作價(jià)175億人民幣借殼大楊創(chuàng)世，申通作價(jià)169億人民幣借殼艾迪西，而中通側(cè)選擇了在美國上市。無論是從公司的市值還是收入來看，快遞行業(yè)龍頭大哥非順豐不可。 網(wǎng)上曾經(jīng)傳言說，馬云最佩服的人是能管理七萬基層員工的“順豐”老板王衛(wèi)。

王衛(wèi)，20年前10萬元起家，今天年?duì)I業(yè)額幾百億，自有貨機(jī)11架；與員工分享利潤，一線員工有月薪上萬；一直在創(chuàng)新（三月沒創(chuàng)新會(huì)覺得危機(jī)四伏）；工作狂，每天工作14小時(shí)；實(shí)干，定期下基層；低調(diào)，員工都不認(rèn)識(shí)他；強(qiáng)勢(shì)，膽大，先后9次抵押家產(chǎn)。

不管馬云是否說過這樣的話，但順豐話事人王衛(wèi)確實(shí)有他的本事。為啥這么說呢？據(jù)我了解，順豐快遞是除了EMS外唯一采用自營模式而非加盟模式的快遞公司。當(dāng)然，自營和加盟各有優(yōu)缺點(diǎn)，不能一棍子打死。自營模式，能保證快遞的質(zhì)量，但擴(kuò)張速度慢；加盟模式，能迅速擴(kuò)張，但不能保障快遞的質(zhì)量和客戶的服務(wù)體現(xiàn)。

快遞行業(yè)(Logistics Industry)

想清楚了解快遞行業(yè)的現(xiàn)狀，最直截了當(dāng)就是查看國家郵政局給出的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

1. <u>快遞行業(yè)體量大，具有增長性：</u>

從業(yè)務(wù)量指標(biāo)來看，2016年我國快遞業(yè)務(wù)量首次突破300億件大關(guān)，達(dá)到312.8億件，同比增長51.4%。快遞日均處理量達(dá)到8571萬件，最高日處理量超過2.5億件。日均服務(wù)人次超過1.7億，年人均快遞使用量接近23件。2016年我國快遞業(yè)務(wù)收入接近4000億元，比上年增長43.5%。

2017年上半年，郵政行業(yè)業(yè)務(wù)收入（不包括郵政儲(chǔ)蓄銀行直接營業(yè)收入）累計(jì)完成3060.3億元，同比增長23.6%；業(yè)務(wù)總量累計(jì)完成4297.6億元，同比增長32.7%。

2017年上半年，快遞業(yè)務(wù)量完成173.2億件，同比增長30.7%，快遞業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)2181.2億元，同比增長27.2%。

2. <u>一家獨(dú)大順豐快遞：</u>根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息給出的數(shù)據(jù)，從包裹量來看，2015年中通、申通、圓通、韻達(dá)、EMS的市場(chǎng)份額分別為14.3%、12.4%、14.7%、10.5%、6.2%和8.2%，其中順豐市場(chǎng)份額高達(dá)33.7%。

從國家郵政局給出的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，過往幾年快遞行業(yè)的業(yè)務(wù)量一直以平均50%左右增速增長，而快遞行業(yè)的整體收入則介于35%-43%之間。雖說快遞行業(yè)近年的整體增速都不錯(cuò)，但順豐快遞在2016年增長性并沒有達(dá)到行業(yè)水平。2016年中國快遞業(yè)務(wù)量達(dá)312.8億件，同比增長51.4% ；而順豐實(shí)現(xiàn)快件業(yè)務(wù)量25.80億票、同比增長為31.00%。

順豐在2016年有三個(gè)數(shù)據(jù)下降：

1. 營業(yè)收入574.83億元，同比增加19.50%，相比于2015年的營收增幅23.62%，有所下降；

2. 快遞業(yè)務(wù)票均收入分別為23.61元、23.83元和22.15元，有所下降；

3. 2016年度的毛利率為19.69%，較上年毛利率下降0.73%。

   ?

到了2017年上半年，快遞業(yè)務(wù)量完成173.2億件，同比增長30.7%，快遞業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)2181.2億元，同比增長27.2%，對(duì)比歷年50%的業(yè)務(wù)量增速和35%-43%的增速來看，快遞行業(yè)開始放慢了增長的腳步。由此可以看出，順豐未來的增值率很有可能維持25%左右。

順豐的"多元化業(yè)務(wù)"(multiples services)

順豐作為快遞行業(yè)的龍頭企業(yè)，是不會(huì)將自己的眼光只局限于物流方面。那么順豐的業(yè)務(wù)涉及的有哪些呢？其實(shí)從官網(wǎng)也可以窺探出一二。

