1小雅：能總結(jié)一下你的投資方法論嗎？

張坤：我愿意跟生意模式很好、競爭力很強的企業(yè)非常長期地一起走下去，我愿意陪他們走很多年，可能五年、十年或者二十年。很多人更關(guān)注企業(yè)的邊際信息，這個季度、這一年業(yè)績怎么樣，這一年行業(yè)有沒有貝塔、有沒有5G或者投資主題拉動等等。對我來說，一個事情發(fā)生，如果三年后回頭看它不重要，那它在這個時間也不重要。另外，我不太愿意撒胡椒面，愿意比較集中地持有一些行業(yè)企業(yè)，一定要優(yōu)中選優(yōu)。

2小雅：說到時間，你怎么看“時間的玫瑰”一說？

張坤：不要看一個人怎么說，要看他怎么做，看他是不是真的能跟這個企業(yè)一直走下去。投資說起來很簡單，比如，我現(xiàn)在給你講很多道理，告訴你海天味業(yè)是多么偉大的公司，但是那又怎么樣？我自始至終最多持有兩個點的海天味業(yè)，我并沒有在這只股票上面賺到大錢。我說得再好，但如果沒有重倉，沒有長期持有，說明對這個事物的理解程度還沒到那個份上。大家很容易低估重倉持有一個公司的難度，但這是對持有人水平很重要的一個考量。

經(jīng)濟趨穩(wěn)，企業(yè)逆襲難供給側(cè)決定企業(yè)賺錢能力

3小雅：你通過什么方法來找到確定性？

張坤：最重要是看企業(yè)的歷史。短期看，所有東西都會波動或者有周期。長期看，可以確定，中國經(jīng)濟增速會慢慢穩(wěn)下來，長期會走到3%、4%甚至更低增速。一個經(jīng)濟體的增速越低、越穩(wěn)定，帶來結(jié)果是，企業(yè)的逆襲會非常難。2000年以后，美國這20年真正誕生的新的大公司，只有Facebook。微軟和蘋果都是四十幾歲的公司了。一個科技公司40歲，相當(dāng)于100歲的消費品公司。我們要找的確定性就是，第一，商業(yè)模式非常好的公司，它有很強的自由現(xiàn)金流，自己就能夠滾得起來，這種公司在A股很少。第二，這家公司有很強的競爭力，可以對同行、上下游都很強勢。這種優(yōu)勢過去會面臨一些挑戰(zhàn)和不確定性，但是未來經(jīng)濟增速越來越慢，這種優(yōu)勢在無形中是被放大的。舉個例子，大家很看重需求的變化，因為這個很閃耀，但對于供給的變化沒有那么關(guān)心。但我認(rèn)為，一個行業(yè)供給側(cè)的變化，很大程度上才決定了企業(yè)能賺多少錢。比如，美國煙草公司菲利普·莫里斯，歷史上發(fā)生了一件非常重要的事情：全球很多政府，90年代開始禁止香煙企業(yè)打廣告。消費品企業(yè)不能打廣告，就是災(zāi)難，大家第一反應(yīng)是這很糟糕，但長期看，它卻把這個生意從good business（好企業(yè)）變成了great business（偉大的企業(yè)）。第一，不讓打廣告，就意味著新品牌沒有任何成長起來的可能性。第二，會強化消費者心中最強的品牌，因為大家已經(jīng)看不到第二名打的廣告了。第三，煙草公司每年大量的營銷費用不花了，變成股東的利潤了?？梢源_信的是，只要全球?qū)煵輳V告不友好，誕生一個新的煙草品牌的可能性幾乎是零。消費品也是一樣。所以，從確定性投資來說，我更多會從行業(yè)的供給端、競爭格局找到未來可持續(xù)的東西。能確定的東西不多，但我們能找到確定性的東西。我們也不需要找到很多，找到幾個就足夠了。

確定性的機會：玩家數(shù)量相對固定

4小雅：你現(xiàn)在找到了哪些確定性的東西？

張坤：我投的很多東西，都是在供給端有很強限制的東西，例如白酒、機場還有血制品、醫(yī)療服務(wù)公司。比如血制品，2001年之后就沒有新批血制品企業(yè)了；醫(yī)療服務(wù)需要很長時間的經(jīng)營，才能建立消費者信任。比如白酒，一個品牌要占領(lǐng)大家的心智，可能需要幾十年的時間。如果生意的需求能增長（并不用很快），同時玩家數(shù)量相對固定，就是非常好的一件事情。

