《金融周期》

1.所謂金融周期，在作者奧本海默看來，就是金融經(jīng)濟(jì)活動在內(nèi)外部沖擊下，通過金融體系傳導(dǎo)而形成的持續(xù)性波動和周期性變化。

2.通過了解金融周期，普通人可以靈活調(diào)整財(cái)務(wù)策略、消費(fèi)策略、投資策略，并制定自己的應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)策略，提前做好準(zhǔn)備；同時(shí)了解不同金融產(chǎn)品在經(jīng)濟(jì)周期中的表現(xiàn)，根據(jù)金融周期的變化，選擇更適合的投資品種。

高盛集團(tuán)首席全球股票策略師彼得·奧本海默的《金融周期》?？紤]長時(shí)段的動態(tài)變化及其規(guī)律，以及把握變化對財(cái)富的影響。

那么了解這些知識有什么用呢？從大的方面，你可以靈活調(diào)整財(cái)務(wù)策略、消費(fèi)策略、投資策略，并制定自己的應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)策略，提前做好準(zhǔn)備；了解不同金融產(chǎn)品在經(jīng)濟(jì)周期中的表現(xiàn)，可以根據(jù)金融周期的變化，選擇更適合的投資品種，例如：在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，增加股票、房地產(chǎn)投資；在經(jīng)濟(jì)衰退階段，增持債券或現(xiàn)金。

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的奠基人凱恩斯曾有一句名言，“長期”往往使人誤入歧途，因?yàn)閺拈L期來看，人都是要死的。在經(jīng)濟(jì)波動帶來的沖擊中，有的企業(yè)宣稱首先“活下去”就是一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。但你可能不知道，凱恩斯這句話正是基于他對經(jīng)濟(jì)周期的研究。

所謂經(jīng)濟(jì)周期，指的是經(jīng)濟(jì)活動擴(kuò)張與緊縮的交替變化。凱恩斯的主要成就之一，就是提出了 “逆周期調(diào)節(jié)和跨周期調(diào)節(jié)”，這兩個(gè)政策工具的經(jīng)濟(jì)思想來源就是凱恩斯的經(jīng)濟(jì)周期理論。我們經(jīng)常說“形勢比人強(qiáng)”，周期可能是了解和把握經(jīng)濟(jì)內(nèi)在規(guī)律的最重要因素。

但是如果你對周期的理解僅限于此，那就太小看周期了。如今，周期理論更加注重金融體系的作用，以及各周期間的相互交織，為理解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供了更全面的視角。而且2018年金融危機(jī)之后，金融周期的許多規(guī)律又被打破，出現(xiàn)了許多錯(cuò)綜復(fù)雜的新現(xiàn)象。例如新冠疫情大流行導(dǎo)致的美國股票市場四次熔斷。

橋水基金創(chuàng)始人達(dá)里歐，強(qiáng)調(diào)說，在投資中，影響力最大的經(jīng)濟(jì)因素是債務(wù)周期。他的新書《How Countries Go Broke: The Big Cycle》，更是直面全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)周期的核心問題，推崇“大周期的力量”，以及相關(guān)的五種力量。達(dá)里歐主要研究國家興衰、貨幣體系演變、債務(wù)周期和地緣政治變革，時(shí)間跨度通常為50-100年。相對而言，奧本海默的框架更聚焦于股市與經(jīng)濟(jì)5-10年的中短期周期。所以，許多金融投資分析家曾經(jīng)稱贊說，預(yù)測長期金融與投資市場變化，要看達(dá)利歐；而論到分析中短期趨勢，那還得看奧本海默！

在金融相關(guān)行業(yè)中，策略師的核心任務(wù)是解讀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策變化和市場趨勢，在投資銀行、資產(chǎn)管理公司和研究機(jī)構(gòu)的決策中扮演著關(guān)鍵角色。其中，判斷當(dāng)前市場處于什么周期是重中之重。同樣的策略，只是選擇的時(shí)機(jī)不同，時(shí)點(diǎn)有別，結(jié)果大相徑庭。有些人常會嘆息自己的行動總比市場慢或者快了，所謂“一步錯(cuò)，步步錯(cuò)”，便是這個(gè)問題。人這一世總有許多決策，人們不但想找到好的時(shí)間，而且還想總結(jié)出選擇時(shí)機(jī)的規(guī)律來確保成功。所以，我一直強(qiáng)調(diào)，這不僅是財(cái)富的第一性原理，也是“如何過好這一生”的第一性原理。

