地產(chǎn)市場(chǎng)，挺有意思的。
光看新聞和各種自媒體，地產(chǎn)商今年爆雷的很多，到處都有舉橫幅和討債的業(yè)主和承包商。
從數(shù)據(jù)和資本市場(chǎng)來看，開發(fā)商的信用評(píng)級(jí)下調(diào)不是個(gè)例，地產(chǎn)企業(yè)的美元債券違約，土地成交遇冷也并非個(gè)例。再有各地二手房交易也有滑坡。
我因?yàn)樽陨砉ぷ鞯年P(guān)系，所在的機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)上也是地產(chǎn)投資作為強(qiáng)項(xiàng)，多少對(duì)這個(gè)板塊有一丟丟自己的理解，跟大家嘮一嘮嗑兒吧。
嗯，貓咪蓋樓
先給地產(chǎn)投資做個(gè)分類
地產(chǎn)，作為資產(chǎn)來說，這樣幾個(gè)分類：
- 實(shí)物資產(chǎn)
????1. 土地，土地的價(jià)值取決于所在的區(qū)位、土地性質(zhì)或者說規(guī)劃用途，也就是說，兩塊地，哪怕就隔了一條馬路，一塊是工業(yè)或者物流用地，另一塊是住宅，價(jià)格可能是天壤之別。
????2. 住宅，目前國(guó)內(nèi)的住宅基本以高層、洋房和聯(lián)排疊拼為主，獨(dú)棟別墅屬于稀缺資產(chǎn)。
????3. 商業(yè)地產(chǎn)，酒店，寫字樓，物流倉(cāng)儲(chǔ)，工業(yè)廠房。這類資產(chǎn)如果運(yùn)營(yíng)得好，會(huì)具有非常不錯(cuò)的現(xiàn)金流。
- 金融資產(chǎn)
????1. 地產(chǎn)商的上市公司股票，廣義上也可以包括物業(yè)管理公司的股票，目前國(guó)內(nèi)房企上市比較困難，新晉的地產(chǎn)商在港股上市居多。由于其業(yè)務(wù)屬性，地產(chǎn)商被歸類在大金融板塊里面。
????2. 地產(chǎn)企業(yè)的公開市場(chǎng)債券，美元和人民幣都有，最近因?yàn)榈禺a(chǎn)美元債暴跌，有很多人想去撿漏。
????3. 地產(chǎn)項(xiàng)目貸款，由銀行或信托公司投放
????4. 非標(biāo)準(zhǔn)化的地產(chǎn)債權(quán)，一般以私募債、所謂的定向融資工具等形式存在
????5. 地產(chǎn)項(xiàng)目的保理資產(chǎn)，比如項(xiàng)目公司和承包方或建材供應(yīng)商之間形成的應(yīng)收賬款打包為一個(gè)資產(chǎn)
????6. 股權(quán)私募基金
????7. 各類ABS、MBS等
????8. 公募REITs基金
地產(chǎn)本身是重資本行業(yè)，金融屬性是難免的。比如說，金融行業(yè)內(nèi)有一個(gè)講法叫“地根”，對(duì)應(yīng)銀行業(yè)的“銀根”。大意是說，因?yàn)橘I房大多都是動(dòng)用杠桿，比如30%首付+70%按揭，買房行為本身就會(huì)讓銀行體系把資金放大2-3倍，這些資金會(huì)進(jìn)入地產(chǎn)商、會(huì)進(jìn)入二手房賣家的腰包，會(huì)通過各種渠道流向股市等資本市場(chǎng)，所以控制限購(gòu)政策，也是一種另類的貨幣政策。
普通人做地產(chǎn)投資，大概可以有這么幾種類型
買房，大多數(shù)情況下作為平頭百姓，買個(gè)住宅，買個(gè)車位，了不起了。再有錢一點(diǎn)，買幾個(gè)商鋪，買一層半層的寫字樓差不多了。要上升到再大型一點(diǎn)的商業(yè)物業(yè)，你可能需要注冊(cè)一個(gè)公司，再請(qǐng)兩個(gè)搞會(huì)計(jì)搞稅務(wù)搞法務(wù)的來幫忙。
