百年美聯(lián)儲（上）：干預之路
原創(chuàng)?清和社長?智本社?
2021年，美聯(lián)儲的任何言論，全球市場都豎起耳朵認真地聽著。
如今的世界經(jīng)濟，似乎成為了美聯(lián)儲的計劃經(jīng)濟。美聯(lián)儲何時終結(jié)寬松、何時緊縮，影響著他國的貨幣政策、宏觀經(jīng)濟、政府債務和家庭財富的波動。
本文從美聯(lián)儲歷史的角度分析貨幣及央行如何走向“統(tǒng)制”之路。此研究分為兩部分，本文為上半部分，下半部分為《百年美聯(lián)儲（下）：計劃之路》。
本文邏輯
一、清算主義
二、干預主義
三、滯漲危機
01清算主義
關(guān)于“大銀行主義”的斗爭，貫穿著美國的立國史。這也導致美國央行的成立時間晚于歐洲國家。
在1913年底美聯(lián)儲正式成立前，美國就早已數(shù)次出現(xiàn)過要成立一家中央銀行機構(gòu)的呼吁，這種呼吁最早來自農(nóng)民。1886年，主要由美國中西部農(nóng)民組成的農(nóng)民聯(lián)盟在德克薩斯州舉行大會，提出了“克利伯恩”訴求。訴求包括：由美國財政部發(fā)行政府貨幣作為法定貨幣，取代流通中的私有銀行票據(jù)；國會對貨幣增長實施調(diào)控。
某種程度上，這些平民改革家的思想促使之后的美聯(lián)儲建立了一種理念，即貨幣供給要與實際經(jīng)濟增長緊密掛鉤。
從1893年到美聯(lián)儲成立的20年間，席卷美國的數(shù)次金融恐慌或許與混亂的信貸供給密切相關(guān)。危機通常始于農(nóng)戶信貸需求的季節(jié)性噴涌，為滿足農(nóng)戶生產(chǎn)投入所需的信貸需求，遍布全美的數(shù)以千計的鄉(xiāng)村銀行被迫收回自己在47個城市銀行中的儲備金，最后貨幣需求向上傳導到3個中央儲備金城市銀行。作為鏈條的末端，紐約的城市銀行承擔了巨大的儲備金供給壓力。如果它們無法頂住這種壓力，整個金融體系可能瞬間崩塌。
1907年的金融恐慌就是一個典型的例子。紐約第三大信托公司尼克伯克信托公司突然倒閉，其他兩家巨頭也臨近倒閉邊緣。金融大亨J.P.摩根迅速籌集了3500萬美元的緊急救助貸款，可仍舊無法挽救危機。處于恐慌中的地區(qū)銀行紛紛要求收回存放在紐約的儲備金，由此積累的信貸壓力，連摩根及其同盟也已無法化解。危機最終止于美國財政部的緊急操作。
1908年，美國成立國家貨幣委員會，以查明金融危機的原因。納爾遜·奧爾德里奇任該委員會主席并提出了解決方案——“奧爾德里奇計劃”，不過，這一包含中央銀行的計劃未獲國會通過。該計劃將中央銀行定義為一家私人銀行，反對者擔心，私人金融巨頭可通過中央銀行操控經(jīng)濟和聯(lián)邦政府。后來，在該計劃的基礎上，民主黨參議員卡特·格拉斯提出了一個具有妥協(xié)性質(zhì)的新計劃，經(jīng)反復修改后在兩院通過，這一計劃被民主黨總統(tǒng)伍德羅·威爾遜簽署為法律，即《聯(lián)邦儲備法案》。威爾遜簽署該法案的條件是，美聯(lián)儲必須是一家公共機構(gòu)，并且在聯(lián)邦財政部的管轄之下。
該法案的通過標志著美聯(lián)儲的誕生。《聯(lián)邦儲備法案》建議將全美劃分為12個聯(lián)邦儲備區(qū)，并各設立一家聯(lián)邦儲備銀行；在聯(lián)邦儲備銀行的基礎上設立聯(lián)邦儲備理事會，該理事會由7名委員組成，包括財政部長和貨幣監(jiān)理局局長，均由總統(tǒng)任命。此外，聯(lián)邦儲備銀行可發(fā)行聯(lián)邦儲備券，作為法定流通貨幣；聯(lián)邦儲備銀行可通過貼現(xiàn)窗口，對會員銀行進行票據(jù)貼現(xiàn)，以此控制貨幣供應。
此后的20年代，美聯(lián)儲的地位獲得了進一步的鞏固。一戰(zhàn)后美國經(jīng)濟強勁增長，尤其是工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)展迅速，美聯(lián)儲分享了這一時期繁榮帶來的聲譽。
但從根本上，美聯(lián)儲的貨幣管理方式存在著缺陷——名為公共機構(gòu)，實為私人機構(gòu)。最終這種缺陷以一種不可挽回的方式暴露了出來，最為突出的表現(xiàn)是20世紀30年代的美國大蕭條。
1929年10月24日，“黑色星期四”，美國歷史上最嚴重的大危機在這一年爆發(fā)。最早的征兆是股票暴跌，僅僅幾天，標普指數(shù)從245點狂跌至162點，股票市值被摧毀超過三分之一。泡沫破裂的巨大聲響傳導至銀行業(yè)，這意味著此前商業(yè)銀行交給金融投資人的數(shù)十億美元貸款變得難以收回。
隨之而來的是銀行倒閉潮——全美超過40%的銀行深陷其中，失業(yè)率飆升至25%，導致上千萬美國人陷入赤貧。
哈耶克將這場史無前例的大危機歸因于信貸的過度擴張。他斷言，一戰(zhàn)后美國經(jīng)濟的快速增長并非來自儲蓄支撐的投資，而是受到信貸擴張的刺激，因此不具有可持續(xù)性。在繁榮的高峰，哈耶克看見的是將要發(fā)生的衰退。
這場“災難性崩潰”發(fā)生后，美聯(lián)儲聲名掃地。實際上，無論是損失慘重的債權(quán)人，還是一夜赤貧的工人都對其心懷怨懟。弗里德曼也認為美聯(lián)儲有不可推卸的責任，他指出這一被賦予制定貨幣政策的公共機構(gòu)在危機來臨時，采取了緊縮操作。
這里的深層原因是，當時的美聯(lián)儲只是名義上的公共機構(gòu)，其具體政策主要由私人機構(gòu)控制的紐聯(lián)儲說了算。
按照哈耶克的說法，危機或許始于紐約儲備銀行行長本杰明·斯特朗的信貸寬松政策。1927年夏，斯特朗積極推進信貸寬松，降低貼現(xiàn)利率，并從開放式市場購入3.4億國債。這無疑向銀行體系注入了巨大的一筆流動資金，投資的虛假繁榮也就由此開始。
而從斯特朗的角度來看，他是出于好意。一方面他注意到，國內(nèi)就業(yè)率正在悄悄下滑，整體物價下跌，企業(yè)呈現(xiàn)出將要滑入經(jīng)濟衰退的跡象。他希望能通過放松信貸來防止另一次經(jīng)濟緊縮的發(fā)生；另一方面，斯特朗受到歐洲各中央銀行放松美國信貸的請求。此時歐洲貨幣緊縮，利率走高，斯特朗擔憂歐洲陷入經(jīng)濟緊縮將會對美國經(jīng)濟同樣帶來負面沖擊。
但好的初衷并未導向好的后果，這筆巨額流動資金堆起了金融資產(chǎn)泡沫，并最終于斯特朗去世的次年——1929年引來致命坍塌。
對這一切，斯特朗并非毫無預見，只是他對美聯(lián)儲，對他的后繼者抱有太高的信心。在給同事的信中，他信心十足地指出，美聯(lián)儲“存在的價值就是保護美國不受任何因貨幣問題而引起的災禍”，并且在這類災禍面前“擁有立即向街道撒錢”的能力。
如果在危機后，美聯(lián)儲立即拿出斯特朗的決心，情況也許會被逆轉(zhuǎn)。而事實卻是，在最初，他們?nèi)斡晌C發(fā)生，并認為這是一場對過剩貨幣的正常矯正。時任財政部長的安德魯·梅隆對此的看法可以說是其中代表。他曾對總統(tǒng)胡佛坦承，走出經(jīng)濟衰退的方法就是更多倒閉、更多失業(yè)和更多清算，這會清除經(jīng)濟體系中的腐爛和敗壞。
由此可見，彼時的美聯(lián)儲采用的是古典主義的清算主義思想，以私人機構(gòu)的方式實施“順風而行”的貨幣政策。
