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第二章 | 銀行：現(xiàn)代經(jīng)濟的血管

第一節(jié) - 信用創(chuàng)造：銀行體系與貨幣信用

006. 銀行創(chuàng)造了國家：國家也創(chuàng)造了銀行

• 歐洲國家的演化，依賴于統(tǒng)治者、銀行家、商人的伙伴關系。
  統(tǒng)治者需要商人構(gòu)建商業(yè)網(wǎng)絡，建立國與國之間的聯(lián)系；商人需要統(tǒng)治者提供軍事支持、保障貿(mào)易安全；銀行家為商人的貿(mào)易拓展提供資金后援、為統(tǒng)治者提供戰(zhàn)爭資金，當然也從統(tǒng)治者手中取得特許經(jīng)營權(quán)，獲取壟斷級的收益。
• 在漫長的實踐中統(tǒng)治者們發(fā)現(xiàn)，通過銀行體系，國家可以形成一套更有粘合度和更富效率的治理體系。
  更重要的是，國家特許下的法定貨幣發(fā)行創(chuàng)造了一種脫離貴金屬的信用價值標準，這個標準使國家和信用連接在一起，成為現(xiàn)代經(jīng)濟運行的底層基礎。
• “國家創(chuàng)造了銀行，銀行也創(chuàng)造了國家” —— 即銀行信貸體系是現(xiàn)代經(jīng)濟運行的基礎。

007. 比特幣是貨幣嗎：法定貨幣才是現(xiàn)代社會信用體系的本質(zhì)

• 美元為錨方案為何能戰(zhàn)勝銀行券方案 —— 是因為美國的國家經(jīng)濟、軍事實力、黃金儲備量在當時絕對強大。
• 1971年布雷頓森林體系解體，美元與黃金脫鉤，全球正式進入信用貨幣時代，這個信用的基礎不是私人信用，而是美國和其它經(jīng)濟體的國家信用。
• 貨幣體系 —— 實際上就是一個國家的信用體系，法定貨幣也本質(zhì)上就是國家信用，即國家實力、他國對該國的信心。
• 國家通過對特定銀行授予特許權(quán)利，發(fā)行“銀行券”，這就是法定貨幣的雛形。國家借此獲得長期穩(wěn)定的資金來源，更通過銀行的法定貨幣發(fā)行對經(jīng)濟進行調(diào)節(jié)和控制。

008. 存款儲備金率和基準利率：經(jīng)濟冷熱調(diào)節(jié)的閘門

• 存款儲備金控制著貨幣的“量”，基準利率控制著貨幣的 “價”，通過量和價兩個維度的調(diào)節(jié)，國家也因此擁有了調(diào)控信用規(guī)模，也就是經(jīng)濟冷熱的能力。

009. 中央銀行：最后的貸款人

• 在現(xiàn)代經(jīng)濟循環(huán)中，中央銀行是絕對的系統(tǒng)中樞，它控制著貨幣發(fā)行的閘門，更是市場最后的貸款人。
• Walter Bagehot原則 —— 面對擠兌危機時：
  第一、央行應給有安全抵押品的銀行和金融機構(gòu)放款，給市場注入流動性，避免惡行連鎖反應；
  第二、央行對應這種臨時性放款規(guī)定很高的懲罰性利率，否則一旦有了兜底擔保，金融機構(gòu)就容易胡亂借貸，導致市場逆向選擇。

第二節(jié) - 銀行與理財：財富流轉(zhuǎn)的通道

010. 銀行躺著賺錢的秘密：存款利率貸款利率差

• 存貸差、通道業(yè)務費用、投資收益這三塊是中國銀行的最主要來源，其中存貸差一項就占了整個收入的 3/4。存貸差所涉及的其實就是銀行的本質(zhì)，即通過資金規(guī)模、期限和風險轉(zhuǎn)換，實現(xiàn)資金更優(yōu)化配置，并從中賺取利率差額。
• 銀行的投資收益主要來自哪里，一般是債權(quán)類這種比較安全的投資，我國國債的 90% 都是由商業(yè)銀行購買的。

011.貨幣基金搶了銀行的利潤嗎：無非是為儲戶提供了更高收益選項

• 貨幣基金誕生的背景是銀行利率管制下的金融創(chuàng)新，基金不需要保留存款準備金，也不受利率管制。
• 和普通人一樣，銀行也會有資金短缺的時候，所以經(jīng)?；ハ嘟桢X（銀行間拆借），從而形成了銀行間貨幣市場，這個市場不對個人投資者開放，而貨幣基金也是定向進入到這個市場中。
• 余額寶本質(zhì)是“貨幣基金”，貨幣基金已躍升為中國基金第一大種類，占半壁江山。但貨幣基金的總規(guī)模僅占存款規(guī)模的3%，滄海一粟。