買股票，這個(gè)很好理解，萬科在很多人眼里都是可以長(zhǎng)期持有的大藍(lán)籌，最近幾年肯定沒有茅臺(tái)那么香。
買債券，這個(gè)其實(shí)不多見，一是因?yàn)楣际袌?chǎng)的企業(yè)債券的流動(dòng)性其實(shí)不強(qiáng)，散戶基本不參與。再一個(gè)很多中票、短融這種類型的債券工具，是在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，主要參與者都是大型金融機(jī)構(gòu)和各種基金。
買公募基金，REITs對(duì)很多人來說，真的很香。
買信托或私募債，一般期限在1-2年，收益大概8-10%左右，這類產(chǎn)品在最近幾個(gè)月延期和違約的相對(duì)較多。
再高端一點(diǎn)，買房地產(chǎn)私募股權(quán)基金，但是要有做長(zhǎng)期持有的打算，完整的投資周期可能橫跨十年以上。
地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)何來？
無論是對(duì)于普通投資者還是很多專業(yè)機(jī)構(gòu)而言，地產(chǎn)投資發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，都會(huì)覺得特別不可思議和突如其來。
畢竟大家都抱著，“投資房地產(chǎn)，好歹有塊地”，或者，“地產(chǎn)保值能力強(qiáng)”，這樣的慣性思維在做地產(chǎn)投資。尤其是對(duì)于幾大核心城市圈的地，一旦出現(xiàn)一些投資風(fēng)險(xiǎn)，很多人會(huì)覺得一臉懵圈。
我所在的機(jī)構(gòu)在9月得知某房企的幾筆私募債兌不出來的時(shí)候，當(dāng)時(shí)很多同事也是一臉懵，除了剛剛上面講的“思維定勢(shì)”之外，也有一定緣由在信用爆雷本身的不透明性和突發(fā)性在。
從哪兒賺的，就從哪兒虧
在投資世界，投資管理和風(fēng)險(xiǎn)管理看上去是特別復(fù)雜的手藝。
作為一般投資者而言，只要記住一個(gè)基本的道理就可以：你的收益來自哪里，你就要承擔(dān)什么樣的風(fēng)險(xiǎn)。
不管是以地產(chǎn)實(shí)物作為投資對(duì)象，還是相關(guān)行業(yè)，還是地產(chǎn)公司的盈利（股票）或信用（債務(wù)），一切投資收益的來源是房屋，再直接一點(diǎn)說，是土地價(jià)格。
水泥值錢嗎？鋼筋值錢嗎？玻璃值錢嗎？問一問行業(yè)內(nèi)的朋友，看一看上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表，按建筑面積算，每平方米的平均建筑安裝成本，根據(jù)地區(qū)和成品水平差差異，在1000到3000+元，豪奢一點(diǎn)，也就四五千。這些材料蓋成了房，每年都要折舊，只會(huì)越來越不值錢。
那什么在漲價(jià)？
你再想一下你周圍的房?jī)r(jià)，為什么馬路對(duì)面新開盤的小區(qū)賣得貴，你自己住的小區(qū)也要漲價(jià)漲租金，都是土地的錢。
土地構(gòu)成了房地產(chǎn)價(jià)格的核心價(jià)值，而房地產(chǎn)價(jià)格直接決定了所有房地產(chǎn)相關(guān)投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)。
房?jī)r(jià)上漲，意味著普通人的資產(chǎn)水漲船高，房地產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)會(huì)不斷擴(kuò)張，金融機(jī)構(gòu)借給開發(fā)商的錢能如期返還，所有的投資者都能賺到錢。