當時，美聯(lián)儲的資產(chǎn)主要來自私人會員銀行，私人會員銀行拿出真金白銀交給12家聯(lián)儲銀行來管理，其中紐聯(lián)儲最具實力。當危機爆發(fā)時，紐聯(lián)儲和其它聯(lián)儲銀行也和私人銀行一樣選擇避險，讓市場自己去清算。
費城聯(lián)邦儲備銀行的諾里斯回憶稱，在各方催促美聯(lián)儲向金融體系注入更多貨幣時，美聯(lián)儲所執(zhí)行的仍舊是1923年那一套，“在經(jīng)濟擴張時提供額外的信貸，在經(jīng)濟收縮時減少貨幣供應”。其結(jié)果是，美聯(lián)儲被動跟隨經(jīng)濟波動方向，并且增強了其上下浮動的力道。
在清算主義思想下，貨幣的主要創(chuàng)造方式來源于真實的經(jīng)濟行為。當時，美聯(lián)儲創(chuàng)造貨幣主要通過12家儲備銀行的貼現(xiàn)窗口，而非在開放式市場購買國債，當銀行向企業(yè)借貸時會開具“實物票據(jù)”，銀行也能夠憑借這些票據(jù)，以一定的利息從中央銀行獲得相應的貨幣。在構(gòu)想中，這種貨幣創(chuàng)造方式是以真實的經(jīng)濟行為為根據(jù)，因而使得貨幣供應具有彈性，能夠跟隨經(jīng)濟的波動而自我調(diào)節(jié)（此處與哈耶克的觀點有些沖突，我們在下一篇文章中分析）。
以1931年10月為例，在兩周的時間內(nèi)，聯(lián)邦儲備銀行將貼現(xiàn)利率提高2%。這等于是在本就日漸水位下降的貨幣池中又抽出了一捧水。于是，接下來6個月里的產(chǎn)業(yè)規(guī)模又下降26%，基礎貨幣再次縮水9000萬美元，弗里德曼認為這種貨幣操作進一步加劇了經(jīng)濟緊縮。
到1933年初，富蘭克林·羅斯福即將總統(tǒng)就職時，美聯(lián)儲依然實施清算主義政策。這時，一個關(guān)鍵人物改變了美聯(lián)儲，此人正是美聯(lián)儲第一任主席馬里納·埃克爾斯。
02干預主義
?？藸査菇o美聯(lián)儲帶來了凱恩斯主義。
30年代的大蕭條，?？藸査棺鳛楠q他州的銀行家，也承受著金融恐慌的沖擊。在帶領(lǐng)銀行走過危機后，憑借著敏銳的觀察力和才智，?？藸査顾坪躅I(lǐng)悟出為何會出現(xiàn)1929年持續(xù)的經(jīng)濟大蕭條。他認為，金融系統(tǒng)中的每個個體建立在自身利益基礎上的恐慌行為——強迫債務人清算和收回貸款——加劇了經(jīng)濟收縮的烈度。最終，埃克爾斯得出了和凱恩斯相近的結(jié)論：“我們走出經(jīng)濟衰退的唯一方法就是通過政府行為給有購買需要的美國人設置購買力?！?/p>
“1929年到1930年的巨大吸力讓少數(shù)人吸走了日益增長的當下財富……通過吸走普通消費者手中的購買力，存款用戶也就會拒絕讓自己充當需要商品的有效人群，也就不再認為自己應當將資本積累重新投入到新廠房的建設中。這就像是玩撲克牌，當籌碼越來越集中到少數(shù)人手中，其他玩家也就只能通過借錢的方式繼續(xù)游戲。一旦信貸系統(tǒng)出現(xiàn)崩潰，那么游戲也就結(jié)束?！?/p>
?？藸査沟倪壿嬍?，1929年出現(xiàn)的急劇通貨緊縮消耗了靠工資收入為生的普通民眾的購買力，他們只能借入更多的債務維持生活。而另一方面，通貨緊縮擴充了債權(quán)人的財富，少部分人成為受益者。而由不穩(wěn)定的信貸所支撐的消費一旦崩塌，生產(chǎn)也會相應萎縮。緊接著便是跌入螺旋，更多生產(chǎn)者限制生產(chǎn)規(guī)模或倒閉，勞動雇傭減少，消費進一步萎縮。這一觀點與費雪的債務螺旋有些類似。
?？藸査拐J為，要中止這一趨勢，唯一的辦法就是使集中在少數(shù)人手中的貨幣重新流動起來，而能做到這件事的只有聯(lián)邦政府。政府可以從少數(shù)人手中借入閑置資本，再通過各種方式將其交到多數(shù)人手中，包括修建公共設施，或?qū)Φ褪杖肴巳禾峁└＠Ｕ?，失業(yè)救濟，農(nóng)業(yè)撥款等。這些觀點與凱恩斯如出一轍，不過?？藸査狗磸蛷娬{(diào)他沒看過凱氏書籍。
1933年，?？藸査乖趨⒆h院聽證會上陳述自己的觀點，并提出一系列的改革建議：針對銀行儲蓄的聯(lián)邦保險、一個中央集權(quán)的聯(lián)邦儲備系統(tǒng)、重新分配收入的稅收改革。此外，還包括政府財政預算方面的提議，即超出稅收的財政開支以刺激經(jīng)濟。
作為羅斯福總統(tǒng)的密友和新政改革背后的總設計師，埃克爾斯順利地成為了第一任美聯(lián)儲主席。他把干預主義帶入美聯(lián)儲，將貨幣發(fā)行權(quán)從地方聯(lián)儲收回，使得美聯(lián)儲變成了一家真正意義上的公共機構(gòu)。
正如加爾布雷思所說，埃克爾斯手下的美聯(lián)儲變成了“凱恩斯主義在華盛頓的布道中心”。?？藸査蛊刚埩肆硪晃皇艿絼P恩斯思想影響的學者、哈佛大學經(jīng)濟學家勞克林柯里。后者到任后，便立即招募和更換了一批美聯(lián)儲研究員。
這一時期發(fā)生的改革包括，后來被認為是新政時期最重要的銀行體系改革”美國聯(lián)邦銀行存款保險”。在這一制度下，小儲戶的存款將得到美國政府的保障。也就是說，哪怕銀行陷入倒閉，小額儲戶也能收回自己的存款。保障額度上限最初是5000美元，后逐漸上升至10萬美元。這一機制對穩(wěn)定公眾信心至為重要，此后美國就很少發(fā)生因擠兌引發(fā)的銀行倒閉了。
1935年，由?？藸査固嶙h的《銀行法》將聯(lián)邦存款保險制度永久化。也是在《銀行法》中，?？藸査勾龠M了美聯(lián)儲的獨立，這種獨立既是對來自白宮的政治干涉而言，也是對華爾街的金融利益而言。1935年的《銀行法》創(chuàng)立了“美聯(lián)儲公開市場委員會”，作為控制貨幣政策的關(guān)鍵機構(gòu)，該機構(gòu)由12名委員共同決議，其中美聯(lián)儲委員占7票，分布各州的儲備銀行行長分享余下5票。這樣，在委員們意見一致的情況下，將取得多數(shù)票優(yōu)勢。
此外，《銀行法》亦規(guī)定，財政部長和貨幣審計長不得同時成為聯(lián)儲會成員，這就為白宮插手美聯(lián)儲獨立決策設置了障礙。
只是，適逢二戰(zhàn)，美聯(lián)儲沒能很好的保持自身對白宮的獨立性。戰(zhàn)爭期間，為支持財政部的債務融資計劃，美聯(lián)儲將“低利率”奉行為貨幣政策的目標?！岸?zhàn)”期間，美國政府長期債券利率一直被穩(wěn)定在2.5%，短期利率則更低，只有不到0.5%。美聯(lián)儲并非沒有認識到其中風險，即失去對物價與貨幣的控制力可能導致戰(zhàn)后無休止的通貨膨脹，只是形勢所迫。1945年，美國國債余額2600億，占GDP122%。
?？藸査乖瓦@一問題與財政部多次發(fā)生爭執(zhí)，但都被迫妥協(xié)。持續(xù)抗爭的后果是，1948年，杜魯門拒絕再次任命埃克爾斯為下一任美聯(lián)儲主席。
1934年到任，1948年卸任，作為美聯(lián)儲主席的近14年間，埃克爾斯改變了這一機構(gòu)的政策思想、權(quán)力結(jié)構(gòu)以及操作手段。為表示對他的尊崇，在《聯(lián)邦儲備法》誕生70周年的1983年，人們以他的名字重新命名了美聯(lián)儲總部兩座辦公大樓中的一座。