012. 銀行非保本理財產(chǎn)品：中國的影子銀行

• 銀行業(yè)受國家嚴格管控，比如，我國銀行業(yè)和證券業(yè)分業(yè)經(jīng)營，銀行業(yè)的資金不允許進入證券市場，再有，銀行資金投向要服從國家宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策，除此之外，銀行信貸額度控制非常嚴格。
• 銀行之外的金融機構(gòu)，諸如證券、信托、基金等，在資金籌集方面偏弱，與銀行互補，二者一拍即合 —— 銀行通過和證券、信托、基金合作，繞開金融監(jiān)管，把資金投入到了利潤更高的行業(yè)和市場上去，開展一些類銀行的服務。
• 對于非保本理財產(chǎn)品，銀行僅僅是一個通道的角色。
• 所以在選擇銀行非保本理財產(chǎn)品時，注意：
  1）不要關注頭銜，要關注這個產(chǎn)品投向哪里
  2）避免代銷的理財產(chǎn)品，中間信息不對稱太大
  3）關注募資方信息，尤其是具體經(jīng)營業(yè)績 。

第三章 | 投資銀行：改變市場生態(tài)的新物種

第一節(jié) - 傳統(tǒng)血脈：金融市場的清道夫

013. 資金與監(jiān)管：投資銀行的雙螺旋

• 投資銀行業(yè)務復雜：發(fā)行承銷、兼并收購、投資顧問、零售經(jīng)紀、杠桿收購、量化交易、資產(chǎn)證券化。很難一言以蔽之。
• 資金面的演化是投行演化的第一條線索：投資銀行本質(zhì)是資金市場的中介，將融資者和投資者的資金進行匹配，創(chuàng)造效益。
  過去一個世紀，全球資金從 “稀缺” 到 “富有” 的變化，投資銀行業(yè)務也從 “融資主導” 轉(zhuǎn)向了 “融資主導”、從 “替富人服務” 轉(zhuǎn)向了 “替中產(chǎn)服務”。
• 資產(chǎn)證券化使金融深化進程加快，為市場注入了無與倫比的資金流動性。
• 混業(yè)經(jīng)營是高風險的，公眾資金很容易流入高風險的資本市場，資產(chǎn)價格波動又會牽連銀行信貸，甚至引發(fā)擠兌，導致經(jīng)濟和社會的動蕩。

014. 發(fā)行承銷：投資市場的“婚介中心”

• 盡職調(diào)查，就是投資銀行詳細了解企業(yè)的經(jīng)營情況；路演，就是投資銀行幫助企業(yè)掌握市場信息和好的潛在買家；承銷團，就是多家投行機構(gòu)共同擔任承銷人。
• A股票實行的是核準制（科創(chuàng)板除外），歐美及大部分國家上市則是實行注冊制。
• 注冊制下，上市成功主要取決于市場，監(jiān)管機構(gòu)主要對企業(yè)送報的文件做形式審查，不進行實質(zhì)審查。
  也就是說，監(jiān)管層只管文件中的信息披露是否準確，至于這家企業(yè)好壞，由市場自己判斷。
• 核準制下，監(jiān)管部門不止要對材料進行形式審查，還要對企業(yè)進行實質(zhì)審查，充當 “市場質(zhì)檢員”。

015. 兼并收購：企業(yè)的二手交易市場

• 企業(yè)兼并收購，旨在通過資產(chǎn)重組提高效率、創(chuàng)造價值。
• 企業(yè)的兼并收購，一般有幾個目的：一是實現(xiàn)規(guī)?；蛥f(xié)同效應，二是業(yè)務多元化。
  但在當今這個后工業(yè)時代，兼并收購摻雜了很多資本游戲，如今的兼并收購目的更多是 “專業(yè)化瘦身” 和 強強聯(lián)合。

016. 反收購：如何抵御“門口的野蠻人”

• 面對惡意收購，企業(yè)有幾種選擇：
  在歐美等市場，一般使用 “毒丸” 計劃，即以遠低于市場價格定向售賣給老股東，從而稀釋惡意收購者所持有的股份。
  在中國市場，我們見有 “白衣騎士” 計劃，就是找一個跟自己合作又不想控制自己的企業(yè)控股自己，當年面對即將入住自己的寶能，萬科就選擇了深圳地鐵集團作為自己的白衣騎士。