想象一下房地產(chǎn)價(jià)格發(fā)生大幅下跌會(huì)發(fā)生什么事情？
除非你有著大額存款，不然“房?jī)r(jià)下跌，我就買得起房了”這種事情，基本輪不上。
假設(shè)我用了300萬繼續(xù)，貸款700萬，買了一套魔都的房產(chǎn)。
現(xiàn)在假設(shè)（這種假設(shè)其實(shí)挺難發(fā)生的，畢竟07-09金融危機(jī)的全美房?jī)r(jià)大跌屬于80年一輪超長(zhǎng)周期的一個(gè)波谷）魔都的房?jī)r(jià)跌了30%甚至更多，這個(gè)時(shí)候精于計(jì)算的小市民我本人就想：我為什么還要還那700萬貸款呢？畢竟這種事情真的發(fā)生的時(shí)候，我可能都已經(jīng)失業(yè)或者收入大幅縮水了。我直接把房甩個(gè)銀行就行了，說不定還能用地板價(jià)租金去搞個(gè)大house呢。
所以業(yè)主破產(chǎn)，銀行手里的優(yōu)質(zhì)抵押貸款變成了不良有毒資產(chǎn)。
這也是為什么今年以來監(jiān)管機(jī)構(gòu)從防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度，開始要求銀行限制其貸款組合當(dāng)中房地產(chǎn)的比例，比如說一家銀行現(xiàn)在外放的所有貸款當(dāng)中，房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款和居民按揭貸款，被分別限定在12.5%-40%以及7.5-32.5%。
這也是為什么我們會(huì)零星看到一些城市會(huì)要求房企不得隨意降價(jià)銷售。
房企信用爆雷
先說說房企項(xiàng)目開發(fā)的一般模式。
地產(chǎn)商一般都會(huì)有一定規(guī)模的現(xiàn)金儲(chǔ)備和授信額度。
授信額度，主要都是大型銀行對(duì)于房企的短期信貸支持，有點(diǎn)類似于我們普通人刷信用卡這種。
現(xiàn)金儲(chǔ)備來自于幾個(gè)方面，包括：
????- 地產(chǎn)銷售回款
????- 公募市場(chǎng)發(fā)行債券募資，人民幣和美元都有
????- 地產(chǎn)項(xiàng)目融資的集團(tuán)調(diào)配 （這個(gè)部分，是最容易出事的）
這些資金和信用額度被開發(fā)商集團(tuán)或統(tǒng)一調(diào)配，或授權(quán)給各個(gè)區(qū)域分公司，去拿地拿項(xiàng)目。
拿地，就是去做土地招拍掛或者勾地。兩者稍有不同，總得來說都是從政府那邊拿到土地。
拿項(xiàng)目，可以理解為對(duì)項(xiàng)目公司的并購(gòu)。因?yàn)橥恋刈鳛橐粋€(gè)資產(chǎn)，是存在于項(xiàng)目公司的資產(chǎn)負(fù)債表，所以你拿到了項(xiàng)目公司股權(quán)，你就等于拿到了這塊地。那過去常有一些地產(chǎn)公司拿了地，但是遲遲未開發(fā)，或者資金實(shí)力不足以進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)，就會(huì)把項(xiàng)目公司的部分或全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他開發(fā)商，前者叫合作開發(fā)，后者叫項(xiàng)目股權(quán)并購(gòu)。
拿到土地之后，并通過了各種規(guī)劃驗(yàn)收之后，就可以開始開發(fā)建設(shè)了。監(jiān)管上，地產(chǎn)公司需要一個(gè)所謂的“四證”，主要是土地使用、建設(shè)用地規(guī)劃許可、建設(shè)工程規(guī)劃許可、施工許可四個(gè)方面。