了解周期：從周期到金融周期

周期是宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定的重要參考依據(jù)。在經(jīng)濟(jì)衰退期，政府通常會采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策，如增加公共支出、減稅等，以刺激經(jīng)濟(jì)增長，擴(kuò)大就業(yè)。央行也會實(shí)施寬松的貨幣政策，降低利率，增加貨幣供應(yīng)量，為市場注入流動性。在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，政府則可能采取緊縮性的財(cái)政政策，減少公共支出、提高稅率等，央行也會收緊貨幣政策，提高利率，減少貨幣供應(yīng)量，防止經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹。

相對更發(fā)達(dá)更成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策及其周期變化帶來的影響似乎更大，因此周期在中國的經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域是個(gè)熱詞，中信建投原首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家周金濤先生的理解比較深刻。他認(rèn)為，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中為期50～60年的經(jīng)濟(jì)周期是存在的。它包含四個(gè)階段，前15年為衰退期；隨后20年是大量再投資期，新技術(shù)不斷采用，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展；接著是10年的過度建設(shè)期；最后是5～10年的混亂期，進(jìn)而導(dǎo)致下一次大衰退。這個(gè)60年的循環(huán)，深刻影響著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的軌跡與格局。這個(gè)理論因?yàn)橛啥韲?jīng)濟(jì)學(xué)家康德拉季耶夫在1926年提出，被命名為康波周期，而周金濤先生最有名的一句話是：“人生發(fā)財(cái)靠康波”。

在周金濤的理論中，技術(shù)創(chuàng)新是推動經(jīng)濟(jì)周期發(fā)展的核心力量。每一次重大的技術(shù)創(chuàng)新，都如同掀起一陣經(jīng)濟(jì)旋風(fēng)，催生新的產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。在康波周期中，新技術(shù)從萌芽到廣泛應(yīng)用，會帶動經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮階段。隨著技術(shù)創(chuàng)新的擴(kuò)散和成熟，經(jīng)濟(jì)逐漸過熱，隨后因技術(shù)紅利耗盡而走向衰退，直至新的技術(shù)創(chuàng)新再次出現(xiàn)，開啟新一輪的經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)。

周金濤的理論，與中國現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)的科技創(chuàng)新驅(qū)動以及培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力對應(yīng)，揭示了技術(shù)對于產(chǎn)業(yè)升級和延長經(jīng)濟(jì)繁榮期的關(guān)鍵作用。

其實(shí)，在經(jīng)濟(jì)周期理論中，康波周期只是其中一種。比如基欽周期關(guān)注存貨波動，約40個(gè)月，受大宗商品和庫存驅(qū)動；朱格拉周期聚焦設(shè)備投資，持續(xù)7～11年，與資本投資相關(guān)；庫茲涅茨周期與收入相關(guān)，跨度15～25年。這些理論從不同角度揭示了經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律。

具體回到這本《金融周期》，它的作者，高盛首席全球股票策略師彼得·奧本海默，他在衡量經(jīng)濟(jì)周期時(shí)，更側(cè)重于金融市場對經(jīng)濟(jì)周期的影響，將金融周期定義為金融經(jīng)濟(jì)活動在內(nèi)外部沖擊下，通過金融體系傳導(dǎo)而形成的持續(xù)性波動和周期性變化。是不是覺得有點(diǎn)繞？那我來替你總結(jié)下：當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，信貸擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成，推動金融周期進(jìn)入上升階段。而隨著泡沫破裂，信貸收縮，資產(chǎn)價(jià)格下跌，金融周期便轉(zhuǎn)入下行階段，這種波動與經(jīng)濟(jì)周期相互交織，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

2000—2007年是全球主要股市的盈利增長最好的階段之一，但它為投資者提供的回報(bào)卻是最低的。問題在于，這輪周期中強(qiáng)勢的利潤增長在很大程度上是由金融業(yè)十分強(qiáng)勁的盈利推動的，而在杠桿率上升的推動下，金融業(yè)的盈利在美國次貸危機(jī)之后很快變得不切實(shí)際，成了毀滅財(cái)富的典型。

回報(bào)周期：從股市周期到后金融危機(jī)周期

股息在股票總回報(bào)中扮演關(guān)鍵角色，長期回報(bào)數(shù)據(jù)顯示，股息貢獻(xiàn)了股票回報(bào)的很大部分。承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)往往伴隨更高回報(bào)。但長期歷史數(shù)據(jù)表明，風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的關(guān)系并非線性，而是受到經(jīng)濟(jì)周期及其帶來的市場情緒和政策干預(yù)等多重因素影響。