第二節(jié) - 創(chuàng)新載體：在博弈中變形成長

017. 投行的非傳統(tǒng)血脈

• 在過去的半個世紀，投行一直是金融創(chuàng)新的原動力。
  從零售經(jīng)紀到杠桿并購，再到量化交易、資產(chǎn)證券化，投行的業(yè)務模式一直在不斷創(chuàng)新。
  零售經(jīng)紀，是全球金融市場生態(tài)變化的開端：金融市場從專為富人服務的融資型市場轉(zhuǎn)變?yōu)檎麄€社會的基礎設施，具有劃時代的意義。
• 一個毀譽參半的金融產(chǎn)品叫做 “垃圾債” （junk bond），其實垃圾債的正式命名為 “高收益?zhèn)?（high yield bond），就是指那些本金保障比較低、風險高收益高的債券。
• 杠桿收購的發(fā)起方體量小，收購對象卻體量龐大。
  要完成這樣的蛇吞象任務需要大量的資金支持，銀行認為這種模式風險高，不愿貸款，垃圾債首開先河，發(fā)行支持杠桿收購。
  垃圾債的高利率加之高杠桿，造就了這是市場近乎瘋狂的利潤。
• 投資組合理論、資產(chǎn)定價理論、期權(quán)定價理論等金融理論，為挖掘金融數(shù)據(jù)提供了理論基礎。市場需求、計算能力、金融理論知識在二十世紀末風云際會，量化投資水到渠成。
• 經(jīng)過幾十年的實踐，市場對量化投資的認識正回歸正常。
  一方面，量化交易在數(shù)據(jù)發(fā)掘和科學決策方面有優(yōu)勢；
  另一方面，當出現(xiàn)突如其來的規(guī)律變化時，純量化交易可能會面臨更大的風險。
• 投行新業(yè)務模式在中國的現(xiàn)狀：
  1）零售經(jīng)紀，在國外大投行零售經(jīng)紀業(yè)務占比不斷下降的同時，中國券商對零售經(jīng)紀依賴比較大，約占業(yè)務規(guī)模的30%-40%。行業(yè)內(nèi)同質(zhì)化競爭嚴重，整體業(yè)務水平上仍與國外有顯著差距；
  2）垃圾債，在中國垃圾債被稱為中小企業(yè)私募債，發(fā)行門檻低，對凈資產(chǎn)和盈利能力沒有要求，利率低且違約高，除非宏觀經(jīng)紀和監(jiān)管政策發(fā)生變化，垃圾債市場很難有大起色；
  3）量化交易，中國的量化市場還處于比較初級和粗糙的階段，這和中國大環(huán)境有關，市場規(guī)律變動異常頻繁，導致中國量化交易策略非常不穩(wěn)定，話句話說就是沒有那么容易掌握，所以中國市場的量化交易風險也遠大于成熟市場。

018. 資產(chǎn)證券化

• 資產(chǎn)證券化，就像是一個巨大的管道，打通了美國房地產(chǎn)市場、直接融資市場、間接融資市場，創(chuàng)造了巨大的流動性，為大量金融創(chuàng)新提供了土壤。
• 將銀行資產(chǎn)（例如像房地產(chǎn)貸款等長期貸款）進行 “證券化” 的金融產(chǎn)品成為 “轉(zhuǎn)手債券”，這是最簡單最原始的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。一池塘的死水通過資產(chǎn)證券化，變成了無窮活水，能一直循環(huán)往復了，為市場創(chuàng)造了更多的流動性。
• 更重要的是，資產(chǎn)證券化將商業(yè)銀行和資本市場的楚河漢界打破，銀行貸款屬于商業(yè)銀行體系（即間接融資市場），債券屬于投資一行體系（即直接融資市場）。
• 把控基礎資產(chǎn)質(zhì)量，是控制資產(chǎn)證券化風險的核心；對過度的再證券化加以嚴格管控和監(jiān)管，克制無節(jié)制的高杠桿和過長的鏈路，是空置資產(chǎn)證券化風險的必要手段。