1951年初，杜魯門總統(tǒng)將聯(lián)邦公開市場委員會全體成員叫到辦公室長談，繼續(xù)向他們施壓，隨后甚至單方面宣布：美聯(lián)儲繼續(xù)把利率維持在原來的水平。
美聯(lián)儲對此發(fā)起了抗議，經(jīng)過與財政部協(xié)商，《財政部與聯(lián)邦儲備系統(tǒng)協(xié)議》出臺。協(xié)議中，財政部略微讓步，同意提高利率，并答應給予美聯(lián)儲“較小的靈活性”。有趣的是，此次協(xié)商中財政部方面的談判代表是威廉·麥克切斯尼·馬丁，而他在同年被任命為美聯(lián)儲主席。
馬丁在美聯(lián)儲內(nèi)部的影響深遠，他任期近二十年，經(jīng)歷了五屆總統(tǒng)。馬丁被認為是美聯(lián)儲精神和一種時代傳統(tǒng)的代表，領(lǐng)導美聯(lián)儲開始走向獨立。他開啟了一種與斯特朗完全不同的操作原則：“逆風飛揚”，即逆周期操作。這一操作原則，其實是?？藸査箮氲膭P恩斯主義的實操原則，即經(jīng)濟衰退時，美聯(lián)儲作為公共機構(gòu)，向市場提供貸款，注入流動性。
1952年，艾森豪威爾擊敗民主黨成功當選總統(tǒng)，他上任后，共和黨人支持推高利率，實施穩(wěn)健貨幣。接下來幾年，美聯(lián)儲都如愿繼續(xù)抬高利率。馬丁給美聯(lián)儲帶來的獨立操作，很大程度上使得美國經(jīng)濟遏制了二戰(zhàn)后的高通脹。
20世紀50年代，美國經(jīng)濟迎來戰(zhàn)后黃金期。此時美聯(lián)儲隱在權(quán)力的背后，還未像現(xiàn)如今這般“樹大招風”，即便偶讓政客不順心，也未招致太多批評。?譬如，這種逆周期操作，一度中斷了50年代經(jīng)濟的高速擴張。
不過，這種風向在民主黨人肯尼迪競選總統(tǒng)成功后就開始轉(zhuǎn)變?？夏岬仙吓_后，提出了一系列社會福利措施，如改善城市住房條件、改革稅制、發(fā)展教育。他提出經(jīng)濟復興與增長計劃，要求美聯(lián)儲實施擴張性政策。財政擴張之下，1963年7月，政府開支達到940億美元，黃金儲備降到了二戰(zhàn)以來的最低。
這或許是一個信號，但并未引起注意。畢竟，60年代美國經(jīng)濟開啟了一場勁頭十足的增長，就業(yè)率穩(wěn)步提高，股票涌現(xiàn)牛市。60年代，大眾消費的普及，讓美國消費者進入了一種黃金時代的幻象。
在肯尼迪遇刺后，副總統(tǒng)約翰遜在達拉斯機場緊急宣誓就職總統(tǒng)。此后，約翰遜繼承了肯尼迪的政治遺產(chǎn)，提出“偉大社會”計劃，推行減稅，向貧困“開戰(zhàn)”，增加社會救濟。從此，政府更加大手筆的財政擴張接踵而來。他全面介入越南內(nèi)戰(zhàn)。戰(zhàn)爭軍備開支及新福利政策，讓聯(lián)邦政府開支激增，財政赤字急劇擴大。
此時馬丁有些坐不住了。他向白宮暗示，美聯(lián)儲將要加息，但是白宮則回應道?“美聯(lián)儲需要學會適應經(jīng)濟增長的新環(huán)境”。美聯(lián)儲也曾試圖反抗，可是力度微不足道。
對于這個尚未徹底絕緣于政治的機構(gòu)來說，走向獨立需要經(jīng)歷一段漫長的時間，也需要一個強硬人物來領(lǐng)導。馬丁為人和善、幽默，擅于與人打交道，卻始終是一個“中庸”派。美聯(lián)儲在他帶領(lǐng)下雖然走向獨立，但尚未能面向白宮建立起威望。
一次，約翰遜在農(nóng)場約見馬丁，要求美聯(lián)儲降息。迫于壓力，美聯(lián)儲下調(diào)了利率。政府大力度的財政支出再加上美聯(lián)儲的低利率，為之后的通貨膨脹埋下禍根。
60年代后期，越戰(zhàn)泥潭和持續(xù)的貿(mào)易逆差，導致美國政府債務高企，黃金凈儲備嚴重不足，美元愈加脆弱。
于是，一場危機如期而至。
03
滯漲危機
1970年，美元，風雨飄搖，美聯(lián)儲，岌岌可危。
尼克松總統(tǒng)任命亞瑟·伯恩斯為新的美聯(lián)儲主席。伯恩斯一直都是尼克松的核心經(jīng)濟幕僚，被批評為“當代最政治化的美聯(lián)儲主席”。伯恩斯就任以來，大幅注水。他說服委員會推行寬松的信貸政策，實行低利率政策。伯恩斯的操作加速了美元崩盤。
第二年，尼克松總統(tǒng)任命保羅·沃爾克擔任財政部副部長負責研究美元對策。黃金虧空，美元貶值，依托于美元的全球貨幣體系——布雷頓森林體系處于危險之中。布雷頓森林體系確立了戰(zhàn)后全球貨幣規(guī)則，各國貨幣盯住美元，美元盯住黃金，以1：35的比例兌換。然而，美國黃金大幅流失，美聯(lián)儲已沒有能力維持美元與黃金的固定比價。
1971年8月，沃爾克給出的方案是關(guān)閉黃金兌換窗口。這一方案遭到了伯恩斯的反對，但最終被尼克松采納了。于是，尼克松總統(tǒng)在戴維營會議后宣布關(guān)停各國兌換黃金窗口，引起了外匯市場的軒然大波。
關(guān)閉黃金兌換窗口，意味著布雷頓森林體系瓦解，固定匯率、剛性兌付被打破，戰(zhàn)后確立的世界金融貨幣秩序崩盤。
除了美元跌落神壇，70年代，美國經(jīng)濟也開始被迫自食曾經(jīng)埋下隱患的通貨膨脹惡果。
1971年，尼克松采取價格管控來強行遏止通貨膨脹，他宣布凍結(jié)工資、物價、房租和紅利90天，但同時又推行刺激性的財政政策，為接下來的競選年做準備。尼克松政府面對滯脹危機的決策，無異是火上澆油。伯恩斯配合尼克松總統(tǒng)實施了寬松政策。1972年美聯(lián)儲的貨幣擴張速度比上一年快了25%，并拒絕了22次來自不同地區(qū)儲備銀行提高貼現(xiàn)利率的申請。
價格管制的后果是適得其反，物價劇烈反彈。屋漏偏逢連夜雨，1973年，石油危機爆發(fā)，歐佩克石油生產(chǎn)成員國將石油價格提高了4倍，石油價格上漲引發(fā)了美國國內(nèi)物價的上漲，通貨膨脹再度惡化。更糟糕的是，失業(yè)率也開始抬頭。直到石油危機過后，國際油價才回落，但美國國內(nèi)通脹卻愈演愈烈。通貨膨脹與失業(yè)率并行，菲利普斯曲線失靈，凱恩斯主義的干預主義破產(chǎn)。這就是滯漲危機。
整個70年代，美聯(lián)儲的政策患得患失，混亂不堪，通貨膨脹高居不下。這也引發(fā)了美國白宮震蕩，先是尼克松因“水門事件”下臺，接著福特只擔任了一屆總統(tǒng)，然后是“最失敗的總統(tǒng)之一”卡特。
1979年，對總統(tǒng)卡特來說危機四伏。第二次石油危機，國內(nèi)通脹率達到14%，面對民意的坍塌，卡特選擇了別出心裁的挽救措施。
7月份，經(jīng)過在戴維營10天的閉關(guān)會議，卡特出現(xiàn)在公眾面前。7月15日晚，他發(fā)表了《一蹶不振》的演講，超過三分之二的美國民眾觀看了這次演說。
隨后，卡特總統(tǒng)對內(nèi)閣進行大換血，以示重振之心?？ㄌ剞o退了自己任命僅僅17個月的美聯(lián)儲主席米勒。這時國內(nèi)的經(jīng)濟猶如泥潭，到底誰能扛起這個大旗，帶領(lǐng)美國走出通貨膨脹？挑選新任主席是一個重要而艱難的選擇。
副總統(tǒng)首席幕僚打了上百個電話，最終將眼光鎖定在保羅·沃爾克上——正是尼克松時期提出關(guān)閉黃金兌換窗口的財政部副部長沃爾克。
