所思所想

????????對于第六章的內(nèi)容，我感覺非常重要，主要是說對公司進行估值，對公司未來現(xiàn)金流的預(yù)測，這個是基本面分析者的基礎(chǔ)，也是這本書開始研究一只股票的開始，回顧前幾章的內(nèi)容，我發(fā)現(xiàn)作者的理念就是巴菲特和查理芒格投資的思想，也是很多價值投資者的思想，所以我感覺把這本書讀懂、讀透徹、實際運用我感覺就夠了。下一本書我已經(jīng)想好了，下一本書的風格可能不一樣，是楊天南翻譯的，之前總是聽別人說戴維斯雙擊，不知道這句話是從哪里出來了，現(xiàn)在明白了，這本書主要就是說戴維斯家族的投資歷史，相當感興趣。

預(yù)測未來的自由現(xiàn)金流

????????在評估公司的公允價值時，最具挑戰(zhàn)性的工作是預(yù)測未來的現(xiàn)金流。有經(jīng)驗的投資者都知道，投資的核心即在于比市場更好地預(yù)測出未來的現(xiàn)金流。拋開那些對貼現(xiàn)現(xiàn)金流法和終止法的擁護言論，要成功投資，最重要的是要比其他投資者具備更好的前瞻性，更好地預(yù)測出公司未來的利潤和現(xiàn)金流。并且，由于明確預(yù)測期最后一年的數(shù)值在任何DCF模型中-----不只是晨星公司采用的方法------都是確定終值的基礎(chǔ)，因此，對明確預(yù)測期末公司盈利和現(xiàn)金流的估值最好是處于“正常狀況”或“周期中間”情形下的預(yù)測值，這一點尤為重要。正因為如此，我們在這上面投入大量的時間。還有一點非常重要，那就是投資者要將注意力集中于長期競爭力的動態(tài)演變，這不僅有助于護城河極其趨勢評級，也利于估值工作，如此我們就會優(yōu)先考慮最核心的問題-------確定公司產(chǎn)生長期盈利以及現(xiàn)金流的能力。

? ? 接下來，將轉(zhuǎn)化成自由現(xiàn)金流時相對簡單的。你只需要減去凈的新增投資------包括資本支出、營運資本上的凈投資（存貨、應(yīng)收賬款以及應(yīng)付款項），收購，在減去折舊以及資產(chǎn)剝離。我們要區(qū)分開企業(yè)的自由現(xiàn)金流（屬于股東和債權(quán)人所有）和權(quán)益的自由現(xiàn)金流（向債權(quán)人支付了所有債務(wù)后留給股東所有）和權(quán)益的自由現(xiàn)金流（向債權(quán)人支付了所有債務(wù)后留給股東所有）。由于我們估計的是整個企業(yè)的價值，而不只是留給股東的現(xiàn)金流價值，我們使用企業(yè)現(xiàn)金流。

? ? 盡管歷史的自由現(xiàn)金流可根據(jù)財務(wù)報表快捷地計算得出，膽預(yù)測未來從來都不是一件輕松的事。雖然歷史數(shù)值提供了預(yù)測的基礎(chǔ)材料，但誰也不能期望未來會復(fù)制過去。市場嘗嘗對近期的業(yè)績做出外推預(yù)期。但如果想要東西到有價值的投資機會，你必須提前識別出轉(zhuǎn)折點的公司，判斷其業(yè)績將會改善或惡化。

? ? 為了對未來做出好的預(yù)測，分析師經(jīng)常會將財務(wù)報表中關(guān)鍵性的線上科目分解成若干組成部分。比如：銷售增長率和利潤率可根據(jù)地區(qū)分布、部門結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)品線類別分開考慮，分析師針對這些組成部分進行預(yù)測。這樣做比預(yù)測合并的財務(wù)報表更能加深分析師對業(yè)績驅(qū)動因素的理解。在推測時我們需要考慮許多因素，比如：（1）公司的競爭地位；（2）行業(yè)動態(tài)變化以及成長性；（3）管理戰(zhàn)略以及執(zhí)行能力；（4）顧客以及供應(yīng)商的談判能力；（5）外部因素，比如監(jiān)管、經(jīng)濟狀況、技術(shù)發(fā)展、人口以及社會趨勢。

? ? 經(jīng)濟護城河對現(xiàn)金流預(yù)測具備直接的影響。有強大競爭優(yōu)勢的公司通常會在盈利中取得更高的自由現(xiàn)金流（因為在投資的需求更低），或成長更快的現(xiàn)金流（因為在投資的資本帶來高的增量盈利貢獻），或兩者兼而有之。另外，超常的增長以及盈利能力會引發(fā)競爭格局的變化，哪些缺乏經(jīng)濟護城河的企業(yè)也許會遭受市場份額的損失、價格壓力、利潤率萎縮或資本回報率下跌。

