表5是我們超過1億美元以上的普通股投資，一部分的投資是屬于伯克希爾關(guān)系企業(yè)所持有。
表5
除了股票分割，我們1992年在這些主要投資的持股只有四項(xiàng)變動(dòng)，我們小幅增加Guinness與富國(guó)銀行的持股，另外將FreddieMac的持股增加一倍，至于通用動(dòng)力(Gen-eralDynamics)則是全新增加的投資。
我們很喜歡買股票，不過賣股票又是另外一回事。就這點(diǎn)，我們的步伐就像是一個(gè)旅行家發(fā)現(xiàn)自己身處于只有一個(gè)小旅館的小鎮(zhèn)上，房間里沒有電視，面對(duì)漫漫長(zhǎng)夜，突然間他很興奮地發(fā)現(xiàn)桌上有一本書名為《在本小鎮(zhèn)可以做的事》，只是當(dāng)他翻開書后，里面卻只有短短的一句話:“那就是你現(xiàn)在在做的這件事?！?/b>
我們很高興能買到通用動(dòng)力，之前我并未特別留意這家公司，直到去年夏天該公司宣布買回流通在外30%的股權(quán)?？吹竭@樣難得的套利機(jī)會(huì)，我開始替伯克希爾買進(jìn)這家公司的股票，預(yù)期透過公司買回股份可以小賺一筆，在過去幾年中，我們?cè)?jīng)做了好幾次類似這樣的交易，讓短期投入的資金獲得相當(dāng)豐厚的報(bào)酬。
之后我開始研究這家公司，以及BillAnders在擔(dān)任該公司CEO短短期間所做的事。沒想到讓我眼睛一亮，Bill有一套精心設(shè)計(jì)的策略，他相當(dāng)專注于把這項(xiàng)策略付諸實(shí)行，而最后所得到的成果也相當(dāng)不錯(cuò)。
過不了多久，我就把短期套利的念頭拋開，決定伯克希爾應(yīng)該成為Bill的長(zhǎng)期投資者，而受惠于買回股份的消息，成交量擴(kuò)大，我們得以買進(jìn)大量的部位。在短短一個(gè)月期間，我們一口氣買進(jìn)通用動(dòng)力14%的股份，這是在扣除該公司本身買回的股份之后的比例。
妞妞解讀：
一共持有通用動(dòng)力43%股份。該公司本身有回購(gòu)股票，這部分不在43%之內(nèi)。
我們?cè)诠蓹?quán)投資的策略跟15年前1977年度報(bào)告的那套一樣，并沒有多大的變化。在選擇股票投資所采用的評(píng)估方式與買下一整家企業(yè)的情況沒什么兩樣，我們希望投資的對(duì)象:
(1)是我們所了解的;(2)具有長(zhǎng)期的遠(yuǎn)景;(3)由才德兼具的人所經(jīng)營(yíng);(4)非常有吸引力的合理價(jià)格。但考量目前市場(chǎng)的情況與公司的資金規(guī)模，我們現(xiàn)在決定將“非常吸引人的價(jià)格”改成“有吸引力的價(jià)格”。
投資和收購(gòu)時(shí)采用的評(píng)估公司的方式是一樣的：了解，成長(zhǎng)性，管理者，價(jià)格。
或許你又會(huì)問，如何確定什么是“有吸引力的”?在回答這個(gè)問題時(shí)，大部分的分析師習(xí)慣上認(rèn)為必須在兩種對(duì)立的方法中作出選擇:“價(jià)值法”與“成長(zhǎng)法”。事實(shí)上，許多投資專家會(huì)將這兩種方法交替運(yùn)用，就像是輪流換穿衣物一樣。
我們將它看成是模糊不清的想法(為此我個(gè)人必須承認(rèn)，好幾年前我也曾這樣想)。我們認(rèn)為，這兩種方法在重要的關(guān)鍵部位可以聯(lián)系在一起:成長(zhǎng)性總是價(jià)值評(píng)估的一部分，它構(gòu)成了一種變量，其重要性可在忽略不計(jì)到巨大無比的范圍內(nèi)變化，且其作用可以是負(fù)面的也可以是正面的。
