價(jià)值投資的核心是以顯著低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買入并持有股票。通常而言， 只有在深度熊市中，市場(chǎng)才會(huì)出現(xiàn)大量這類估值極具吸引力的股票，從這個(gè)意義 上來(lái)說(shuō)，熊市是投資者的聚寶盆。當(dāng)天上下金子的時(shí)候，要拿大桶來(lái)接，而不是 落荒而逃。

但是，在一個(gè)持續(xù)的熊市中，股票即使價(jià)值已經(jīng)嚴(yán)重低估，仍可能繼續(xù)下跌， 且持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間。買入價(jià)值嚴(yán)重低估的股票，仍可能面臨股價(jià)下跌、長(zhǎng)期套牢 的風(fēng)險(xiǎn)。

彼得·林奇在《戰(zhàn)勝華爾街》一書中為我們講述了一個(gè)這方面的案例:1971 年凱澤工業(yè)公司股價(jià)由 25 美元下跌到了 13 美元，彼得·林奇認(rèn)為這只股票的價(jià) 值至少為 40 美元。于是在他的建議下，他所在的麥哲倫公司買了 500 萬(wàn)股。很 快這只股票跌到了 8 美元，彼得·林奇甚至打電話叫他母親買入這只股票，此后 該股又下跌了兩年多。1973 年這只股票跌到了 4 美元，不久后，股價(jià)由 4 美元 漲到了 30 美元。

在 1973 年-1974 年的美股熊市中，有如此慘烈經(jīng)歷的顯然不止彼得·林奇， 巴菲特以及他當(dāng)年的小伙伴們都曾有過(guò)相似的經(jīng)歷。羅杰·洛文斯坦在《一個(gè)美 國(guó)資本家的成長(zhǎng)》一書中寫道，在投資業(yè)歷史上，1973~1974 年的市場(chǎng)大跌甚 至可以和 30 年代的大蕭條相提并論，股票像熟透的水果從高空墜落。

比爾?魯安:因市值重挫而不敢接客戶電話，業(yè)績(jī)最終顯著戰(zhàn)勝市場(chǎng)

1969 年巴菲特解散了由他管理的合伙基金，并向他的合伙人推薦了他的朋 友比爾·魯安;應(yīng)巴菲特邀請(qǐng)，比爾·魯安成立了紅杉基金，巴菲特原來(lái)的合伙 人向紅杉基金投入了約 5000 萬(wàn)元美元資金。

1984 年，在紀(jì)念《證券分析》出版 50 周年的慶?；顒?dòng)中，巴菲特發(fā)表了《價(jià) 值投資為什么能夠持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)》的演講，在演講中，巴菲特列舉了九位格雷厄 姆和多德部落的超級(jí)投資者的投資業(yè)績(jī)記錄，其中之一就是比爾·魯安:

1970 年 7 月~1984 年 3 月間，由比爾·魯安管理的紅杉基金在扣除 1%的管 理費(fèi)后取得了 17.2%年均復(fù)合收益率，全體合伙人累計(jì)獲利 7.75 倍，同期標(biāo)準(zhǔn)普 爾 500 指數(shù)的年均復(fù)合收益率為 10.0%，累計(jì)漲幅 2.7 倍，紅杉基金的累計(jì)收益 率顯著高于同期大盤指數(shù)的表現(xiàn)，這顯然是一項(xiàng)成功的投資。

不過(guò)，紅杉基金在成立之初的幾年里卻異常艱難。1970 年代初，華爾街熱 衷于成長(zhǎng)股的炒作，“漂亮 50”股票的市盈率高達(dá) 80 倍甚至 90 倍，紅杉基金。

沒(méi)有追捧這些熱門股，而是買入并持有那些低估值的股票，但這些價(jià)值股在市場(chǎng) 上卻倍受冷遇，淪為市場(chǎng)的棄兒。1973 年-1974 年間“漂亮 50”泡沫破裂，低估 值的價(jià)值股也隨市場(chǎng)下跌。到 1974 年，紅杉基金已比市場(chǎng)落后了令人咋舌的 36 個(gè)百分點(diǎn)，投資人的資金損失近半。

紅杉基金最大的投資人——鮑勃·馬洛特怒火沖天，他常常因?yàn)橐恍┪⒉蛔?道的虧損就打電話抱怨，他痛罵魯安，指責(zé)他在股票市場(chǎng)的業(yè)績(jī)太差，并且反復(fù) 不斷地斥責(zé)他，導(dǎo)致魯安害怕他會(huì)把資金從公司抽走?！拔覀兌阍谧老拢桓医?電話，心里盤算著風(fēng)暴是否已平息?！?br>