奧本海默說金融周期對于財(cái)富的直接影響表現(xiàn)在股市中，并回顧美國股市20世紀(jì)的三次大的周期轉(zhuǎn)換：“高估值峰值（如1929年、1968年、1999年）之后往往是非常低的回報(bào)，而在市場低谷（如1931年、1974年、2008年）之后往往是強(qiáng)勁的回報(bào)”。

在不斷變化的大環(huán)境下，熊市、金融危機(jī)、崩盤、牛市交替出現(xiàn)。以美國道瓊斯指數(shù)為例，1985年上漲27%，1986年全年及1987年前10個(gè)月分別上漲44%，盡顯牛市風(fēng)貌；然而，1987年10月19日單日暴跌22.6%，形勢急轉(zhuǎn)直下。這種劇烈波動反映了市場在不同經(jīng)濟(jì)周期階段對風(fēng)險(xiǎn)的重新評估與定價(jià)。

股市周期一般分成四個(gè)階段：

1.絕望期：

在絕望期，投資者對未來的回報(bào)越來越?jīng)]信心，所以對持有的股票期望越來越高。這種情況一般發(fā)生在市場波動加大、經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候。大家覺得股票不值那么多錢了，股價(jià)就一路下跌。從1973年以來的數(shù)據(jù)看，這一階段平均持續(xù)16個(gè)月，但正如奧本海默所指出的，這種絕望期往往孕育著希望，為市場的反轉(zhuǎn)積蓄能量。

2.希望期：

到了希望期，投資者開始覺得最壞的時(shí)候可能要過去了，所以對未來的擔(dān)憂少了一些，愿意接受較低的回報(bào)預(yù)期，股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，估值開始回升。這個(gè)階段平均持續(xù)約9個(gè)月，是整個(gè)周期里漲得最猛的，平均回報(bào)率有40%，估值提升的幅度也很大。希望期通常是股市周期中回報(bào)最為豐厚的階段之一，因?yàn)楣蓛r(jià)的上漲主要由估值擴(kuò)張驅(qū)動，而非實(shí)際盈利的增長。

3.增長期：

在增長期的開始，投資者已經(jīng)享受到了之前預(yù)期中的盈利增長，但實(shí)際增長還沒完全實(shí)現(xiàn)。大家往往會暫停投資，觀望一下。結(jié)果就是，隨著盈利增長超過投資回報(bào)，市場波動性下降，對未來回報(bào)的預(yù)期也逐漸重建。在美國，這個(gè)階段平均會持續(xù)49個(gè)月，平均回報(bào)率是16%，盈利增長60%。在我國，情況又有所不同，以2009年至2010年的中國市場為例，在經(jīng)濟(jì)刺激政策的作用下，企業(yè)盈利開始逐漸改善。上證指數(shù)在這一階段呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢，從2009年初的2000點(diǎn)左右，逐步攀升至2010年11月的3189點(diǎn)。在這個(gè)過程中，滬深300指數(shù)成分股的盈利增速普遍較高，推動了股價(jià)的上漲。市場熱點(diǎn)開始擴(kuò)散，從前期受政策刺激的基建、金融等板塊，逐漸擴(kuò)展到消費(fèi)、科技等其他行業(yè)。而且，在這一階段，投資者之所以對股市的實(shí)際回報(bào)率要求更高，另一個(gè)可能的原因是債券市場的實(shí)際回報(bào)率上升。會呈現(xiàn)出股債齊漲的特征。

4.樂觀期：

到了樂觀期，市場積累的回報(bào)已經(jīng)足夠吸引人，很多擔(dān)心錯(cuò)過機(jī)會的投資者紛紛涌入。此時(shí)，回報(bào)率已經(jīng)超過了盈利增長，投資者對未來的盈利預(yù)期開始下降。在這一階段的尾聲，市場波動又開始上升。這個(gè)階段平均持續(xù)23個(gè)月，股價(jià)再次強(qiáng)勢上漲，市盈率上升超過50%，同時(shí)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好極高，杠桿資金大量涌入市場，推動股價(jià)不斷攀升。然而，這種脫離基本面的狂熱情緒最終導(dǎo)致了市場的大幅調(diào)整。