成長(zhǎng)性評(píng)估是價(jià)值評(píng)估的一部分。成長(zhǎng)性最低可以為零，也可以無上限。
此外，我們也認(rèn)為術(shù)語(yǔ)“價(jià)值投資”根本就是廢話，如果“投資”不是尋找至少證明投入的資金是正確的價(jià)值的行為，那么什么是“投資”?明明知道所付出的成本已經(jīng)高出其所應(yīng)有的價(jià)值，而只是寄望在短期之內(nèi)可以用更高的價(jià)格賣出根本就是投機(jī)的行為。(當(dāng)然這種行為一點(diǎn)都不會(huì)違法，也不違反道德，只是就我們的觀點(diǎn)來說，只是在玩吹氣球游戲而已。)
指望短期內(nèi)以更高的價(jià)格賣出，就是博傻。
不管適不適當(dāng)，“價(jià)值投資”這個(gè)名詞常常被人引用，一般而言，它代表投資人以低市凈率或是低市盈率或是高股息率買進(jìn)投資標(biāo)的。很不幸的是，就算是具備以上所有的特點(diǎn)，投資人還是很難確保所買到的投資標(biāo)的確有此價(jià)值，從而確信他的投資是依照取得企業(yè)價(jià)值的原意在進(jìn)行。相對(duì)地，以高市凈率或是高市盈率或是低股息率買進(jìn)投資標(biāo)的，也不一定就代表不是一項(xiàng)有“價(jià)值”的投資。
單純的靠PB,PE,股息率高低，并不能判斷是否購(gòu)買到了低估的公司。
同樣的企業(yè)成長(zhǎng)本身而言，也很難保證就一定代表價(jià)值。當(dāng)然成長(zhǎng)通常會(huì)對(duì)價(jià)值有正面的影響，有時(shí)是相當(dāng)重要的一項(xiàng)前提，但這種影響很難確定。例如，投資人以往將大筆的資金投入到國(guó)內(nèi)的航空業(yè)來支持獲利無望(或者說是悲慘)的成長(zhǎng)，對(duì)于這些投資人來說，應(yīng)該會(huì)希望萊特兄弟當(dāng)初沒有駕著“小鷹號(hào)”成功起飛，航空產(chǎn)業(yè)越發(fā)達(dá)，這些投資人就越悲慘。
投入ROIC低的公司，是沒有價(jià)值的，可以說是悲催。
只有當(dāng)企業(yè)將資金投入到可以增加更多報(bào)酬的活動(dòng)上，企業(yè)才能成長(zhǎng)，投資人才有可能受惠。換句話說，只有當(dāng)每投入的一塊錢可以在未來創(chuàng)造超過一塊錢的價(jià)值時(shí)，成長(zhǎng)才有意義。至于那些需要資金但卻只能創(chuàng)造出低報(bào)酬的公司，成長(zhǎng)對(duì)于投資人來說反而是有害的。
在JohnBurrWilliams50年前所寫的《投資價(jià)值理論》中，老早便已提出計(jì)算價(jià)值的公式。我把它濃縮列示如下:今天任何股票、債券或是企業(yè)的價(jià)值，都將取決于其未來年度剩余年限的現(xiàn)金流入與流出，以一個(gè)適當(dāng)?shù)睦始右哉郜F(xiàn)后所得的期望值。特別注意這個(gè)公式對(duì)于股票與債券一樣適用，不過這里有一點(diǎn)很重要但卻很難克服差異的差異，那就是債券有債票與到期日可以清楚地定義未來的現(xiàn)金流入，但是就股票而言，投資者必須自己去分析未來可能得到的票息，更重要的是管理階層的品質(zhì)對(duì)于債券的影響相當(dāng)有限，頂多因?yàn)楣緹o能或是誠(chéng)信明顯不足而延遲債息的發(fā)放，但是對(duì)于股票投資者來說，管理層的能力將大大影響未來票息發(fā)放的能力。
凈現(xiàn)值折現(xiàn)法。這個(gè)公式對(duì)于股票和債券同樣適用。