? ? 估值模型中一個最重要的假設(shè)是明確預(yù)測期最后一年的息前盈利。由于晨星公司的分析師只對前面5到10年的數(shù)值做過專門的測算，階段1的最后一年便成為后續(xù)年份的起始點。這一年的盈利數(shù)值必須是銷售收入和利潤率處于正常狀況或周期中間條件下的取值。如果在階段1結(jié)束時盈利處于周期頂部，或明顯不可持續(xù)的環(huán)境條件，此時的公允價值估計肯定就會偏高。類似的，如果盈利在階段1結(jié)束時處于周期底部，企業(yè)的內(nèi)在價值就會不能避免滴被低估。

? ? 估計普通股的內(nèi)在價值，更多的確實不是科學(xué)，而是藝術(shù)。在貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型中涉及太多多的假設(shè)。比如，在預(yù)測中，我們通常會對銷售收入增長率、正常狀況下的經(jīng)營利潤率、在運營資本以及廠商設(shè)備上的新增投資做出假設(shè)。而未來在本質(zhì)上又不可預(yù)測，不管你租了多少研究和分析，未預(yù)期的事情還是有可能會發(fā)生：技術(shù)進步、消費者偏好改變、監(jiān)管或法律變化、新競爭者出現(xiàn)等等，DCF分析法的優(yōu)缺點見表6-4。

? ? 應(yīng)對未來不確定性的最佳工具之一就是情景分析。晨星公司的分析師不只是要對公司的公允價值做出單一時點估計。更重要的是，我們總會考慮至少3種情景：基本情景、牛市情景以及熊市情景。在牛市情境下，我們認為公司業(yè)績超過我們樂觀假設(shè)的概率為25%。相似的在熊市情景下，公司不及我們悲觀假設(shè)的概率為25%。我們最終要回答的問題是公司內(nèi)在價值的可能區(qū)間在哪里。

? ? 很多因素會影響一家公司的估值，但其中最為重要的是有無經(jīng)濟護城河。強大的競爭優(yōu)勢會讓公司有能力獲得誘人的投資收益率，由此帶來的增長會轉(zhuǎn)化為股東價值；沒有護城河的公司則要承擔超額收益遭受競爭侵蝕的風險。

晨星的股票評級

? ? 接下來，讓我們將探討的話題從如何進行公允價值估計轉(zhuǎn)移到晨星是如何進行股票評級的，晨星的股票評級全面地匯總了以下3方面的內(nèi)容：股票在當前股價下的投資吸引力，股票公允價值估計值，及其不確定性水平。根據(jù)這些內(nèi)容，我們定義股票的等級，使用者就可以確切滴理解我們的關(guān)注點，了解到該如何使用評級。

? ? 基本面分析--->經(jīng)濟護城河評級---->公允價值估計------>不確定性評估

? ? 如果你以前用過DCF模型，你就知道他對參數(shù)高度敏感，但參數(shù)取值也有主觀性。即使是以為非常用心的分析師，有過幾個月甚至幾年的應(yīng)用經(jīng)驗，不管他提出的假設(shè)看起來多么合理，他的估計都有可能偏離一家公司的內(nèi)在價值。我們作為專業(yè)的評級機構(gòu)，通常是能以高出平均水平，采用更合適的方法，做出更好的質(zhì)量控制，提出更合理的假設(shè)的。即使如此，我們也不能完全避免犯錯，因為估值不是一門精確的科學(xué)。因為，我們對現(xiàn)有估值方法做出了補充----我們評估自己對公允價值估計所報的信心，并將此轉(zhuǎn)化成估值不確定性評級。對任何一家給定的公司，我們既要做出公允價值估計，也要做出不確定性評級，兩者的結(jié)合共同構(gòu)成晨星的股票評級系統(tǒng)。為了闡明不確定性評級以及在我們系統(tǒng)中所處的地位，讓我們簡要定義一下星級評級體系：本質(zhì)上這一體系是前瞻性的，經(jīng)不確定性調(diào)整后的投資評級，預(yù)示著一直股票未來收益的可能方向和大小。

?估值不確定性與權(quán)益成本

? ? 不確定性的確切含義是什么？在評估不確定性時，我們想問的是：“我對股票做出的內(nèi)在價值在價值估計有多大可能是錯的？”經(jīng)過十多年的研發(fā)和開發(fā)，我們決定采用五檔來評估不確定性的程度：低度、中度、高度、非常高度和極端高度，每一檔都有著相應(yīng)的安全邊際。如果一只股票的股價在公允估值以下，有著特別明確的安全邊際，值得投資者花重金買入，我們會為這只股票評定5顆星。倘若市場對一只股票嚴重高估，我們要求的安全邊際也就隨著變??；換句話說，隨著估值不確定性的提高，我們要求的安全邊際也就變得更大。如果不確定性處于低度，意味著我們對預(yù)測結(jié)果抱有相當大的信息，當股價比公允價值低20%的時候，我們就會為此股票授予5顆星；相反，如果不確定性屬于非常高，只有當股價低于公允價值50%的時候，我們才會為此股票授予5顆星；相應(yīng)的，如果不確定性處于中檔，我們要求的折價率為30%。

安全邊際? ? 不確定性? ? ? 買入價格

高? ? ? ? ? ? ? ? ? 低? ? ? ? ? ? ? ?低于20%買入

高? ? ? ? ? ? ? ? ? ?高? ? ? ? ? ? ? 低于50%買入