1969 年，巴菲特向他的合伙人介紹比爾·魯安時(shí)說(shuō):“我對(duì)他的品格、性 情和才智非常了解。如果蘇茜和我身故，我們的孩子成了孤兒，我們委托三個(gè)人 全權(quán)負(fù)責(zé)投資事宜，比爾·魯安將是其中之一”，“我認(rèn)為，選比爾，從他的品 格上看，有特別高的概率是對(duì)的;從他的投資業(yè)績(jī)上看，也有很高的概率是對(duì)的?！?br>

數(shù)年后魯安因業(yè)績(jī)低迷而受到客戶質(zhì)疑時(shí)，巴菲特對(duì)魯安仍然充滿信心，他 知道股票的市場(chǎng)價(jià)格往往與內(nèi)在價(jià)值背離，他了解魯安和他的合伙基金所買的股 票。

巴菲特在他的朋友圈建立了一個(gè)價(jià)值投資的俱樂(lè)部，每?jī)赡杲M織一次聚會(huì)。 為了安撫馬洛特，他讓魯安邀請(qǐng)馬洛特——這種機(jī)會(huì)一般不會(huì)隨便給人——和他 的夫人艾比成為 1973 年太陽(yáng)谷年會(huì)的新成員。馬洛特可能是被這個(gè)活動(dòng)打動(dòng)了， 決定繼續(xù)支持魯安的工作，盡管他依然不斷地抱怨。

1975 年紅杉基金持有的價(jià)值股開始大放光芒，他們?cè)谛苁兄匈I入并堅(jiān)定持 有的那些低估值股票最終為他們帶來(lái)了滿意的收益，到了 1976 年底，紅杉基金 的累計(jì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)已經(jīng)大幅領(lǐng)先于市場(chǎng)，到了 1978 年，紅杉基金累計(jì)收益率達(dá) 220%，同期標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)累計(jì)漲幅為 60%。截止 1984 年 3 月末，在扣除管 理費(fèi)后，紅杉基金全體合伙人累計(jì)獲利 7.75 倍，顯著高于同期標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指 數(shù) 2.7 倍的累計(jì)漲幅。

巴菲特:如果你不能承受股價(jià)下跌 50%，那么你就不適合做股票投資

當(dāng)比爾·魯安的紅杉基金在 1973-74 年的熊市中因業(yè)績(jī)低迷而陷入困境時(shí)， 巴菲特的投資組合也出現(xiàn)了大幅虧損。巴菲特在寫給洛克福特銀行董事長(zhǎng)吉恩·阿 貝格的信中說(shuō):“你說(shuō)銀行在 1973 年里業(yè)績(jī)有多么糟糕，我的情況比你更慘。 幸虧我做投資時(shí)已經(jīng)解散了合伙人企業(yè)?！?br>

巴菲特解散合伙人基金后，成為伯克希爾·哈撒韋公司的控股股東，并以伯 克希爾·哈撒韋為投資平臺(tái)繼續(xù)進(jìn)行投資。1973 年底，伯克希爾公司賬面成本 5200 萬(wàn)美元的投資組合的市值下跌至 4000 萬(wàn)美元;至 1974 年年底，伯克希爾 公司股票投資的賬面浮虧上升至 1700 萬(wàn)美元。

在 1973 年-1974 年的熊市中，當(dāng)“漂亮 50”泡沫破裂、華爾街陷入一片恐 18

慌性拋售中時(shí)，巴菲特卻處于一種近乎狂喜的狀態(tài)中，隨著股價(jià)的下跌，巴菲特 不斷加碼買入他心儀的股票，尤其是傳媒業(yè)股票:聯(lián)合出版公司、華盛頓郵報(bào)、 布思報(bào)業(yè)、哈特—漢克斯報(bào)業(yè)，他一直在買進(jìn)。

伯克希爾·哈撒維公司所持有股票之一的聯(lián)合出版公司， 1973 年初股價(jià)曾 以 10 美元/股交易，此后股價(jià)連續(xù)滑落，巴菲特不斷買進(jìn)，一年間有 107 天他都 買了聯(lián)合出版公司股票，最低買價(jià)達(dá)到 5.5 美元/股。