根據(jù)這種現(xiàn)金流量折現(xiàn)的公式計(jì)算，投資人應(yīng)該選擇的是價(jià)錢最低的那一種投資，不論他的盈余變化大不大、營(yíng)收有沒有增長(zhǎng)，與現(xiàn)在的盈余以及賬面價(jià)值差多少。雖然大部分的情況下，投資股票所算出來的價(jià)值會(huì)比債券要來得劃算，但是這卻不是絕對(duì)，要是當(dāng)債券所算出來的價(jià)值高于股票，則投資人應(yīng)該買的就是債券。
今天先不管價(jià)格多少，最值得擁有的企業(yè)是那種在一段長(zhǎng)的期間可以將大筆的資金運(yùn)用在相當(dāng)高回報(bào)的投資上。反之亦然，最不值得擁有的企業(yè)是那種在一段長(zhǎng)的期間將大筆的資金運(yùn)用在相當(dāng)?shù)突貓?bào)的投資之上。不幸的是，第一類的企業(yè)可遇不可求，大部分擁有高回報(bào)的企業(yè)都不需要太多的資金，這類企業(yè)的股東通常會(huì)因?yàn)楣景l(fā)放大量的股利或是買回自家公司的股份而大大地受惠。
我們要選用凈現(xiàn)值折現(xiàn)法算出來價(jià)格最低的投資。高回報(bào)的企業(yè)，通常會(huì)發(fā)放大量股息或者回購(gòu)股份，都能讓股東受益。
雖然評(píng)估股權(quán)投資的數(shù)學(xué)計(jì)算式并不難，但是即使是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)老道、聰明過人的分析師，在估計(jì)未來年度票息時(shí)也很容易發(fā)生錯(cuò)誤，在伯克希爾我們?cè)噲D以兩種方法來解決這個(gè)問題。首先我們?cè)囍鴪?jiān)守在我們自認(rèn)為了解的產(chǎn)業(yè)之上，這表示他們本身通常相當(dāng)簡(jiǎn)單且穩(wěn)定。如果企業(yè)很復(fù)雜而產(chǎn)業(yè)環(huán)境也一直在變，我們就實(shí)在是沒有足夠的聰明才智去預(yù)測(cè)其未來的現(xiàn)金流量，碰巧的是，這個(gè)缺點(diǎn)一點(diǎn)也不會(huì)讓我們感到困擾。就投資而言，人們應(yīng)該注意的，不是他到底知道多少，而是應(yīng)該注意自己到底有多少是不知道的，投資人不需要花太多時(shí)間去做對(duì)的事，只要他能夠盡量避免去犯重大的錯(cuò)誤就可。（What counts for most people in investing is not how much they know, but rather how realistically they define what they don't know.? An investor needs to do very few things right as long as he or she avoids big mistakes.）
估值并不難。但為避免錯(cuò)誤需要做到兩點(diǎn)：第一點(diǎn)，只選擇自己了解的產(chǎn)業(yè)，簡(jiǎn)單&穩(wěn)定的那種。
第二點(diǎn)同樣很重要，那就是我們?cè)谫I股票時(shí)，必須要堅(jiān)持安全邊際原則。若是我們所計(jì)算出來的價(jià)值只比其價(jià)格高一點(diǎn)，我們不會(huì)考慮買進(jìn)，我們相信恩師格雷厄姆十分強(qiáng)調(diào)的安全邊際原則，是投資成功最關(guān)鍵的因素。
第二點(diǎn)，購(gòu)買時(shí)留有足夠的安全邊際。