5 小雅：好生意也需要有好價格，你的倉位里，白酒占比高，今年都漲了很多。面對這樣的情況，你怎么選擇，怎么考慮？

張坤：其實價格是不是貴，跟漲多少沒關(guān)系，它不取決于PE（市盈率）、PB（市凈率）或者PS（市銷率）。而是取決于一點：如果你有足夠多的錢，你愿不愿意私有化它，你能不能算得過這筆賬?，F(xiàn)在的茅臺市值12000億，是很容易算得過賬的，不管從任何一個角度，例如它每年賺的錢轉(zhuǎn)換成自由現(xiàn)金流的程度，和它的品牌穩(wěn)定性等各方面來說，都是算得過賬的，這是一方面。第二，有時候，市場會低估這種很優(yōu)秀的企業(yè)的連續(xù)成長，這些時間帶來復(fù)利積累、不倒退積累的公司。不到退是積累復(fù)利最重要的品質(zhì)，不管對于公司經(jīng)營和組合管理都是。你可能在這個時點看，它是合理甚至略微高估。但如果看三五年后的價值，它可能就是一個非常低估的狀態(tài)，它本身還有自身價值的永續(xù)積累。市場很容易關(guān)注一、兩年的業(yè)績，不太關(guān)注企業(yè)經(jīng)營的永續(xù)性。

6小雅：但是作為二級市場投資，你還是需要考慮，漲到什么程度會賣它？

張坤：對于像茅臺這種盈利幾乎全是自由現(xiàn)金流的公司，比如說30倍之內(nèi)，都是非常簡單的決策，根本不用考慮它是不是被高估了。30倍之后你可能需要考慮一下，它的股價對于成長性是不是有過高的預(yù)期。很多公司漲得多，不代表估值貴，很多公司跌得多，不代表估值便宜。比如愛馬仕、法拉利，那真的叫貴，愛馬仕的PE是40多倍，法拉利50多倍。當(dāng)然，這些公司的股價可能已經(jīng)充分地反映公司的價值了。但如果你看報表的質(zhì)量，茅臺不輸于上述任何一個公司。茅臺有自己的問題，但這些問題在當(dāng)前估值水平上也都不是問題。（注：訪談時茅臺市值是1.2萬億）

喜歡兩類公司：完全不同的玩法

7小雅：有人說，從很長的歷史來看，任何時間賣茅臺都是錯的。但也有基金經(jīng)理說，這個觀點不對，從2012年到2015年，持有它是非常糟糕的一件事。你怎么看？

張坤：這取決于你的持有期限是多長，投資期限不同，做出相反的決策是完全合理的。你的持有期限如果是一年，可能你在這個時間賣掉是合理的。但如果持有期限是五年或者十年，那在這個時間賣掉是不合理的。持有期限越長，估值顯示出的作用就會越小，企業(yè)本身的價值積累就會顯得越重要。最后，高估部分會在整個過程當(dāng)中平攤掉。

8 小雅：你看多久呢？你是打算做永續(xù)投資嗎？

張坤：我的出發(fā)點是希望能跟這個企業(yè)長期走下去，但是很多時候中間有很多的不確定性，但我在買一個企業(yè)的時候，至少是以3到5年的視角去看它。

9小雅：會有行業(yè)區(qū)別？比如茅臺，你可以按20年的視角去看它，但某些行業(yè)，比如說電子行業(yè)，可能就看三年？

張坤：電子行業(yè)可能都看不了三年，一年就很不容易了，變化太快的行業(yè)一般我會避開。

10小雅：但你曾經(jīng)提到，你就看兩類行業(yè)：一個是不變的行業(yè)，另一個是變化最快的行業(yè)。

張坤：變化最快的行業(yè)，像互聯(lián)網(wǎng)有些超高速成長的股票，我也會看。它最有魅力的一點是，可能建立一個優(yōu)勢，迅速地把它轉(zhuǎn)化成一個統(tǒng)治性的狀態(tài)。投資這種公司是高難度動作。第一你不能經(jīng)常做高難度動作，不能整個組合都是高難度動作。第二，這種你要看得非常準(zhǔn)。它會有一種魅力，短期內(nèi)把它的高回報變成再投資，然后再高回報，這樣反復(fù)循環(huán)，最后讓企業(yè)迅速長大。

11 小雅：它可能快速長大，也可能會失敗。

張坤：是的，所以它是不是有統(tǒng)治性地位，行業(yè)地位是不是足夠強，這一點就非常關(guān)鍵。大部分所謂的高成長，行業(yè)歷史不夠，不可替代性不夠。什么叫強的企業(yè)？簡單說，就是你敢跟你的客戶說不，我不跟你做生意了。有篇寫中美貿(mào)易戰(zhàn)的文章寫的挺好：“如果你沒有掀桌子的實力，你不會在談判桌上得到任何東西。”但中國大部分企業(yè)沒有到這個地步。這種（快速成長的）公司先天就是少的，我主觀上也不愿意選很多這樣的公司。因為選中一個可能要以選錯幾個為代價，而作為基金持有人，沒有人會關(guān)心某個個股的表現(xiàn)，只會關(guān)注整個組合的表現(xiàn)。