1974 年 2 月，伯克希爾·哈撒維公司開始以 27 美元的價(jià)位買入《華盛頓郵 報(bào)》公司的股票 18600 股，到 5 月時(shí)，《華盛頓郵報(bào)》股票跌到了 23 美元/股， 伯克希爾·哈撒維公司又買了 4 萬(wàn)股，《華盛頓郵報(bào)》股票價(jià)格繼續(xù)大跌，巴 菲特繼續(xù)買進(jìn)。9 月份時(shí)，他以每股 20.75 美元的價(jià)格又買入了 181000 股。到 10 月份時(shí)，伯克希爾·哈撒維公司已經(jīng)成為《華盛頓郵報(bào)》最大的外部股東。

雖然賬面出現(xiàn)了較大的浮虧，巴菲特對(duì)他的投資組合卻充滿信心。在致股東 的信中，巴菲特表示:“1974 年年底在股票部分我們的投資組合未變現(xiàn)凈損失 達(dá) 1700 萬(wàn)美元，但是我們堅(jiān)信，不論如何，這個(gè)組合整體相對(duì)于其賬面價(jià)值的 成本而言，還是有著良好的投資價(jià)值的?！?br>

到 1975 年底，伯克希爾公司股票投資組合的浮虧下降至 288.8 萬(wàn)美元，1976 年 1 季度，股票投資組合終于扭虧為盈、賬面浮盈約 1500 萬(wàn)美元。到 1983 年， 華盛頓郵報(bào)等股票的價(jià)格較當(dāng)初熊市中買入的成本價(jià)漲幅已高達(dá)十幾倍，為伯克 希爾公司帶來(lái)了豐厚的投資收益。

“如果你不能承受股價(jià)下跌 50%，那么你就不適合做股票投資。”這是巴菲 特一句廣為流傳的語(yǔ)錄。巴菲持的這句名言并非泛泛而談，而是其切身經(jīng)歷。在 1973 年-1974 年的熊市中，巴菲特控股的伯克希爾公司的股票價(jià)格就曾經(jīng)歷了被 市場(chǎng)腰斬的慘痛:

1973 年 1 月伯克希爾的股價(jià)曾達(dá)到 93 美元的價(jià)位，此后，伯克希爾股價(jià) 隨大勢(shì)暴跌， 1975 年 1 月，它的價(jià)格跌到了 38 美元/股。人們對(duì)伯克希爾公司 幾乎沒(méi)什么興趣，連報(bào)紙上都不標(biāo)出它的股價(jià)，公眾對(duì)它的興趣幾乎為零。

1973-1974 年的熊市期間，當(dāng)巴菲特以伯克希爾公司作為投資平臺(tái)大量買入 股票的同時(shí)，隨著伯克希爾股價(jià)的慘烈下跌，巴菲特也在大量增持伯克希爾公司 的股票。

1969 年底，巴菲特合伙基金持有伯克希爾 691,441 股，占伯克希爾總股本 983,582 股的 70.3%;由于伯克希爾當(dāng)時(shí)是非上市公司，基金解散清算時(shí)難以變 現(xiàn)。巴菲特給伯克希爾的估值為每股 43 美元，基金合伙人可以選擇按其持有基 金的比例保留伯克希爾的股票，也可以按每股 43 美元的價(jià)格將伯克希爾股票賣 給巴菲特。

巴菲特?fù)碛泻匣锘?26%的股份，按持股比例分配，巴菲特將獲得 18.3%的

伯克希爾公司股票;1970 年巴菲特合伙人企業(yè)解散時(shí)，巴菲特個(gè)人擁有 29%的 伯克希爾公司股票。這意味著部分基金合伙人選擇了將伯克希爾股票賣給了巴菲 特。

橋牌冠軍薩姆·斯泰曼認(rèn)為巴菲特已經(jīng)黔驢技窮了。他把自己的伯克希爾股 票以 43 美元/股出售給了巴菲特。但是許多投資者繼續(xù)持有。他們無(wú)法知道伯克 希爾·哈撒韋公司將變成什么樣子，但是巴菲特清楚地表明，他將保留他的伯克 希爾股票。

在 1973 年-1974 年的大熊市中，巴菲特繼續(xù)買入伯克希爾股票，到 70 年代 中期時(shí)，巴菲特持有伯克希爾股票份額由 29%上升至 43%，而他的妻子蘇茜持 有另外的 3%，這意味著巴菲特夫婦增持了約 17%的伯克希爾公司股票。

1969 年 12 月，在回答合伙人是否應(yīng)該持有伯克希爾股票時(shí)，巴菲特明確表 示，他會(huì)繼續(xù)持有，而且打算買入更多。巴菲特在致合伙人的信中說(shuō):“顯而易 見(jiàn)，五年或十年之后，(伯克希爾)公司會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比現(xiàn)在更值錢。我希望股票價(jià)格 能緊跟經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而不是因?yàn)橥稒C(jī)情緒高漲或低迷而大起大落?！?br>