通過描述這四個(gè)周期的特性，總結(jié)出這樣幾個(gè)重要結(jié)論：

一是實(shí)際利潤增長和回報(bào)率不同步：大部分盈利增長都發(fā)生在增長期，比如美國平均實(shí)際盈利增長率約60%（歐洲為40%）。這說明在估值低的時(shí)候，投資者會為未來的增長提前買單。

二是希望期的回報(bào)率最高，在美國和歐洲，這一階段的平均回報(bào)率在40%至50%之間。這是一種信心的反轉(zhuǎn)，人們常說，“信心比黃金重要”，至少從把握財(cái)富的機(jī)會上來看，確實(shí)如此。

三是在樂觀期也就是牛市中，投資者信心高，估值上升，但也為下一次市場調(diào)整埋下種子。

那么，目前的股市處在哪個(gè)周期呢？

奧本海默認(rèn)為，當(dāng)下的我們處于后金融危機(jī)周期，也是迄今為止時(shí)間最長的周期。這個(gè)周期與其他周期有很大不同，原因有幾個(gè)。首先，全球金融危機(jī)的起伏不定以及2007年、2008年美國房地產(chǎn)市場最初出現(xiàn)問題后引發(fā)的后續(xù)浪潮，嚴(yán)重扭曲了周期的各個(gè)階段，尤其是在美國以外的地區(qū)。特別是，繼美國主導(dǎo)的危機(jī)之后，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)成為2010年、2011年金融市場的主要風(fēng)險(xiǎn)焦點(diǎn)。正當(dāng)圍繞歐洲的擔(dān)憂開始消退時(shí)，新興市場和大宗商品市場的價(jià)格下跌又導(dǎo)致了2015年、2016年的大幅下跌。

其次，本輪周期不同于其他周期，它的特征是非常規(guī)的政策寬松如量化寬松，以及處于歷史低位的通脹率和債券收益率。

再次，相對疲弱的利潤增長是本輪周期的另一個(gè)獨(dú)有特征，但與此同時(shí)，估值也在不斷上升。這一點(diǎn)反映為美國股市的表現(xiàn)明顯優(yōu)于歐洲和新興市場，以及科技股產(chǎn)生的利潤和回報(bào)遠(yuǎn)高于市場中的其他領(lǐng)域（這也在一定程度上解釋了各地區(qū)股市回報(bào)存在差異的原因）。

回到中國的股市，很多研究者認(rèn)為，本輪中國金融周期的底部大概在2008年，頂部大概在2017年，如果本輪金融周期是對稱的，下行期在8～9年，那么2017年到2025年左右中國處于本輪金融周期的下行階段。但從股市表現(xiàn)來看，在金融周期下行階段，前期可能會因宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力等因素導(dǎo)致股市估值收縮、表現(xiàn)不佳，而隨著金融周期逐漸接近底部，市場預(yù)期和流動性狀況可能逐漸改善，股市也可能提前于經(jīng)濟(jì)見底回升。我自己有一個(gè)觀察，那就是，自2024年以來，A股市場整體表現(xiàn)較為活躍，市場情緒有所回暖，不過估值仍處于歷史低位水平，這可能表明市場處于從投資者悲觀情緒修復(fù)向信心恢復(fù)的過渡階段，即從絕望期向希望期過渡，或者處于希望期的初期。

識別周期：周期的信號

作為普通人，一個(gè)小投資者，那么我們該如何識別自己身處金融周期的哪個(gè)階段呢？相信有許多在股市有投資的朋友都有這樣一種嘗試：當(dāng)經(jīng)濟(jì)疲軟、估值偏低但增長率停止惡化時(shí)，股市表現(xiàn)最佳。這時(shí)候就是抄底的良機(jī)。

但識別周期就這么簡單嗎？當(dāng)然不是，魔鬼掩藏在細(xì)節(jié)里。美聯(lián)儲前副主席羅杰?弗格森曾指出，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)測紀(jì)錄不佳，這凸顯了經(jīng)濟(jì)周期預(yù)測的難度。不過，識別經(jīng)濟(jì)周期中的關(guān)鍵指標(biāo)和信號，如通脹、利率、失業(yè)率等，仍能為投資者提供一定指引。接下來我就為你逐一講解，如何觀察并解讀這些指標(biāo)和型號。