1979年8月7日，沃爾克走進了美聯(lián)儲主席的辦公室，一邊閱讀上百封問候的信件，一邊思考接下來的應對之策。
8月份，沃爾克主持的第二屆美聯(lián)儲委員大會上，七名委員一致通過了提高貼現(xiàn)利率至15%的決策。然而到了9月份，沃爾克的再次提高利率提議卻遭遇了阻力，內(nèi)部投票結(jié)果顯示是4：3，這種陣營對立也被外界關(guān)注，他們認為沃爾克帶領(lǐng)的美聯(lián)儲將會過于軟弱。事實上，當沃爾克上任之時，華爾街就已經(jīng)豎起耳朵，想迅速對這位新任主席的風格做出判斷。
沃爾克對內(nèi)部投票沒有太過在意，讓他長期焦慮的是國內(nèi)高居不下的通貨膨脹率。正如他在就任時對眾議院演講時所表明的立場：不斷緊縮和遏止貨幣供給量，戰(zhàn)勝通貨膨脹。
過去，美聯(lián)儲長期使用控制利率的方式調(diào)節(jié)貨幣供應量，而這一次，沃爾克試圖采納弗里德曼的觀點，允許利率隨經(jīng)濟波動漲落，將美聯(lián)儲的焦點轉(zhuǎn)為對貨幣供給的關(guān)注。
沃爾克首先找上了沃利克的辦公室，這位美聯(lián)儲內(nèi)部最年長的委員是美聯(lián)儲內(nèi)部“鷹派”代表，也是緊縮貨幣的堅定捍衛(wèi)者。沃利克警告沃爾克，這是一個魔鬼協(xié)定?！澳憧刂屏素泿殴┙o，但是利率卻會因此變得反復無常。”
“是的，你必須學會與這個魔鬼周旋。”沃爾克的回答很簡單。
到9月的最后一個星期五，沃爾克一一說服了七個委員通過新的運作機制，他們聚在一起，為最終的改革敲定細節(jié)。
美國財政部長威廉·米勒和卡特內(nèi)閣經(jīng)濟委員會主席查爾斯·舒爾茨聽聞了沃爾克的決策，反復勸說他停止改革計劃。舒爾茨已經(jīng)預見這項政策將會對卡特的連任帶來巨大陰霾，勸說沃爾克直到最后一分鐘，“我同意美聯(lián)儲應采取一些強硬措施，但我反對的理由是一旦改變運作程序，你將無法回頭。如果你告訴全世界美聯(lián)儲將以貨幣供給為中心并容許利率‘自生自滅’，那么你將不得不永遠堅守這條原則，并且永無靈活處理的余地?！?/p>
然而，沃爾克早已做足了心理準備，這項改革勢在必行。1979年10月6日，沃爾克召開了聯(lián)邦公開市場委員會特別會議。
接下來幾周時間，被視為市場晴雨表的聯(lián)邦基準利率變得毫無規(guī)律，華爾街怨恨戲稱為這是“沃爾克的周六夜特價品”。
作為沃爾克推行改革的一部分，他提拔了老同事彼得·斯特萊恩特，任命他來掌管紐聯(lián)儲交易室，依據(jù)美聯(lián)儲的決議，在紐聯(lián)儲總部大樓的八樓悄悄在政府債券市場上買賣證券來控制美元總量。
1980年3月，卡特聯(lián)合內(nèi)閣成員對公眾發(fā)起勸導，希望美國民眾能夠停止借貸，美聯(lián)儲予以了配合。委員會內(nèi)部對此有爭議，但是多數(shù)人認為這是一個無關(guān)痛癢的決策。
不過，接下來的一切讓所有人大吃一驚。隨著信貸控制政策的實施，信用卡銷售商最先預感到不妙，人們對停止借貸的附和誘發(fā)了經(jīng)濟衰退。誰都沒想到，一個小小的動作竟然扭開了“債務蓄水池”的水龍頭。美聯(lián)儲的經(jīng)濟學家預測到了將要到來的經(jīng)濟衰退，卻沒想到信貸控制讓這場衰退加速了。
隨著社會需求量下降、生產(chǎn)削減、工人失業(yè)這一系列連鎖反應，大選之年，卡特的支持率受到重創(chuàng)，美聯(lián)儲也迅速宣布取消信貸控制法案。
但這只是1980年美聯(lián)儲跌宕起伏的開始。貨幣供應量的控制造成了聯(lián)邦基金利率的劇烈波動。4月底，聯(lián)邦基準率達到前所未有的21%。5月6日，聯(lián)邦基準利率又下滑至13%，這已經(jīng)到了委員會此前制定的聯(lián)邦基準利率最低線。沃爾克匆匆召開了委員會電話特別會議，他們面臨兩個選擇：一種是重新開始控制利率，讓它慢慢回升；一種是繼續(xù)遵循貨幣流通總量市場信號，任由利率繼續(xù)下滑。
這兩種分歧，其實是美聯(lián)儲傳統(tǒng)運作模式與沃爾克開啟的新運作原則的分歧。然而，上半年美聯(lián)儲忽高忽低的利率引發(fā)了眾多批評。雖然革新遭到了挑戰(zhàn)，沃爾克仍然堅持了最初的原則，他堅持了后一種運作模式。接下來的大半年，在華爾街的眼里，市場如此動蕩，美聯(lián)儲儼然已經(jīng)放棄了對利率的控制。到6月，聯(lián)邦基準利率下滑至8.5%。
但是，任憑沃爾克如何折騰，經(jīng)濟復蘇依然遙遙無期。在最糟糕的時期，迎來了總統(tǒng)大選年?？ㄌ乜偨y(tǒng)在連任競選中屢屢攻擊美聯(lián)儲，他回憶起自己最初任命沃爾克時有人對自己的警告，但一切已經(jīng)于事無補。美聯(lián)儲從來都不想卷入到政治的漩渦中，如果說這一年備受詬病起伏不定的利率和貨幣供給有什么好處，那就是讓外界注意到了美聯(lián)儲航行方向開始真正獨立于政治。
美聯(lián)儲，何去何從？
1981年，共和黨人里根贏得總統(tǒng)大選。他樂觀的精神讓美國人掃去了少許陰霾。新總統(tǒng)帶來了他的經(jīng)濟復興計劃，其中一個重要方向是削減稅收。里根向國會提案，連續(xù)三年削減10%的個人所得稅，大幅度降低企業(yè)所得稅。在里根的經(jīng)濟顧問團隊中，貨幣主義者、供給學派是重要力量，減稅正是供給學派所倡導的。
里根上臺后，白宮多次試圖拉攏美聯(lián)儲，以試探出對方的想法。起初，財長助理向沃爾克提議保持每周一次的私人會面，但是被沃爾克拒絕?！拔也挥孟蜇斦坎块L助理匯報任何事情，因為我本人也擔任過這個職務”【1】。后來，每周三、四，白宮員工與美聯(lián)儲委員們保持定期午餐，但美聯(lián)儲委員們在午餐上從來避免聊起政策，寧愿聊紅酒、棒球，也不會開口聊利率。
沃爾克為美聯(lián)儲贏得了尊重與獨立性，他的繼任者格林斯潘將美聯(lián)儲煉成一把“重劍”，并贏得“美元沙皇”的美名。這恰恰是問題所在。美聯(lián)儲鑄幣權(quán)，這一未經(jīng)選舉的權(quán)力，這一未經(jīng)憲政充分約束的權(quán)力，在白宮、華爾街、“美元沙皇”與民粹主義裹挾中來回激蕩。危機后“三杰”手持“重劍”而隨波逐流，制造了今日之貨幣“公地悲劇”，全球經(jīng)濟走上計劃之路。
探索沃爾克、格林斯潘以及2008年金融危機后的美聯(lián)儲及其貨幣政策。
本文邏輯
一、重建美元
二、交易美元
三、統(tǒng)制美元
【正文9000字，閱讀時間30'，感謝分享】
1重建美元
1982年，美國經(jīng)濟正遭遇大蕭條以來最大衰退。
這時，里根與沃爾克，這兩位美國最有權(quán)勢的官員似乎有些貌合神離。
里根與弗里德曼算是老熟人，他本人十分推崇弗里德曼，認可其控制貨幣發(fā)行數(shù)來抑制通貨膨脹的主張。沃爾克或許是弗里德曼貨幣主義最佳實踐者，但當時沃氏牌“虎狼之藥”正在觸碰里根之底線。
沃爾克對這位總統(tǒng)的大幅減稅政策始終心懷擔憂，如果不能確保更大的開支預算削減，最終極可能誘發(fā)高通脹——正在削減沃爾克的藥效。沃爾克和美聯(lián)儲副主席弗雷德里克·舒爾茨對兩院議員私下游說，希望他們在減稅法案投票之前三思，但是效果不大。