令人遺憾的是，在隨后的 5 年間，伯克希爾的股價(jià)卻隨市場(chǎng)大起大落，一度 跌至 38 美元，比 5 年前基金清算時(shí) 43 美元的估值還低。那些在基金清算時(shí)選擇 以 43 美元價(jià)格將伯克希爾股票賣給巴菲特的合伙人，以及那些在其后熊市的恐 慌中拋售伯克希爾股票的投資者，在隨后的歲月里，都會(huì)因此追悔莫及。他們錯(cuò) 失的是史上最強(qiáng)悍的牛股，1983 年伯克希爾的股價(jià)突破千元關(guān)口，上漲至 1300 多美元，如今伯克希爾的股價(jià)高達(dá) 30 多萬(wàn)美元。

股票市場(chǎng)總是周期性地在牛市與熊市之間輪回，當(dāng)股市進(jìn)入熊市、市場(chǎng)上出 現(xiàn)嚴(yán)重低估的股票時(shí)，巴菲特抑制不住內(nèi)心的興奮、從股票市場(chǎng)買入心儀的股票。 1969 年美國(guó)股市仍在牛市的一片樂(lè)觀氛圍中，巴菲特解散了他的合伙基金，1972 初華爾街重回牛市的亢奮中時(shí)，巴菲特卻冷眼旁觀。1972 年初，伯克希爾·哈 撒維公司的保險(xiǎn)公司的證券組合價(jià)值 1 億 1 百萬(wàn)美元，其中投資于股票的只有 1700 萬(wàn)美元，巴菲特把余下的錢都投到債券上去了。

1973 年-1974 年當(dāng)“漂亮 50”泡沫破裂、華爾街陷入一片恐慌性拋售中時(shí)， 巴菲特卻處于一種近乎狂喜的狀態(tài)中，不斷買入股票。在別人貪婪時(shí)恐懼，在別 人恐懼時(shí)貪婪。

當(dāng)股票市場(chǎng)陷入深度熊市中時(shí)，市場(chǎng)恐慌性拋售會(huì)導(dǎo)致一些股票的價(jià)格顯著 低于股票的內(nèi)在價(jià)值，這為價(jià)值投資者提供了足夠的安全邊際和難得的買入時(shí) 機(jī)，巴菲特正是利用了這樣的時(shí)機(jī)，為伯克希爾·哈撒維公司買入了大量物超所 值的公司，從而為公司及其股東創(chuàng)造了驚人的投資回報(bào)。

在股市中，貪婪與恐懼這兩種傳染性極強(qiáng)的流行病總是伴隨著牛市與熊市的

演繹而不斷地反復(fù)爆發(fā)，每當(dāng)市場(chǎng)陷入深度熊市，恐懼往往主導(dǎo)市場(chǎng)的思維，悲 觀情緒在市場(chǎng)不斷蔓延并隨著市場(chǎng)的持續(xù)下跌而自我強(qiáng)化。2005 年滬綜指跌破 千點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)向下看跌至 700 點(diǎn)，兩年后的 2007 年，滬綜指上漲至 6000 點(diǎn)時(shí)，各大機(jī)構(gòu)幾乎一致看高至 7000 點(diǎn)-10000 點(diǎn)。2015 年滬綜指 5000 點(diǎn)之上 時(shí)主流機(jī)構(gòu)一片看多的聲音。其實(shí)，那些在熊市中極度悲觀的人與那些在牛市中 極度樂(lè)觀的人，往往都是同一批人。

當(dāng)前，A 股市場(chǎng)在經(jīng)歷半年多的下跌后，已陷入深度熊市，各大股指紛紛創(chuàng) 下或接近 2015 年股災(zāi)以來(lái)的低點(diǎn)，市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)及各大券商首席的觀點(diǎn)日漸悲 觀。一些在市場(chǎng)上廣為流傳的悲觀論調(diào)是否真實(shí)反應(yīng)了我們的經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng) 現(xiàn)狀，還是僅僅緣于熊市中恐慌情緒的累積?

當(dāng)前市場(chǎng)總體估值水平已處于歷史低位，市場(chǎng)涌現(xiàn)出一批價(jià)格顯著低于內(nèi)在 價(jià)值的股票。不必試圖預(yù)測(cè)市場(chǎng)明天是否會(huì)繼續(xù)下跌，熊市是投資者的聚寶盆， 那些估值極具吸引力的股票，因恐慌性拋售而股價(jià)持續(xù)大跌，對(duì)于價(jià)值投資者而 言，就是重大利好。