1.? ? 債券收益率

債券收益率是識別財(cái)富周期的重要信號，尤其是中長期國債收益率，因?yàn)樗从沉搜胄械呢泿耪?、利率和通脹預(yù)期。債券收益率的變動會影響股市回報(bào)，當(dāng)收益率下降時(shí)，股市回報(bào)率通常更高。然而，從長期來看，債券收益率的下降對股市的影響是正面的。我總結(jié)了下，以美國投資市場為例，短期內(nèi)，股票平均收益不如債券，而長期來看，則相反。

反過來，債券收益率上升（或債券價(jià)格下跌）并不總是對股市不利。債券收益率上升對股票的影響有很大不同，這取決于以下幾個(gè)因素：

一是周期時(shí)點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)周期的早期，股市往往具有更強(qiáng)的免疫力。

二是調(diào)整速度。速度越慢對股市越有利。

三是當(dāng)時(shí)的債券收益率水平。從歷史上看，美國10年期國債收益率達(dá)到或超過5%對股市絕對是“不利”的。

四是股票估值。這與周期有關(guān)，而且很明顯，股價(jià)處于低位時(shí)不那么容易受到?jīng)_擊。

五是推動債券收益率上升的因素。無論是實(shí)際的還是名義上的，由通貨膨脹驅(qū)動的收益率上升往往更容易被股市消化。

2.利率

把握金融周期，利率是另一個(gè)關(guān)鍵的風(fēng)向標(biāo)。它反映了資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。利率的上升或下降可以作為經(jīng)濟(jì)和金融周期變化的信號。

一般來說，當(dāng)利率處于低位且開始上升時(shí)，可能意味著經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，企業(yè)盈利前景改善，此時(shí)可以增加對股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資。相反，當(dāng)利率處于高位且開始下降時(shí)，可能預(yù)示經(jīng)濟(jì)增長放緩或衰退，此時(shí)應(yīng)考慮降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，增加對債券等防御性資產(chǎn)的持有。

而且，實(shí)際利率水平的下降可以反映出許多因素：人口老齡化、儲蓄過剩、技術(shù)對定價(jià)的影響，以及全球化。至少在一定程度上，這也反映了金融危機(jī)后各國央行所采取的激進(jìn)的量化寬松政策。

正常的利率曲線是向上傾斜的，就像爬坡，短期利率低，長期利率高。這說明市場對未來比較樂觀，經(jīng)濟(jì)會穩(wěn)步增長。但如果利率曲線變平，甚至倒掛了，那就是個(gè)危險(xiǎn)信號。2000年科技泡沫破裂前，還有2008年金融危機(jī)前，利率曲線都出現(xiàn)了倒掛。歷史數(shù)據(jù)也證明，利率曲線倒掛后，經(jīng)濟(jì)衰退的概率會大大增加。

利率變動對投資策略的影響：

降息利好成長股，推高長期債價(jià)格，這是因?yàn)榻迪⒔档腿谫Y成本、提升現(xiàn)金流現(xiàn)值；加息時(shí)利好盈利穩(wěn)健的低估值股，以及短期債，因?yàn)檫@時(shí)資金更追捧更抗風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。

這里還應(yīng)該注重股債的相關(guān)性：當(dāng)利率>4%~5%時(shí)正相關(guān)，也就是債漲股漲，債跌股跌；利率過低時(shí)負(fù)相關(guān)，反映通縮風(fēng)險(xiǎn)，即債漲股跌。

對于大宗商品，降息周期大宗商品需求預(yù)期增強(qiáng)，油價(jià)和金屬看漲；但進(jìn)入加息周期大宗商品就需要格外謹(jǐn)慎。

3.通脹

一般來說，資產(chǎn)對通貨膨脹的反應(yīng)并沒有那么直接，這是因?yàn)樗鼈兊谋憩F(xiàn)在很大程度上取決于通脹的水平及其變化。

以2008年全球金融危機(jī)后的情況為例，當(dāng)時(shí)許多國家的中央銀行采取了量化寬松的貨幣政策，試圖通過增加貨幣供應(yīng)來刺激經(jīng)濟(jì)活動。在這個(gè)過程中，通脹水平有所上升，但由于經(jīng)濟(jì)增長仍然疲軟，股市和債市的表現(xiàn)并未受到直接的負(fù)面影響。相反，由于流動性充裕，股票市場甚至出現(xiàn)了一定的上漲。