但是開發(fā)商沒錢吶，這時(shí)候他需要一種融資，叫前融。
前融，前端融資，也就是在項(xiàng)目開發(fā)比較早的階段融資。主要用來進(jìn)行項(xiàng)目啟動(dòng)，比如平整一下土地啊，挖個(gè)坑啊，造個(gè)地基啊什么的。最近兩年，這個(gè)資金會(huì)通過一種叫做“定向融資工具”的私募債權(quán)方式投資進(jìn)來。對(duì)于普通投資者而言，他就是去XX財(cái)富買了一個(gè)100萬起投，期限1-2年，收益8-10%的理財(cái)產(chǎn)品。對(duì)于地產(chǎn)商來說，你發(fā)現(xiàn)沒有，這幾年很多地產(chǎn)公司開始開財(cái)富公司了。
自從信托貸款開始比照銀行開發(fā)貸進(jìn)行監(jiān)管之后，信托對(duì)地產(chǎn)的前融基本就停了。這個(gè)監(jiān)管主要是指信托公司對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行放貸，要滿足四三二要求，也就是四證齊全，開發(fā)商30%出資比例，二級(jí)開發(fā)資質(zhì)。前融的資金，很多時(shí)候就是用來滿足30%出資比例這個(gè)要求。
聽到這里你就明白了，這些前融的還款來源是什么？就是在后續(xù)滿足條件之后，申請(qǐng)到銀行或者信托公司的開發(fā)貸款，借新還舊。
畢竟前融給到投資人的收益8-10%，算上理財(cái)產(chǎn)品的銷售成本，各個(gè)機(jī)構(gòu)的手續(xù)費(fèi)和財(cái)務(wù)顧問費(fèi)用，實(shí)際的融資成本在12-14%以上（這是寫在很多上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表上的，但我個(gè)人觀察，很多案例當(dāng)中不止這個(gè)數(shù)，畢竟財(cái)務(wù)成本的資本化還是費(fèi)用化還是轉(zhuǎn)到表外票據(jù)，是個(gè)很厲害的財(cái)技呢?。?/p>
房地產(chǎn)開發(fā)貸款畢竟來自于正規(guī)金融機(jī)構(gòu)，融資成本就會(huì)低很多，期限也可以相對(duì)較長(zhǎng)，所以借新還舊就很自然了。
地產(chǎn)項(xiàng)目很少有全蓋完才賣的，一般都是施工到一定進(jìn)度，比如十層樓蓋了四五層，或者結(jié)構(gòu)封頂之類的，然后去取得一個(gè)預(yù)售證，然后就可以做廣告賣房了。不同地方的預(yù)售證條件不太一樣，我看到過一個(gè)案例是由于疫情影響，當(dāng)?shù)卣A(yù)售證的條件放得相對(duì)寬一些，項(xiàng)目可能就挖了個(gè)大坑，然后預(yù)售證拿到了。
賣房嘛，一般都是首付+按揭尾款。首付，買房的業(yè)主當(dāng)場(chǎng)就付錢了，這個(gè)資金地產(chǎn)商很快就回籠了，正好拿付工程款（還記得嗎？開發(fā)貸款都拿去還前融的資金了，有些房企路子比較野的，會(huì)把前融和開發(fā)貸當(dāng)中的部分資金直接集團(tuán)調(diào)配走，拿去別的地方還款或者買地）。
但大頭是在按揭尾款這里，那按揭款的放款是有條件的，比如銀行要看到項(xiàng)目完工到一定進(jìn)度，不然等你樓還沒蓋完，我先把錢全給你，萬一你來個(gè)卷包會(huì)跑路，爛尾怎么辦？
所以開發(fā)商要拿到按揭尾款，要等很久，可是開發(fā)商心急啊，等著要用錢還債、買地，怎么辦？
于是后融就來了，找各種金融機(jī)構(gòu)，各種XX財(cái)富，說，現(xiàn)在你看，我這里有個(gè)項(xiàng)目，已經(jīng)開始預(yù)售了，按揭尾款預(yù)計(jì)有多少多少億，還沒賣的房子值多少多少錢，要不你借我一筆錢，等這些項(xiàng)目賣完回款，就有錢還你了。
