ICO 代幣定價(jià)需要新的方法論。一種可行的思路是將代幣的經(jīng)濟(jì)價(jià)值看作以項(xiàng)目未來(lái)價(jià)值為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)，采用期權(quán)定價(jià)法進(jìn)行定價(jià)。
股票價(jià)值取決于未來(lái)收益 (Payoff)，一般可采用市盈率估價(jià)法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法進(jìn)行估值。
但 ICO 代幣的一些特性使其難以用傳統(tǒng)的股票估值模型進(jìn)行定價(jià)：
一是技術(shù)創(chuàng)新的高不確定性導(dǎo)致區(qū)塊鏈項(xiàng)目的持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)失效；
二是未來(lái)項(xiàng)目收益難以預(yù)測(cè)，即使在項(xiàng)目收益可預(yù)測(cè)的情況下，由于區(qū)塊鏈技術(shù)和項(xiàng)目的開(kāi)創(chuàng)性，在現(xiàn)實(shí)中難以找到相似的公司市盈率進(jìn)行估值，市盈率估價(jià)法失效；
三是在應(yīng)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法時(shí)，除了難以預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流之外，還面臨著如何確定貼現(xiàn)率的技術(shù)難題——理論上，貼現(xiàn)率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)溢酬；風(fēng)險(xiǎn)溢酬一方面取決于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，另一方面與代幣的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，兩者如何度量存在現(xiàn)實(shí)困難。
尤為關(guān)鍵的是，技術(shù)上的依賴決定了代幣價(jià)值與其他代幣之間的互利共生，且投資、回報(bào)、變現(xiàn)往往不是以法幣為形式，這一特點(diǎn)給代幣估值帶來(lái)極大的挑戰(zhàn)。
例如，假定代幣的投資、回報(bào)、變現(xiàn)是以比特幣為形式，那么在應(yīng)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法時(shí)，比特幣對(duì)應(yīng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)為多少？目前市場(chǎng)中找不到這一指標(biāo)。
若采取間接方法，將項(xiàng)目的比特幣現(xiàn)金流換算成法幣后進(jìn)行估值，則意味著在估值時(shí)應(yīng)增加對(duì)整體比特幣未來(lái)價(jià)值的評(píng)估，并考慮代幣與比特幣價(jià)值的相關(guān)性，在此情形下，傳統(tǒng)股票估值模型無(wú)法適用。
因此 ICO 代幣定價(jià)需要新的方法論。一種可行的思路是將代幣的經(jīng)濟(jì)價(jià)值看作以項(xiàng)目未來(lái)價(jià)值為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)，采用期權(quán)定價(jià)法進(jìn)行定價(jià)。
假定項(xiàng)目?jī)r(jià)值是以比特幣為形式，在未來(lái)T 期，以比特幣計(jì)價(jià)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值為S(T)，屆時(shí)比特幣的法幣價(jià)值為U(T)，那么以法幣計(jì)價(jià)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值為V(T)=S(T)U(T)，即① 。
根據(jù)代幣收益的或有特征，T 期代幣價(jià)值P(T)=max(S(T)–Z,0)，Z 為以比特幣計(jì)價(jià)的臨界值，當(dāng)項(xiàng)目?jī)r(jià)值低于臨界值，意味著項(xiàng)目失敗，代幣價(jià)值為零，否則項(xiàng)目?jī)r(jià)值為S(T)–Z 。
進(jìn)一步，將P(T) 寫成 max(S(T),Z)–Z 。簡(jiǎn)潔起見(jiàn)，假定Z 為 1，此時(shí)代幣價(jià)值可表示為P(T)=max(S(T),1)–1，將① 代入。
利用期權(quán)定價(jià)方法，可以求解出以比特幣計(jì)價(jià)的代幣現(xiàn)值P(0)：② 。
以上估值思路的優(yōu)點(diǎn)在于：
第一，不以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為假設(shè)，假定代幣項(xiàng)目可能成功也可能失??；
第二，估值公式獨(dú)立于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，避免了現(xiàn)實(shí)中不存在代幣無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的技術(shù)難題，也無(wú)須估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢酬；
第三，考慮了代幣項(xiàng)目?jī)r(jià)值與其計(jì)價(jià)代幣項(xiàng)目發(fā)展的相關(guān)性，更符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。