然而，當(dāng)通貨膨脹率高企并不斷上升時(shí)，不管是股票還是債券，都不會有什么好結(jié)果: 我給大家舉一個(gè)例子，比如在20世紀(jì)70年代，美國經(jīng)歷了滯脹時(shí)期，通脹率居高不下，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長率低迷。在這種情況下，貨幣政策被迫收緊，投資者對投資期較長的資產(chǎn)所要求的期限溢價(jià)也上升，導(dǎo)致債券收益率大幅上升，給股市帶來了巨大壓力。特別是當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長的速度趕不上通脹和利率的上升時(shí)，情況會更糟。

另外，不斷上升的通脹還可能導(dǎo)致利潤率受壓，可能是因?yàn)樵牧铣杀驹黾踊蛘邉趧恿M(fèi)用上升。例如，2011年，由于全球大宗商品價(jià)格上漲，特別是原油價(jià)格的飆升，許多制造業(yè)企業(yè)的原材料成本大幅增加，利潤率受到明顯壓制。

也就是說，如果通脹只是低水平地上升，這可能預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退即將結(jié)束，這樣對股市來說可能是好事。

對固定收益證券的投資者來說，通貨膨脹是其面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。就股票而言，它們的現(xiàn)金流與通貨膨脹掛鉤，因此在價(jià)格上漲時(shí)可以提供一定的保護(hù)。當(dāng)然，通貨緊縮時(shí)期的情況恰恰相反。在這種情況下，固定的名義回報(bào)更受青睞，而股票的風(fēng)險(xiǎn)敞口更大，需要更高的預(yù)期回報(bào)來補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)。在更容易出現(xiàn)通貨緊縮的經(jīng)濟(jì)體中，不斷上升的利率和債券收益率往往被股票投資者視為利好。

最后一個(gè)識別金融周期的指標(biāo)，是失業(yè)率。

失業(yè)率上升往往是感知與衡量經(jīng)濟(jì)衰退的有效指標(biāo)，拿美國舉個(gè)例子，美國的失業(yè)率在歷次戰(zhàn)后衰退之前都會上升。問題在于，不斷上升的失業(yè)率是滯后于股市的。但在大多數(shù)熊市之前，極低的失業(yè)率似乎確實(shí)是一個(gè)一以貫之的特征。失業(yè)率在股票估值特別高的時(shí)候降至低點(diǎn)，這將提供一個(gè)非常有用的信號，表明股市存在潛在風(fēng)險(xiǎn)：周期性低失業(yè)率和高估值相結(jié)合，往往會帶來負(fù)回報(bào)。

如何與周期共舞：在金融周期中獲得長期回報(bào)

那么如何與金融周期共舞，盡可能獲得足夠多的長期回報(bào)呢？還是那句話，魔鬼掩藏在細(xì)節(jié)里。對于金融周期的理解，我們繼續(xù)從宏觀向中觀和微觀的層面深入。所謂中觀的主要集中在行業(yè)、公司層面，所謂微觀主要聚集在人本身，也就是凱恩斯發(fā)明的“動物精神”這個(gè)詞以及行為金融學(xué)。

首先看看中觀層面，也就是行業(yè)和公司

我們一般把行業(yè)大致分為兩類：周期性強(qiáng)的和周期性弱的。房地產(chǎn)、汽車、鋼鐵這些周期性強(qiáng)的行業(yè)，很像經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，經(jīng)濟(jì)一好，它們先受益；經(jīng)濟(jì)一差，它們受到的影響也是立竿見影。經(jīng)濟(jì)不好，大家手頭緊，最先砍掉的開支可能就是買房買車這些大額消費(fèi)。

周期性弱的行業(yè)往往接近生活“必需品”。食品、醫(yī)藥、公用事業(yè)這些行業(yè)，經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候會穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)增長；經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，一般也能扛得住，不會大起大落。

但隨著時(shí)間推移，有些行業(yè)的周期性會發(fā)生變化。就拿化工行業(yè)來說，以前它是典型的周期性行業(yè)，經(jīng)濟(jì)一波動，化工產(chǎn)品的需求和價(jià)格跟著上下起伏?？涩F(xiàn)在呢，不少化工企業(yè)轉(zhuǎn)型了，開始做高附加值的產(chǎn)品，比如涂料、農(nóng)藥，周期性就沒那么強(qiáng)了。

過去抗周期的行業(yè)，例如消費(fèi)類，目前有很大分化，例如奶茶火爆，成就了蜜雪冰城等不少千億市值的公司，但傳統(tǒng)的啤酒下滑遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了經(jīng)濟(jì)基本面帶來的變化，這與消費(fèi)的代際差異有關(guān)。