所以后融，或者說后端融資，有一點(diǎn)像是購(gòu)房尾款的一個(gè)折現(xiàn)。
以上這套流程，就構(gòu)成了房地產(chǎn)高周轉(zhuǎn)、高杠桿的開發(fā)模式。簡(jiǎn)單來說，借很多錢，借新還舊，買很多地，借更多錢。
為什么要搞這種模式呢？?jī)?nèi)卷呀，同一個(gè)城市里，就這幾個(gè)開發(fā)商，抬頭不見低頭見，這個(gè)地你圈下來了，我就不能開發(fā)了，他開始高周轉(zhuǎn)了，我怎么還能慢慢搞開發(fā)呢？
爆雷了？
成也房?jī)r(jià)，敗也房?jī)r(jià)。以上這套模式，非常有賴于地產(chǎn)商快速、高價(jià)的完成房地產(chǎn)銷售。
決定房?jī)r(jià)漲跌的因素很多，篇幅關(guān)系，下次討論。
但是我們想象一下，你手里的房子不能按照原計(jì)劃賣出去，會(huì)發(fā)生什么事情？
大型房企，對(duì)全年的資金流都是有計(jì)劃的，越是高周轉(zhuǎn)的企業(yè)，這個(gè)計(jì)劃里的容錯(cuò)空間就越小，這個(gè)月回款少一點(diǎn)，下個(gè)月再少一點(diǎn)，整個(gè)集團(tuán)的資金流就Boom！
而當(dāng)今年某一家航母級(jí)別的房企boom了之后，各大金融機(jī)構(gòu)就開始嘀咕呀，哎呀我手里放的地產(chǎn)信貸那么多，要是爆雷爛尾了怎么辦？所以金融機(jī)構(gòu)的放款、各個(gè)地方的監(jiān)管資金放款，也就會(huì)相對(duì)更加謹(jǐn)慎一些，于是更多的房企也要跟進(jìn)boom一下了。
先boom的是項(xiàng)目上的私募債和境外美元債。前者boom的話，影響范圍比較小，說不定還能掩蓋一下，后者在海外，暫時(shí)還不會(huì)觸發(fā)債務(wù)重整甚至破產(chǎn)清算等問題。
信托產(chǎn)品和銀行，可以商量商量延期還款。
公募債券，很多房企可能咬牙也要還錢，不然融資渠道徹底斷了不說，還容易引起訴訟、債務(wù)重整、破產(chǎn)清算、失去公司控制權(quán)的問題。
投資者就懵了，上個(gè)月看你還好好的，怎么今天就炸了？
企業(yè)內(nèi)部的情況，外部人很難實(shí)地了解，有些金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)任一點(diǎn)的，還會(huì)通過外包服務(wù)機(jī)構(gòu)，駐點(diǎn)項(xiàng)目當(dāng)?shù)?，去看?shí)際的施工情況，還會(huì)對(duì)相關(guān)的銀行賬戶做監(jiān)管。
但說實(shí)話，賣房銷售這個(gè)事兒，金融機(jī)構(gòu)無能為力的。我前期做了各種盡調(diào)，分析了各種市場(chǎng)環(huán)境，挑選了長(zhǎng)三角珠三角京津冀這種頂流區(qū)位，土地抵押、項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押、母公司擔(dān)保、賬戶封閉式監(jiān)管各種風(fēng)控手段全做了，夠安全了吧？
偏偏項(xiàng)目賣不出去，誰(shuí)也沒辦法。
普通人做的地產(chǎn)投資，爆雷了，怎么辦？
一個(gè)字，等。
作為普通人而言，很弱勢(shì)，很無奈。
有一些會(huì)去舉橫幅、討債。但可能一不小心踩了法律紅線把自己兜進(jìn)去。
所以先說說看，爆雷之后都會(huì)發(fā)生什么事情吧。
for買房的業(yè)主
你可能需要擔(dān)心的是房屋爛尾的問題。
開發(fā)商沒錢了，欠了施工方的錢，施工方當(dāng)然不愿意打白工，所以停施工，所以很容易爛尾。