1981年8月4日，國會參眾兩院通過了《經(jīng)濟復蘇和稅收方案》。市場對此給出的反應便是高漲的利率。金融市場出現(xiàn)了“通脹保險費”，拉高了個人與企業(yè)的借貸成本。曾大力擁抱減稅的華爾街，在減稅方案通過后，立刻開始拋售債券，進一步推高了利率。此時美聯(lián)儲依然按兵不動，繼續(xù)著高利率和緊縮貨幣政策。
雙重作用下的結(jié)果是，一場深度的經(jīng)濟衰退。
在高利率的酷刑下，房屋建造行業(yè)最先凋零。越來越多的企業(yè)、工廠卷入了破產(chǎn)清算。到1982年，有6萬多家企業(yè)尋求破產(chǎn)保護，1200萬美國人失業(yè)。
經(jīng)濟衰退的帳被算到了美聯(lián)儲頭上。承包商們甚至將磚頭和木塊連同抵制信寄到了美聯(lián)儲辦公室。甚至，有不滿的農(nóng)民、投資人堵在美聯(lián)儲大門口。這就是沃爾克當時的處境。
1982年2月15日，星期一下午，里根總統(tǒng)約見了沃爾克，兩人相談甚歡。沃爾克用降低利率作為交換條件，里根同意緊縮財政，并增加稅收。同年8月19日，國會通過增稅法案。兩個月后，聯(lián)邦公開市場委員會宣布降低利率【1】。
不過，依然高度緊縮的貨幣政策無法阻止經(jīng)濟劃入深淵，這一風險甚至開始波及到銀行系統(tǒng)以及國際市場。7月份，賓州廣場銀行宣告破產(chǎn)，為金融市場敲響了一次警鐘。同時，鄰國墨西哥的債務危機更讓美聯(lián)儲心懸一線。美國大型銀行如花旗銀行是墨西哥的重要的債權(quán)人。如果墨西哥一旦破產(chǎn)，將引起國際投資銀行加速回撤資金，可能在全球引起危機連鎖反應。
1982年下半年，美聯(lián)儲的壓力也隨之達到頂峰。到底是應該松松手，還是繼續(xù)不回頭走下去，正考驗著美聯(lián)儲掌舵者的意志。
其實，財政部預算辦公室的一位新人官員拉特里奇早先對經(jīng)濟預測出了一個模型報告。拉特里奇是供給學派的學徒，他根據(jù)蒙代爾的推演，構(gòu)建了一個數(shù)學模型。模型預測，只要通過減稅政策和貨幣緊縮，“大約數(shù)萬億美元的資產(chǎn)將會轉(zhuǎn)入債券、證券和股票市場”，最終通脹解除、股市會開啟牛市【2】。
1982年10月，奇跡發(fā)生了！拉特里奇的預測“美妙大場景”神奇地出現(xiàn)了——道瓊斯指數(shù)從8月的770點悄然地漲到了1000點。國際資本市場開始選擇信任美元，拋售大宗等抗通脹資產(chǎn)，買入美元計價的股票資產(chǎn)。當貨幣信用日漸穩(wěn)固，通脹便開始消退。1983年，通脹率下降至3.2%，之后兩年在4%左右，1986年降到1.9%。
美元立足，沃爾克贏得了勝利。
在一些人看來，沃爾克似乎什么都沒做，他只是“堅定不移”而已。事實上，沃爾克只手重建了美元的信用。?
回溯美聯(lián)儲資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的變化，我們可以看出，二戰(zhàn)后的美元信用源自美國龐大的黃金儲備——金本位。然而，從1958年開始，受“特里芬難題”的困擾，黃金類資產(chǎn)比重不斷下降，這一缺口被聯(lián)邦政府債券補上。到了60年代末，黃金大量流失，觸動了美元的信用根基。
1971年，作為尼克松政府的副財長，沃爾克提出了一個解決方案，即關(guān)閉黃金兌換窗口。尼克松總統(tǒng)宣布了這一決定，沃爾克親手埋葬了布雷頓森林體系。這導致美元信用暴跌，美國迎來了十年滯漲危機。這十年，是美元重新尋錨、重建信用的十年。
美元的重建者，幾經(jīng)易手，最終還得靠沃爾克。沃爾克堅定不移地實施緊縮政策，控制美元發(fā)行量，美元不斷升值，在國際市場上重新建立對信用本位美元的信任。從終結(jié)美元信用，到重建美元信用，沃爾克就是那個敢于玩轉(zhuǎn)美元的硬漢。
接下來，沃爾克的任務是守住勝利果實。然而，里根的訴求則是乘勝追擊。
沃爾克雖然逐步降低了聯(lián)邦基金利率，但是強勢美元正在制造“雙赤字”——貿(mào)易赤字和財政赤字。美元升值不利于美國商品出口，貿(mào)易赤字擴大；同時，強勢美元提高了聯(lián)邦政府的融資成本，與蘇聯(lián)博弈正酣的里根政府急需降低利率，以減輕財政赤字的壓力。
里根連任后，擁有了任命四位美聯(lián)儲委員的權(quán)力，美聯(lián)儲內(nèi)部意志悄然改變。隨著老派委員退休，沃爾克成為了僅存的一位“鷹派”代表。沃爾克堅持原則與“鴿派”斗爭，在整個1985年，先后12次拒絕了地方聯(lián)儲銀行下調(diào)貼現(xiàn)利率的請求。沃爾克決定維持較高利率，他創(chuàng)造了一個異常堅挺的美元，以吸納海外資本加入美國貨幣市場。沃爾克認為，這樣既可以滿足政府的借債需求，又可以不必在通貨膨脹率上妥協(xié)。
然而，沃爾克的權(quán)威還是遭遇了挑戰(zhàn)。
1985年9月22日，新任財長詹姆斯·貝克，召集德日法英四國的財長與央行行長，達成了廣場協(xié)議。貝克試圖借助財政外交的手段，降低美元的匯率，以降低貿(mào)易赤字壓力。協(xié)議簽署后不到六個月，美元貶值50%，這大大超出了市場預期。
1986年初，面對地方聯(lián)儲銀行的降息請求，沃爾克再次拒絕。但最終投票結(jié)果讓人訝言，里根任命的4位委員同意削減貼現(xiàn)利率，最終以4：3勝過了沃爾克。這是沃爾克擔任美聯(lián)儲主席以來的第一次失敗，他感到十分憤怒，當天下午找到財長貝克，宣稱要辭職。沃爾克預感到未來的阻力會越來越大，但是似乎無可挽回。
1987年，委員會投票通過花旗集團、信孚銀行以及J.P.摩根公司承銷特定的債券。沃爾克極力反對，但無以改變結(jié)果，沃爾克決定退出。
1987年6月1日下午，沃爾克拜訪里根，這位帶領(lǐng)美國走出了滯脹危機的巨人遞出了一封辭職信。6月2日，總統(tǒng)里根宣布：保羅·沃爾克已經(jīng)決定退休，新的美聯(lián)儲主席將是商業(yè)顧問、福特總統(tǒng)前經(jīng)濟顧問艾倫·格林斯潘。
沃爾克任期內(nèi)最大的成果便是抗擊通脹并保持美聯(lián)儲的獨立性——拒絕根據(jù)政府財政政策而改變自己的貨幣政策。同時，他也不想看著自己的成果，被為滿足政府借債需求而開動的“印鈔機”而抹去。
事實上，沃爾克卸任時留給格林斯潘的是一個經(jīng)濟正在快速增長的美國，也是一個財政赤字和貿(mào)易赤字持續(xù)擴大的美國。這就是格林斯潘當時的處境。
2?交易美元
上任兩個月后，格林斯潘便遭遇了“黑色星期一”。1987年10月19日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在開盤后三個小時內(nèi)，狂跌508.32點；美國全年國民生產(chǎn)總值的八分之一、當時大約5000多億美元的市值瞬間蒸發(fā)，金融市場風聲鶴唳。
實際上，這場股災的直接導火索就是德國馬克的波動——這正是之前強勢美元累積的風險。