對于公司，一般分為價(jià)值型公司和成長型公司。價(jià)值型公司雖然看起來不“性感”，但往往有很高的股息收益率。例如近年來中國股市不振，但煤炭、銀行、電力等高股息上市公司卻受到了資金的追捧。成長型公司，則是資本市場里的“潛力股”，盈利增長預(yù)期高，估值也高。像寧德時(shí)代這樣的新能源企業(yè)，以及小米，以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動，市場對其未來增長預(yù)期極高，是成長型公司的代表。

對于公司和行業(yè)，這本書給出了四象限的分法，對經(jīng)濟(jì)更敏感的行業(yè)或周期性行業(yè)大致可分為周期性強(qiáng)、高增長行業(yè)（如科技行業(yè)），和周期性強(qiáng)、低估值（通常處于成熟階段）行業(yè)（如汽車行業(yè)）。同樣，防御性較強(qiáng)、對經(jīng)濟(jì)不太敏感的行業(yè)也可以分為防御性強(qiáng)、高增長行業(yè)（如醫(yī)療保健行業(yè)），和防御性強(qiáng)、低估值行業(yè)（如電信行業(yè)）

總體上看，高科技企業(yè)發(fā)行的成長型股票也表現(xiàn)得更好。這在一定程度上反映了成長型股票的日益減少。與其他周期相比，隨著通貨膨脹的放緩，能夠?qū)崿F(xiàn)強(qiáng)勁銷售增長的公司減少了。

但是，在后金融危機(jī)周期中，由于風(fēng)險(xiǎn)性的增大，投資者也越來越重視公司長期回報(bào)的穩(wěn)定性或可預(yù)測性，這就是為什么在后金融危機(jī)周期中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)公司和政府支持的特許經(jīng)營項(xiàng)目等股票也會表現(xiàn)強(qiáng)勁。

說完了中觀層面，我們再來談?wù)勎⒂^層面：也就是普通投資者最為關(guān)注的問題：牛市與熊市之間的往復(fù)。

凱恩斯斷言，金融市場的不穩(wěn)定性是心理力量的結(jié)果，人類的行為和心理往往會顯著放大經(jīng)濟(jì)和金融變量的發(fā)展趨勢，而正是這些變量驅(qū)動了經(jīng)濟(jì)和金融周期。

那么行為和心理是如何驅(qū)動周期的呢？我來簡單總結(jié)下，恐懼與貪婪、樂觀與絕望等情緒波動，使得投資者在市場中頻繁進(jìn)出，放大了市場波動。在市場繁榮時(shí)期，投資者往往過度樂觀，高估未來收益，推高資產(chǎn)價(jià)格；而在市場低迷時(shí)期，又過度悲觀，低估資產(chǎn)價(jià)值，導(dǎo)致價(jià)格過度下跌。

行為金融學(xué)研究表明，投資者并非總是理性決策，而是受到心理因素的影響。例如，羊群效應(yīng)導(dǎo)致投資者盲目跟風(fēng)，追漲殺跌；過度自信使投資者高估自己的判斷能力，承擔(dān)過多風(fēng)險(xiǎn)。這些行為偏差在金融周期的不同階段都有所體現(xiàn)，影響著市場的供需關(guān)系和價(jià)格走勢。

每個(gè)投資者，都會出于本能的損失厭惡，討厭熊市，但這并不意味著熊市一來，我們就要趕緊拋售或者消極等待，毫無作為。奧本海默把熊市分為三類：

第一類叫周期性熊市：這通常是利率上升、經(jīng)濟(jì)衰退臨近以及利潤預(yù)期下降的結(jié)果。這類熊市由典型的經(jīng)濟(jì)周期導(dǎo)致，是最常見的熊市類型。

第二類稱之為事件驅(qū)動型熊市，起因往往是一些小概率事件比如戰(zhàn)爭、油價(jià)沖擊、新興市場危機(jī)或技術(shù)市場混亂，會導(dǎo)致不確定性的短期上升，并推高股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

最后一類是結(jié)構(gòu)性熊市。通常由結(jié)構(gòu)性失衡和金融泡沫的解除引發(fā)。隨之而來的往往是價(jià)格沖擊，比如通貨緊縮。這往往是程度最深、持續(xù)時(shí)間最長的熊市類型。