根據(jù)順豐官網(wǎng)的信息顯示，順豐除了發(fā)展物流業(yè)務(wù)，還開拓了金融業(yè)務(wù)和商業(yè)業(yè)務(wù)。但這并不代表順豐的業(yè)務(wù)已經(jīng)走向“多元化”了。我們先看看順豐2016報(bào)表數(shù)據(jù)的子公司情況：

由上述圖表可以看出，順豐新設(shè)成立的公司主要是為了“物流業(yè)務(wù)”服務(wù)的， 例如順豐醫(yī)藥供應(yīng)鏈南京有限公司，順便智能櫃有限公司，航空產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)管理有限公司，北京華寶陸通汽車投資有限公司 等等。這些子公司建立的目的都是為了加強(qiáng)并鞏固其快遞業(yè)務(wù)在物流行業(yè)的地位。

雖說資料顯示順豐有意發(fā)展類似淘寶、京東的“網(wǎng)上商城”，但這只不過是小打小鬧罷了。根據(jù)iResearch統(tǒng)計(jì)的中國電子商務(wù)的市場(chǎng)份額，阿里巴巴和京東相加總占超過80%的市場(chǎng)份額。無論新進(jìn)玩家如何努力，到最后都只是以卵擊石。

Data from iResearch suggests that Yihaodian accounts for less than two percent of China’s e-commerce spending — <u>Alibaba and JD.com are collectively over 80 percent</u> — although Walmart claims the service is strongest in eastern and southern China. Based on that, it makes sense to lean on JD.com as the distribution partner to help grow its business in China. Posted Jun 20, 2016

? Walmart sells Yihaodian, its Chinese e-commerce marketplace, to Alibaba rival JD.com

我們?cè)倏纯错権S2016年年報(bào)里對(duì)未來所展望的計(jì)劃：

綜合上述的信息可以看出，順豐暫時(shí)并非有意大力發(fā)展非物流業(yè)務(wù)。而新增的大多數(shù)公司也是為了強(qiáng)化其行業(yè)的地位，而金融業(yè)務(wù)和商業(yè)業(yè)務(wù)也只是試水，未來一段時(shí)間還是以快遞業(yè)務(wù)為主。

順豐的估值（DCF Valuation）

假設(shè)值(Assumptions)

在估值之前，我做了以下的假設(shè)：

1. 順豐的快遞業(yè)務(wù)在未來的10年內(nèi)仍占公司的主導(dǎo)地位，非物流相關(guān)的業(yè)務(wù)難以改變順豐的收入占比；

2. 順豐未來前5年的收入增速將貼近行業(yè)增值率，達(dá)25%。往后6-10年將下降到GDP的增長率，5%；

3. 根據(jù)2016年和2017年的一二季度數(shù)據(jù)得出的營業(yè)利潤率(Operating Margin)，假設(shè)穩(wěn)定在9.58%；

?

最后估算出來的股價(jià)為￥47.66 ， 略低于最近收盤價(jià)。

不確定性推測(cè)（Monte Carlo Simulation）

鑒于模型估值的假設(shè)值帶來的不確定性，我運(yùn)用了概率分布的方法對(duì)某些關(guān)鍵的Input用做了范圍性測(cè)算：

1. 第二個(gè)需要作假設(shè)的Input是收入增長率(Revenue Growth)。 除了順豐外，韻達(dá)股份、圓通快遞、申通快遞則以400-550億的市值緊跟在順豐后面。就那韻達(dá)快遞說，雖然市值不及順豐的大，但其2017年上半年的營業(yè)收入的同比增長卻高達(dá)43%，而順豐只有23.28%。 結(jié)合快遞行業(yè)的年增值率看，我假設(shè)順豐的未來收入增長將介于20% — 30%之間，并且很有可能以25%的增速增長。這里用到了Triangle Distribution；
2. 第二個(gè)需要作假設(shè)的Input是營業(yè)利潤率(Operating Margin)。2016年、2017年3月和2017年6月，順豐的營業(yè)利潤率分別為9.58%、7.39%和8.42%。而韻達(dá)股份的同比營業(yè)利潤率分別為21.67%、19.81%和23.82%?；谶@樣行業(yè)對(duì)比， 我假設(shè)營業(yè)利潤率最低為8%，最高為23%， 最有可能為10%。

結(jié)論

基于上述的Monte Carlo Simulation得出的估值，順豐的股價(jià)有高達(dá)75%的概率大于￥50，這也符合當(dāng)前的預(yù)期價(jià)格。這也說明了順豐現(xiàn)階段的股票屬于fairly priced。

當(dāng)然估值不是一成不變的。 在做這個(gè)DCF 估值的時(shí)候，我做了很多的假設(shè)，例如順豐未來10年的主營業(yè)務(wù)不變。倘若未來順豐壯大了其他業(yè)務(wù)的發(fā)展，那么這個(gè)估值就是outdated了。

來源

文章來源：cnVaR