格林斯潘無法忽視這場危機，經(jīng)過一整夜的思考，做出了一個艱難的決定——命令美聯(lián)儲在周二交易開始前50分鐘發(fā)表如下簡要聲明：“作為美國中央銀行的美聯(lián)儲，它將履行自己的職責，在今天明確地宣告，它已做好向經(jīng)濟和金融系統(tǒng)提供流動性支持的準備?！?】”美聯(lián)儲暫時放棄信貸緊縮政策，傾其所能向銀行系統(tǒng)“緊急輸血”，以確保銀行信譽，防止金融崩潰。美聯(lián)儲的這一舉動，刺激市場立即反彈，周二的頭一個小時，股市收復了周一損失的2/5。
“黑色星期一”是格林斯潘聯(lián)儲生涯最完美的一場“戰(zhàn)役”。它改變了格林斯潘，也改變了美聯(lián)儲。這場股災使得格林斯潘發(fā)現(xiàn)，自己任內(nèi)最大的挑戰(zhàn)不再是通貨膨脹，而是金融脆弱性。同時，格林斯潘的救市舉措，似乎指明了沃爾克從未公開承認的事情：以貨幣數(shù)量作為貨幣供應主要（也許是唯一）依據(jù)的時代已經(jīng)過去，貨幣主義正在被美聯(lián)儲所拋棄。如今，美聯(lián)儲的任務不再僅僅是，緊盯貨幣供應增長是否符合經(jīng)濟發(fā)展水平，維持金融大廈的穩(wěn)定也已成為不可忽視的新責任。
從1964年到格林斯潘就任的1987年，各部門的債券總額占經(jīng)濟總量的比重已經(jīng)增長5倍多，從7%增長到了37%。銀行和其他存款機構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模從460億美元增長到了41000億美元，占GDP的比重從66%上升到 84%。公司債券未償還余額占GDP的比重已經(jīng)從15%漲到了23%。
當然，格林斯潘也沒有完全放棄對抗通脹的努力，這是前輩沃爾克交遞過來的責任?！昂谏瞧谝弧焙竺缆?lián)儲放松了銀根，1988年第二季度美國經(jīng)濟增長率高達5.4%；年化消費價格增長率達到了3.9%，比沃爾克17個月前發(fā)布的目標高了1.1%，通脹目標似乎重回臺前。
1988年8月，格林斯潘將利率提高了50個基點，宣告貨幣寬松政策結(jié)束。此時正值老布什總統(tǒng)競選；當年11月，老布什當選總統(tǒng)，次年2月，格林斯潘就在短時間內(nèi)將聯(lián)邦基金利率提高了3次，累積幅度達75個基點。最終，格林斯潘強硬的貨幣政策甚至迫使一位共和黨總統(tǒng)提出提高稅收的方案。
到了老布什時期，格林斯潘在就業(yè)、通脹與金融穩(wěn)定性之間的平衡術(shù)愈加純熟，這使得其逐漸樹立不聽命于白宮、周旋于市場的美聯(lián)儲權(quán)威。然而，一個巨大的隱患正在平衡術(shù)之下滋生。
金融穩(wěn)定與通脹目標有時會相互沖突，維持較低的通脹水平需要提升利率，但提升利率又意味著借貸成本的增加，這將造成債務違約，銀行資產(chǎn)流失的風險。用一位地方性聯(lián)邦儲備銀行行長的話說，借貸成本每增加0.5%，會造成儲貸機構(gòu)約10億美元的損失，而這些損失最終都將由納稅人承擔。
此時的美聯(lián)儲與格林斯潘只能在這些目標之間走鋼絲，維持著微妙的平衡。他因此拒絕將自己約束在某個確定的目標之下。在1989年2月的會議中，克利夫蘭聯(lián)邦儲備銀行行長霍斯金斯·李暗示了走出迷霧的方式：美聯(lián)儲應宣布一個明確的通貨膨脹率目標，以保持貨幣供應的穩(wěn)定增長?；羲菇鹚沟奶嶙h被美聯(lián)儲貨幣事務部門負責人唐·科恩擋了回去。而后者的發(fā)言獲得了格林斯潘的暗中支持。
當時，歐美世界央行正在掀起弗里德曼提出的目標單一制思潮。目標單一制，弗里德曼主張以貨幣數(shù)量為唯一目標，但多數(shù)央行以通脹率為準。這促使央行回歸貨幣本質(zhì)以及作為公共機構(gòu)的使命，同時有效地約束鑄幣權(quán)。然而，格林斯潘領(lǐng)導美聯(lián)儲走了相反的道路。他將美聯(lián)儲的貨幣政策目標駛?cè)朊造F之中，相當于最大限度地擴張了鑄幣權(quán)的自由裁量權(quán)。
也許是出于時局發(fā)展的需要，也許是出于對自身的自信，格林斯潘拒絕具體通脹目標帶來的約束，他追求在貨幣供應上的自由裁量權(quán)，而手段就是利率——泰勒規(guī)則。這使得美聯(lián)儲錯過了現(xiàn)代中央銀行改革的關(guān)鍵一步——即權(quán)力的限制——也就是在格林斯潘時期，他開始被稱為美元總統(tǒng)。這一稱呼也許的確說明了此后美聯(lián)儲在經(jīng)濟事務上的巨大影響力。
1990年年末，美國經(jīng)濟處于海灣戰(zhàn)爭的風險下，戰(zhàn)爭損害了股票與債券市場，同時油價的上漲擠壓了消費者的購買力，薩達姆的軍事行動實質(zhì)上使得美國貨幣緊縮。而格林斯潘在此期間亦堅持緊縮的貨幣供應，他認為油價大幅上漲可能帶動物價整體上漲，從而引發(fā)未來的通貨膨脹。
總統(tǒng)老布什拿格林斯潘沒有辦法，面對政府債務負擔不斷加重的現(xiàn)實，老布什不得不違背自己競選時“沒有新稅”的承諾，提出增稅，在經(jīng)過與國會的拉鋸后，政府決定縮減赤字，以減輕債務負擔。
但是，這一次格林斯潘改變了態(tài)度，他表示，如果政府消減赤字，那么美聯(lián)儲將以適度調(diào)低利率作為回應。這一決定遭到了公開市場委員會其他委員的反對，他們認為美聯(lián)儲的貨幣政策不應該和政府預算掛鉤。格林斯潘不肯因此改變決定，他認為，美聯(lián)儲沒辦法承受徹底忽視政治帶來的代價。
格林斯潘認為自己是通盤考慮了經(jīng)濟，實際上正如那位提出反對意見的委員所說，美聯(lián)儲此舉是將財政政策也納入了貨幣供應必須考慮的目標之一。這就是格林斯潘，一個捉摸不定、權(quán)勢滔天的掌權(quán)者。
老布什之后，民主黨總統(tǒng)克林頓上臺，開始了和格林斯潘長達8年的合作?？肆诸D時期，美聯(lián)儲主席與總統(tǒng)之間的默契極好，克林頓負責縮減赤字，格林斯潘則保持利率穩(wěn)定。這期間美國經(jīng)濟成就贏得普遍喝彩，從1996年到2000年，美國平均經(jīng)濟增速在4%以上，通脹率維持在2%左右，政府財政赤字得到遏制。并且，格林斯潘還化解了1998年亞洲金融危機的外溢性風險。
這一時期，憑借對經(jīng)濟狀況的準確預見，格林斯潘的貨幣調(diào)節(jié)舉措都異?！熬珳省?。他將美聯(lián)儲置于市場交易者的中心位置，甚至癡迷于與市場周旋，利用市場預期來達到目的。交易者，與其說在與市場做交易，不如說是在與美聯(lián)儲做交易，在與格林斯潘做交易。
在2001年之前，不論格林斯潘如何玩轉(zhuǎn)鑄幣權(quán)，他都沒讓貨幣發(fā)行失控。這個階段，美國貨幣供應增速基本與經(jīng)濟增速相當，美國經(jīng)濟平穩(wěn)景氣，克林頓政府出現(xiàn)財政盈余。這說明格林斯潘天賦絕倫，也說明弗里德曼貨幣主義的正確性。不過，自由主義者認為格林斯潘正是哈耶克所稱的“自命的自負”。弗里德曼在90年代就曾批評道：“格林斯潘難以壓制自己要精準調(diào)節(jié)經(jīng)濟的欲望?！?】”
此外，格林斯潘還與克林頓一起推動了金融混業(yè)。1999年，克林頓政府主導廢除了大蕭條后設立的《格拉斯-斯蒂格爾法案》。這樣的結(jié)果是，花旗集團、摩根大通等商業(yè)銀行開始大規(guī)模從事投資銀行業(yè)務，金融市場迎來了混業(yè)時代，貝爾斯登、雷曼兄弟、美林等投資銀行迅速崛起。?