周期性熊市和事件驅(qū)動型熊市通常會出現(xiàn)約30%的跌幅，而結(jié)構(gòu)性熊市的跌幅更大，約為50%。

事件驅(qū)動型熊市往往是最短的，平均持續(xù)時(shí)間為7個(gè)月；周期性熊市平均持續(xù)時(shí)間為27個(gè)月；結(jié)構(gòu)性熊市平均持續(xù)時(shí)間為4年。

事件驅(qū)動型熊市和周期性熊市往往在約1年后恢復(fù)到之前的市場高點(diǎn)，而結(jié)構(gòu)性熊市平均需要10年才能恢復(fù)到之前的高點(diǎn)。

樂觀與悲觀并存的未來

最后，對于全球未來一個(gè)長時(shí)段內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長與投資形勢，奧本海默給出了自己獨(dú)特的觀察，他并不是純粹的樂觀派或者悲觀派，而是相對冷靜客觀地為本書讀者同時(shí)列出了自己感知的樂觀與悲觀因素，由于篇幅原因，我在這里簡單總結(jié)下，讓大家自行判斷。

首先來看看奧本海默口中的悲觀層面：近年來他多次提到，全球市場正進(jìn)入一個(gè)“高利率、低回報(bào)”的新環(huán)境，并認(rèn)為這對投資者而言是一個(gè)結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，甚至可能標(biāo)志著過去幾十年“低利率+高回報(bào)”時(shí)代的終結(jié)。對于投資，未來的兩種前景都比較悲觀：

第一種可能，經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)到金融危機(jī)前的增長速度。這將提振人們對未來增長的信心，但與此同時(shí)，可能會大幅推高長期利率，增加金融資產(chǎn)減值的風(fēng)險(xiǎn)，并可能導(dǎo)致股票和債券市場陷入痛苦的熊市。

另一種可能的情況是，經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹和利率仍然非常低迷，就像日本近幾十年來的情況一樣。盡管這可能會降低金融資產(chǎn)的波動性，但很可能伴隨著低回報(bào)。鑒于人口老齡化以及由醫(yī)療保健和養(yǎng)老金成本形成的長期負(fù)債，對回報(bào)的需求不斷上升，在同樣的風(fēng)險(xiǎn)水平基礎(chǔ)上，獲得所需的回報(bào)變得更難了。

總之，“廉價(jià)資金時(shí)代”結(jié)束，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨人口老齡化、生產(chǎn)率增長疲軟等問題，企業(yè)盈利增速可能長期下降，未來投資環(huán)境更加嚴(yán)峻。

但是，奧本海默話鋒一轉(zhuǎn)，所謂“每朵烏云都會有金邊”，我們依舊應(yīng)該對未來抱有一定的樂觀。其中，具體來說，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和投資收益的最大保障，是高興科技行業(yè)，這也是金融危機(jī)以來利潤增長最強(qiáng)勁的行業(yè)。例如21世紀(jì)初，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，世界迎來了將近20年的互聯(lián)網(wǎng)和智能手機(jī)行業(yè)的高速發(fā)展。這也說明，人們往往高估了科技帶來的短期影響，低估了科技帶來的長期影響。奧本海默分析了其中的原因：

一是技術(shù)浪潮對生產(chǎn)率和經(jīng)濟(jì)活動的增速比人們普遍認(rèn)為的要低。這是一個(gè)長期的規(guī)律，例如，盡管詹姆斯·瓦特在1774年推出了一款相對高效的發(fā)動機(jī)，但直到1812年才出現(xiàn)了第一輛商業(yè)上成功的蒸汽機(jī)車，直到19世紀(jì)30年代，英國的人均產(chǎn)出才明顯加快。

二是新技術(shù)在推動生產(chǎn)率增長方面往往有巨大的潛力，但在制造過程實(shí)現(xiàn)重組之前，新技術(shù)很難被有效利用，而且在許多情況下，技術(shù)存在全球統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，構(gòu)建完整網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的需求可能會減緩技術(shù)的內(nèi)部滲透，從而減緩生產(chǎn)力的提高。

畢竟，在利率下降的時(shí)期，科技公司的凈現(xiàn)值受到的積極影響要高于價(jià)值型公司或那些對短期經(jīng)濟(jì)發(fā)展特別敏感的公司。對于科技帶來的積極機(jī)會，讓我想起巴菲特非常欣賞的一位價(jià)值投資者、《周期》的作者霍華德·馬克斯的一句話，最好的應(yīng)對周期的方法就是“發(fā)現(xiàn)市場走到極端，并且能利用走到極端的市場”。