好在現(xiàn)在地方政府這方面比較給力，一般在地產(chǎn)項(xiàng)目出問題的時(shí)候，優(yōu)先保物權(quán)，也就是農(nóng)民工兄弟的工資、業(yè)主交房、施工方工程款等等，后保金融機(jī)構(gòu)債權(quán)。
所以你可能會(huì)先看到項(xiàng)目施工啪停了，然后可以積極打聽一下政府協(xié)調(diào)的進(jìn)程，只要能回復(fù)施工，問題都不大。
以上主要指住宅類，商業(yè)性地產(chǎn)就比較難說。
for私募債的投資人
幾個(gè)步驟。
協(xié)商。投資人和金融機(jī)構(gòu)一起找開發(fā)商去協(xié)商，給出一個(gè)還款方案，比如近期某大、佳某業(yè)，給出了一系列分期還款的方案。
訴訟。協(xié)商不成，資產(chǎn)保全、訴訟。法院如果判決投資人訴訟，那就是要求項(xiàng)目公司還款、要求集團(tuán)履行擔(dān)保責(zé)任。當(dāng)然可能還有各種上訴，來回拉鋸。如果對(duì)方不還款，還會(huì)有執(zhí)行、評(píng)估、法拍流程。整個(gè)過程拉鋸三五年不算短，一般三五年，開發(fā)商自身回血也差不多了。所以很多金融機(jī)構(gòu)也不樂意走訴。
還有以房抵債這條路。如果是現(xiàn)房抵債，在價(jià)格合理的情況下，還算是不錯(cuò)的。如果是期房抵債，不確定性會(huì)比較高。但是怎么評(píng)估抵債對(duì)價(jià)，容易引起爭(zhēng)議。再者對(duì)于投資人來講，還可能需要補(bǔ)購(gòu)房差價(jià)，還有必然要支付的契稅，以及可能要支付的房地產(chǎn)稅，以及是否會(huì)因?yàn)槊露嗔颂追浚绊懽约阂院蟮馁I房和貸款。而大多數(shù)私募債的投資人，并不一定居住在項(xiàng)目當(dāng)?shù)爻鞘小?/p>
for股民
爆雷的房企，一般給你一個(gè)痛快的暴跌或者跌停之后，可能就停牌了。
所以……
結(jié)尾
其實(shí)地產(chǎn)真的是很好的資產(chǎn)。
準(zhǔn)確的說，土地是這個(gè)地球上最好的資產(chǎn)，有稀缺性、能產(chǎn)生現(xiàn)金流。大概除了流動(dòng)性比較差、估值存在難度、交易相對(duì)不透明之外，沒有什么太明確的缺點(diǎn)了。
最近二三十年在全球范圍內(nèi)來說，地產(chǎn)投資的收益性也是和股票市場(chǎng)相當(dāng)，甚至有些地區(qū)遠(yuǎn)超股票市場(chǎng)的。
但是任何東西都是有風(fēng)險(xiǎn)的。
危機(jī)危機(jī)，危險(xiǎn)+機(jī)會(huì)，收益性和風(fēng)險(xiǎn)性是任何資產(chǎn)的一體兩面。
不過話說回來，如果是作為投資的話，真心不建議買房。你可以買優(yōu)質(zhì)房企的股票、買債券、買公募REITs基金。但是我個(gè)人不推薦買房。
這和分散投資的風(fēng)險(xiǎn)管理原則相悖。
除非你有很多很多錢，你能在全世界各地買各種各樣的房，而且這些資產(chǎn)也只是占據(jù)你財(cái)富總值的一小部分，不然，以買房作為投資來說，并不是一種風(fēng)控友好的策略。
當(dāng)然有錢難買您開心。
作為自主用房來講，開心就好，想買啥就買啥。
最后一個(gè)小聲明
本文僅作為寫作者本人對(duì)于市場(chǎng)的觀察和思考，主要用于和認(rèn)識(shí)及不認(rèn)識(shí)的朋友們分享見聞。
本文不代表，亦不包含寫作者所受雇之金融機(jī)構(gòu)的投研觀點(diǎn)。
本文作者可能通過直接或間接的方式持有在文中提及之公司權(quán)益或債權(quán)。
本文不是，也不能被視作任何的投資建議或投資要約。