千禧年，小布什接替了克林頓。但是，小布什剛上臺就遭遇了兩大危機，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和“911”恐怖襲擊。當飛機撞向世貿(mào)中心和五角大樓時，弗格森是唯一一位身在華盛頓的美聯(lián)儲理事會理事。在他的指示下，美聯(lián)儲發(fā)表一份聲明，確認美聯(lián)儲正在“正常運轉(zhuǎn)”，如果有需要，隨時愿意充當“最后貸款人”。當時，美聯(lián)儲保障了金融市場的資金正常交易，最大限度地降低了恐襲對美國經(jīng)濟的沖擊。
當然，這一與“襲擊珍珠港”相提并論的事件制造了一種持久的陰影，美國國民信心和國民經(jīng)濟受挫已不可避免。這促使格林斯潘迅速下調(diào)聯(lián)邦基金利率。2001年，聯(lián)邦基金利率從2000年的6.5%削減到了1.75%，與歷史標準相比，這個反應近乎神速。
2002年6月，為提振美國經(jīng)濟與國民信心，小布什宣布了一項名為“美國夢的藍圖”的計劃，旨在幫助貧困家庭購房。2003年，美國發(fā)動對伊拉克戰(zhàn)爭，6月，格林斯潘再將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至1%。值得注意的是，這次利率下調(diào)中有伯南克的身影。為了提振美國經(jīng)濟和國民信心，以及支持反恐戰(zhàn)爭，格林斯潘實施了長期寬松政策，同時還忽視了金融監(jiān)管。
長期低利率與小布什推出的住房“美國夢”，快速地推升房價上漲，房地產(chǎn)又帶動了次級貸款及相關(guān)金融衍生品的膨脹。在1994年，只有不到5%的新抵押貸款屬于次級貸款，但到2005年，次貸的份額已經(jīng)升到了20%左右。在這些次級貸款中，50%是由各州特許設立的、幾乎游離于監(jiān)管之外的 抵押貸款公司放出去的。這時，迅速累積的金融資產(chǎn)大廈正建立在岌岌可危的次級貸款之上。
格林斯潘并非完全沒有注意到次級貸款的風險，只是從務實的角度，他判斷銀行巨頭、衍生品，尤其是對沖性衍生品，比金融監(jiān)管，更有助于分散風險和穩(wěn)定金融市場。這一觀點雖然最后被證明是錯誤的，但當時其在大多數(shù)美聯(lián)儲技術(shù)官僚處都獲得了認可。
此外，格林斯潘也試圖預先做出警告，2004年2月，他就曾在美國參議院的聽證會上發(fā)言稱：“政府支持機構(gòu)不斷擴張的資產(chǎn)組合是建立在極其薄弱的緩沖資本上的……未來可能會爆發(fā)系統(tǒng)性危機。【3】”
2004年6月，在實行了長期低利率后，格林斯潘宣布將利率上調(diào)25個基點，漫長的寬松政策至此結(jié)束。正如格林斯潘對伯南克所說的那樣——貨幣緊縮到底是化解風險還是刺破泡沫，在當下是很難判斷的。
2006年1月31日是格林斯潘在美聯(lián)儲任期的最后一天，他的任期本該到2008年，但受聯(lián)儲理事任期限制，他選擇提前退休。?任期18年，格林斯潘締造了一個權(quán)勢滔天的美聯(lián)儲，后繼者還能否在岌岌可危的局勢中駕馭好這把“重劍”？
3?統(tǒng)制美元
2006年，美聯(lián)儲的權(quán)杖交給了伯南克。此時，危機臨近，但包括伯南克在內(nèi)的多數(shù)聯(lián)儲官員對次級危機的風險估計不足。
與沃爾克、格林斯潘兩位“巨人”相比，伯南克有點像個“小人物”。伯南克是一位學者型的官員，自稱兼具新古典主義與新凱恩斯主義的思想。但不論其學術(shù)成果，還是其聯(lián)儲事務，都可以看出，伯南克是一位徹底的凱恩斯主義者。
伯南克上大學時，尤其是在麻省理工攻讀博士學位期間，美國深陷滯脹危機，薩繆爾森領(lǐng)導的凱恩斯主義式微。斯坦利·費希爾、斯蒂格利茨等經(jīng)濟學家接過了薩繆爾森的接力棒，提出所謂的新凱恩斯主義。而費希爾正是當時伯南克的博士論文導師，后擔任了麻省理工經(jīng)濟系主任。麻省理工向全球輸送了行長，而費希爾被稱為“行長之父”。
伯南克從麻省理工畢業(yè)后長時間在高校任教，其學術(shù)思想可以概況為兩個方面：一是信息不對稱引發(fā)的市場失靈；二是金融加速器理論。這兩個領(lǐng)域均為新凱恩斯主義的研究范疇。當然，伯南克長期關(guān)注央行的貨幣事務及政策。
2002年，小布什總統(tǒng)提拔伯南克擔任美聯(lián)儲理事。這使得這位學者可以直接參與美聯(lián)儲的政策制定。不過，正如他自己所言，在擔任理事的最初幾年，伯南克在美聯(lián)儲的存在感很低，因為當時的美聯(lián)儲有一個說一不二的“美元沙皇”。
伯南克曾和米什金一起撰寫過關(guān)于通脹目標制的論文。二人在論文中強調(diào)美聯(lián)儲應該設置明確的通脹目標，同時與市場進行清楚的溝通，貨幣政策就能夠產(chǎn)生更好的效果。伯南克曾多次與格林斯潘提出對美聯(lián)儲明確單一通脹目標制以及提高政策透明度的主張，但是均未改變格林斯潘。
2006年，小布什總統(tǒng)任命伯南克為美聯(lián)儲主席。這時，美聯(lián)儲、美國以及全世界都坐在了火山口上，只是大多數(shù)人并未感知到。很多人想知道，當時的美聯(lián)儲主席是怎么判斷當時的經(jīng)濟形勢的。
根據(jù)伯南克自傳的敘述，他以及美聯(lián)儲的理事基本上都意識到房地產(chǎn)過熱，但是幾乎所有人都低估了風險。當然，這里的所有人可能需要排除聯(lián)儲理事蘇珊。蘇珊對風險的感知要強烈的多，她推動市場公開操作委員會特意召開了一場關(guān)于風險評估的專題討論會。但是，很可惜的是，多數(shù)理事沒能跟上蘇珊的節(jié)奏。
作為美聯(lián)儲主席，伯南克承認他誤判了形勢。從2004年開始，美聯(lián)儲迅速提高聯(lián)邦基金利率，債務負擔迅速上升，尤其是住房次級貸款的利息迅速上升。商業(yè)銀行為了賺取更高的利息，冒險與次級貸款者簽署變動利率協(xié)議，以圖將來利率上升時可以獲取更多利息。美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金利率，推高了銀行利率，次級貸款者的利息也上升，一些脆弱的貸款者無力償還利息而違約。
2007年，違約的家庭不斷增加，達到數(shù)十萬，并威脅到銀行及金融安全，次貸危機爆發(fā)了。這時，美聯(lián)儲在干什么？
聯(lián)邦政府的救市行動要快于美聯(lián)儲，財長保爾森接管了房地美和房利美?！皟煞俊笔召徚舜罅康拇渭壓贤?，并將其證券化。但這時，大量違約的次級貸款合同淪為了“毒資產(chǎn)”?！皟煞俊痹锹?lián)邦政府機構(gòu)，后來私有化，但與聯(lián)邦政府有著千絲萬縷的關(guān)系。在美國民眾心中，“兩房”存在政府隱性擔保。為了保住聯(lián)邦政府的信用，保爾森選擇接管“兩房”。由于保爾森之前長期在高盛供職，市場指責保爾森的接管行為是在為華爾街服務。小布什政府主張商業(yè)銀行終止次貸合同的變動利率，試圖降低違約率。但是，市場根本不買賬。
2007年底，次貸危機開始蔓延到金融系統(tǒng)。11月4日，花旗集團披露準備減記旗下 80億到110億美元與次貸相關(guān)的資產(chǎn)。2008年2月11日，美國國際集團（AIG）在向美國證券交易委員會提交的文件中做出預期虧損修正，將與次貸相關(guān)的金融衍生品業(yè)務的損失規(guī)模由此前公布的11億美元修正為48.8億美元，這一損失僅涉及2007年10月和11月。
伯南克領(lǐng)導的美聯(lián)儲開始干預，試圖避免爆發(fā)金融危機。“從2007年8月到2008年1月這6個月內(nèi)，美聯(lián)儲把聯(lián)邦基金利率從5.25%降低到了3%”【4】。2007年前后兩年，聯(lián)邦基金利率經(jīng)歷了“過山車”。