019. 生活中的資產(chǎn)證券化

• 作為20世紀影響最為深遠的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化既涉及影子銀行、量化投資、次貸危機這類改變?nèi)蚪鹑谑袌龈窬值闹卮笞h題，又和你我生活衣食住行息息相關。
  日常生活中使用的信用卡、花唄、京東白條都與資產(chǎn)證券化有密切關系。
• 花唄借給用戶的資金從哪里來呢？一部分是企業(yè)自有資金，另外很大一部分就是通過發(fā)型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品募集的。
  花唄的資產(chǎn)證券化非常自然：用戶在花唄上借錢，逾期要付利息 —— 過億人使用花唄，意味著每個月花唄都有穩(wěn)定的利息收入，這就是金融界所說的 “穩(wěn)定的現(xiàn)金流” —— 花唄將這些貸款打包成債券，賣給商業(yè)銀行、券商、債券基金等投資方，再支付其花唄收到的部分利息。
  這個賣出去的債券就叫做 “資產(chǎn)支持債券”，這個過程就叫做 “資產(chǎn)證券化”。
• 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品賣出去之后：債券投資方買了一個穩(wěn)定的、收益率在 3%-5% 的理財產(chǎn)品，花唄獲得了10%左右的利率差（花唄的逾期利息是 15% 左右），用戶獲得了提前購買的心意物品的能力，姑且說是獲得了快樂吧。皆大歡喜。
  更重要的是，通過出售 “資產(chǎn)支持債券”，花唄又從市場上融了資，可以接續(xù)借更多的錢給 “剁手黨” 們，雪球越滾越大，生意越坐越旺。
• 這個模式其實就是國際通行的 “信用卡貸款資產(chǎn)證券化” 模式，美國運通、花旗銀行、美國銀行等機構(gòu)的信用卡貸款多是采用這種模式。而花唄、京東白條，本質(zhì)上也是 “網(wǎng)絡信用卡”。
  其實不管是信用卡貸款資產(chǎn)證券化，還是房地產(chǎn)貸款資產(chǎn)證券化，都有一個共同特征：擁有一條穩(wěn)定的、有保障的、持續(xù)的現(xiàn)金流。這是做資產(chǎn)證券化的首要條件。
  這就是為什么歐美資產(chǎn)證券化的 60%-80% 都是房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，因為相對而言放貸利率是最穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金流。
• 由于中國放貸首付比例高達 30%-70%，加之政府對銀行實施的各種嚴格的貸款政策，中國房地產(chǎn)抵押貸款市場短期還不需要考慮次貸危機的問題。
• 現(xiàn)金貸和放貸、車貸、信用卡貸的區(qū)別是什么呢？不管買房、買車，都是有具體的消費場景的，資金去向也就是可追蹤的，對于放貸方而言風險是可控的。
  現(xiàn)金貸則是一種用于短期消費的純信用貸款，貸款機構(gòu)不過問資金去向，資金可能流入了股市，甚至是賭場。
  而且不追蹤資金去向，就很難測算貸款方的綜合借貸情況，多頭借貸的現(xiàn)象會非常嚴重。
• 更令人擔心的是，除部分銀行和消費金融公司，大部分現(xiàn)金貸平臺都是通過資產(chǎn)證券化來募集資金的 —— 它們把貸款打包層資產(chǎn)證券化產(chǎn)品賣給小型銀行、券商、基金信托等機構(gòu) —— 這些機構(gòu)再通過各種各樣的理財產(chǎn)品的方式將現(xiàn)金貸傳遞給普通的散戶投資者 —— 如果現(xiàn)金貸質(zhì)量不好，很容易擴散到整個金融體系內(nèi)，形成次貸危機。
• 2017 年 12 月監(jiān)管部門果斷叫?，F(xiàn)金貸業(yè)務，對泛濫之勢的現(xiàn)金貸業(yè)務進行全面整頓，從牌照發(fā)放、高利率鎖定、資金來源控制等多方面卡斷了現(xiàn)金貸公司的包袱根源。
  這里可以看到當要對一個金融機構(gòu)、業(yè)務、產(chǎn)品進行嚴格管控時，一般有三種主要手段：一是抬高其牌照發(fā)放的門檻，二是加高其資金流出測的利率，三是對資金流入流出兩側(cè)控制其渠道。
• 如果市場上有號稱超過 10% 的 “低風險” 理財產(chǎn)品，那很可能是不實的廣告之詞。
  原因很簡單，出去手續(xù)費、通道費、銷售費以及公司自身收益，回報率不低于 15% 的項目才可能支撐 10% 的收益率。
  資本回報率較高的行業(yè)中，食品加工業(yè)回報率 13%，醫(yī)藥制造業(yè) 11%。
  如果有那樣高收益的項目，銀行早就趕著去放貸了，天上掉餡餅的事情尤其要打起精神仔細分辨。

《香帥金融學講義》二完