這時，聯(lián)邦政府和美聯(lián)儲聯(lián)合幫助摩根大通救助貝爾斯登。接管“兩房”和救助貝爾斯登給市場制造了強烈的道德風險，市場認為，華爾街出身的保爾森和膽小的伯南克定然會救助金融機構(gòu)。2008年上半年，市場出現(xiàn)了復雜的情緒。伯南克啟用了美聯(lián)儲“最后貸款人”原則給大型金融機構(gòu)提供貸款，但是陷入困境的金融機構(gòu)卻對美聯(lián)儲的“援助”敬而遠之。這是為什么？金融機構(gòu)擔心一旦接受了美聯(lián)儲的貸款，意味著向市場釋放危險的信號——淪落到美聯(lián)儲救助的地步。但是，金融機構(gòu)怎么也沒想到，這是他們活下去的唯一機會。
在這些金融機構(gòu)中，雷曼兄弟是一個特例。雷曼兄弟是一家大型投資銀行，收購了大量包含次級貸款合同的住房抵押證券。2008年開始，住房貸款違約風險迅速傳遞到了雷曼。雷曼在第二季度虧損28億，向多方尋求收購。美國政府和美聯(lián)儲都不希望直接出手救助，試圖逼迫華爾街機構(gòu)拯救雷曼。到了9月份，美國銀行收購美林，英國巴克萊銀行宣布退出收購，雷曼只能宣布破產(chǎn)，總負債超過6000億美元。
2008年9月15日，星期一，雷曼宣布破產(chǎn)，金融海嘯爆發(fā)，全球股市暴跌。當天，為了規(guī)避金融風險，各大銀行和金融機構(gòu)紛紛捂住現(xiàn)金，不愿意放貸，市場追逐國庫券。市場陷入流動性危機，導致隔夜拆借利率飆升至6%，遠遠超過當時公開市場委員會預定的2%的利率目標。當天上午晚些時間，紐聯(lián)儲臨時向貨幣市場注入700億美元。
這場危機最終引發(fā)了全球性金融海嘯。“美國房價從2006年春到2009年春暴跌了 30%多。次級抵押貸款嚴重違約或喪失抵押品贖回權(quán)的比例從2005年秋季的6%飆升到了2009年底的30%多?！?】”
接下來的歷史，世人都比較清楚。危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲干了三件事情：
一是迅速降低聯(lián)邦基金利率，實施了前所未有的寬松政策。
二是救助大型企業(yè)，包括美國國際集團、花旗銀行等金融機構(gòu)。其中，美國政府（包括美聯(lián)儲和財政部）為美國國際集團注資大約1 820億美元。伯南克本人也表示，對這一拯救行動帶來的負面影響感到無奈和憤怒。
三是以公開市場操作的方式收購住房抵押貸款和國債，直接向市場注入大規(guī)模的流動性。
2009年，美聯(lián)儲宣布收購由房利美、房地美、吉利美擔保的總額高達1.25萬億美元的抵押貸款支持證券。這比收購規(guī)模高出了7 500億美元。此后，美聯(lián)儲加碼收購住房抵押貸款支持證券。同時，美聯(lián)儲還宣布將在未來6個月內(nèi)收購3 000億美元的國庫券。此后，美聯(lián)儲在量化寬松中轉(zhuǎn)而大規(guī)模收購國債。
美聯(lián)儲的寬松政策維持到了2014年，這是美聯(lián)儲有史以來最大規(guī)模的“放水”。如何評價美聯(lián)儲的救市行動？
這是一個難題。量化寬松的直接后果是美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模、債務規(guī)模以及金融資產(chǎn)泡沫大幅度膨脹，同時貧富差距惡化。更深層次的問題是，美聯(lián)儲救市打擊了市場公平規(guī)則，阻礙了市場出清，破壞了市場調(diào)節(jié)機制，實則惡化了危機。
作為“大蕭條迷”，伯南克從學術(shù)上完全支持美聯(lián)儲的干預行動。為了降低世人的責難，他特意撰寫了一本書為美聯(lián)儲的行動辯解。書名就叫《行動的勇氣》，他在書中反復強調(diào)白芝浩的“最后貸款人”原則，以及聯(lián)儲法律賦予他的權(quán)力。他在演講中強調(diào)金融監(jiān)管的事前作用，認為干預是無奈之舉【4】。
伯南克，是一位謹小慎微的美聯(lián)儲主席。
沃爾克，是一位敢于與世界為敵的務實主義官員。在滯脹危機時代，沃爾克頂住了全世界的壓力，他以強硬的作風控制了通脹，幫助美元重新建立了信用。沃爾克建立了美聯(lián)儲的獨立性和信用。
格林斯潘，作為“美元沙皇”，也是一個強勢的主。格林斯潘長期執(zhí)掌美聯(lián)儲，但沒有明確貨幣政策目標，同時制造了極大的信息不對稱。這大大提高了美聯(lián)儲的權(quán)威，將美元的權(quán)力擴張到極限，同時也將美聯(lián)儲的責任擴大化。格林斯潘，一言一語，市場都豎起耳朵認真聽；反過來，格林斯潘一旦失策，美聯(lián)儲可能“萬劫不復”。
不幸的事情發(fā)生后，承擔主要責任的格林斯潘和美聯(lián)儲遭受了審判級別的責難。作為美聯(lián)儲主席，伯南克如履薄冰。這位尚無功績、尚無權(quán)威的新主席，除了誰也不得罪，其它什么都不能做。
這場危機改變了社會思潮——民粹主義崛起，而民粹主義改變了美聯(lián)儲。危機爆發(fā)后，民眾要求國會審查美聯(lián)儲，格林斯潘和伯南克像犯罪嫌疑人一樣在國會上面對種種刁難的問題。同時，美聯(lián)儲首次要求召開記者會，伯南克不得不小心翼翼地面對媒體。伯南克承認，他非常討厭這種活動。
這就是美聯(lián)儲悖論。作為公共機構(gòu)，美聯(lián)儲必須公開多數(shù)信息，公眾有知情權(quán)；但是作為市場主體，美聯(lián)儲是交易對手，它有權(quán)保留多數(shù)信息，以遵循市場的博弈規(guī)則。
危機爆發(fā)之后的三任美聯(lián)儲主席，伯南克、耶倫、鮑威爾都有一個共同特點：違背了美聯(lián)儲機構(gòu)的初衷——保持獨立性，遵循專業(yè)性。反過來說，他們過度地迎合權(quán)力與民粹，將“最后貸款人”淪為“最后的買家”。
伯南克和耶倫試圖改變格林斯潘的“神秘主義”，提高信息的透明度，降低美聯(lián)儲與市場的博弈程度。而這么做的目的可以降低美聯(lián)儲來自市場的壓力。2014年，耶倫執(zhí)掌美聯(lián)儲，她終結(jié)了寬松政策，實施了溫和加息。這種政策維持到2017年。鮑威爾上臺后，在短時間內(nèi)連續(xù)提高利率，一度驚嚇到股票市場。當時的美國總統(tǒng)特朗普狂噴鮑威爾，多名前美聯(lián)儲主席聯(lián)名撰寫公開信以力挺鮑威爾維持美聯(lián)儲的獨立性。然而，2019年股災爆發(fā)、2020年疫情爆發(fā)，美聯(lián)儲再次迅速躺平。如果說格林斯潘的貨幣精英主義制造了危機，那么如今的貨幣民粹主義正在催生一場更大的危機——公地悲劇。危機后“三杰”推動世界經(jīng)濟走向美聯(lián)儲計劃經(jīng)濟。
年輕時的格林斯潘認為，美聯(lián)儲的成立是美國歷史性災害之一。實際上，他將美聯(lián)儲打造成一把“重劍”才是真正的歷史性災害。作為貨幣發(fā)行的公共機構(gòu)，美聯(lián)儲始終沒能回歸鑄幣的使命和貨幣的本質(zhì)。1977年《聯(lián)邦儲備系統(tǒng)改革法》確定的“雙重使命”（充分就業(yè)和穩(wěn)定物價）始終阻礙著美聯(lián)儲干好貨幣事務。弗里德曼的貨幣主義是最自由的法幣，也是最直達本質(zhì)的央行操守。格林斯潘大包大攬，伯南克沒能推行目標單一制。如今的鮑威爾，將充分就業(yè)置于通貨膨脹之前，眼睛盯著收益率曲線控制，玩轉(zhuǎn)的是當年格林斯潘“人丑換鏡子”剩下的把戲。央行，千萬別想當“奶娘”，更別想當“魔術(shù)師”。
如今的世界經(jīng)濟，正在走向美聯(lián)儲計劃經(jīng)濟；而美聯(lián)儲計劃經(jīng)濟的本質(zhì)則是貨幣統(tǒng)制經(jīng)濟——這才是問題所在。