中國的好生意聚焦在哪里？

12小雅：你認(rèn)為，在中國，好生意主要聚焦在哪些行業(yè)？有沒有某個行業(yè)本身就是一個壞的生意模式，在你的負(fù)面清單上？

張坤：中國大部分重資產(chǎn)公司的生意模式都不太行。不是說重資產(chǎn)不行，這是兩碼事，重資產(chǎn)也有好的產(chǎn)品，我也有機場這種重資產(chǎn)公司。但中國大量的重資產(chǎn)公司都有一個問題，它們沒有拿到跟自身重資產(chǎn)相匹配的凈利率。資產(chǎn)和成本費用從本質(zhì)上具有類似性，而且資產(chǎn)是現(xiàn)金流前置的，更加不利于企業(yè)自由現(xiàn)金流的積累。你要知道，可能一個重資產(chǎn)公司拿到30%、40%的凈利率，才相當(dāng)于一個輕資產(chǎn)公司拿到10%、20%的凈利率。例如，臺積電的凈利率有35%，但ROE（凈資產(chǎn)收益率）只有20%出頭，上海機場的凈利率有45%，但ROE只有16%。這都是頂級的重資產(chǎn)公司了，但ROE水平也就和一些比較優(yōu)秀的輕資產(chǎn)公司類似。因為資產(chǎn)投下去之后，如果沒有那么強的上下游的議價能力，最后就變成資本殺手。

13小雅：你現(xiàn)在是重資產(chǎn)基本都不投嗎？

張坤：除非能夠獲得很高的利潤率，我也重倉了重資產(chǎn)的機場股，凈利率大概有40%多。它的資產(chǎn)已經(jīng)在這里了，隨著免稅額往上走，多出來的全是利潤。

14小雅：某些機場股和旅游股都有免稅概念，但機場是重資產(chǎn)，旅游是輕資產(chǎn)，你怎么選？

張坤：我沒買你說的相關(guān)旅游股。還是要看議價能力。買一個公司，一定要看在談判過程當(dāng)中，誰是敢掀桌子的那邊，誰更不依賴誰，誰更不怕這個合同做不成，誰更難找到替代者。機場是流量方，它不依賴于別人，只需要找一個變現(xiàn)方而已。旅游公司可以做變現(xiàn)方，但是離了流量方，非常艱難。從海外的經(jīng)驗來說，流量方最終拿走了利潤的大部分，變現(xiàn)方拿到的很有限。在行業(yè)景氣周期當(dāng)中，你可能看不出議價能力強弱的差別。但一個企業(yè)會遇到順利的時候，也會遇到不順利的時候，議價能力會保證它在困難的時候，穩(wěn)定性會高很多。

大部分周期行業(yè)都不碰

15小雅：除了輕重資產(chǎn)，有沒有什么樣的行業(yè)是你完全不碰的。

張坤：大部分周期行業(yè)我都不會碰。金融也是，這個行業(yè)大都帶很高杠桿，任何時候它都要特別警惕，一旦出現(xiàn)任何不想出現(xiàn)的情況，這個杠桿會殺死它。而任何時候，我要確保我的投資、我的組合一定不會暴露在一個極大的風(fēng)險里。漲的慢這件事從來不會困擾我，但我沒法接受一筆投資一下跌很多。我特別不喜歡那種依賴借錢的公司，最好你能完全靠自己滾起來。任何時候把公司所有的債務(wù)全部都斷掉，它都可以靠自己。投資最怕的是永久性的損失。最糟糕的就是遇到像花旗銀行這樣，它在遇到一個很大困難、跌了很多之后，一把被人在底部攤薄掉，你的投資就接近于零了，永遠翻不過身來，這跟分級基金下折是一個道理。

16小雅：有時候，重資產(chǎn)可以把進入門檻抬高？輕資產(chǎn)好像誰都能進來跟你競爭一下。

張坤：短期內(nèi)，你說的是對的，但是長期看，別人一定會想辦法復(fù)制你的東西，資本不能形成門檻。從全球來看，1000億美金以上市值的重資產(chǎn)公司寥寥無幾。用錢搞定的事情，一定都不是很重要的事情。重資產(chǎn)最糟糕的就是，它是用錢能搞定的事情，你很難通過重資產(chǎn)做出差異化，輕資產(chǎn)的東西才更容易做出差異化。做投資，一定要買那種很賺錢、但讓人無奈無法去分一杯羹的公司。比如，所有人都知道茅臺，成本50塊一瓶的酒出廠價969塊。賺錢嗎？賺。羨慕嗎？羨慕。你去復(fù)制一下試試？你都無處著手。就像巴菲特講的，你給我1000億美金，我可能不知道怎么去跟可口可樂打，但我知道怎么跟美國鋼鐵打，怎么跟這些靠資產(chǎn)堆積起來的公司去打。一定要讓別人覺得，他用錢都不知道怎么跟你打，這個企業(yè)才足夠的強。

17小雅：換句話說，要買輕資產(chǎn)，而且要買龍頭、買最大的那家？

張坤：是的，并不是只要輕資產(chǎn)就可以。輕資產(chǎn)死了之后，真的是連渣都沒有。它一定要大，而且無形資產(chǎn)很難被別人復(fù)制。比如，Costco會做大量自有品牌，比如魚油、紙巾、拖把什么的。但你看Costco敢做自有品牌的可樂嗎？它做不了，它做了Costco牌的可樂，沒人買，這就是可口可樂牛逼的地方。這就是護城河最樸素的概念，就是你賺大錢，但是也不能讓別人進得來，而且讓別人花錢都不知道怎么打穿掉你。

18小雅：這樣說起來，做投資好像很簡單？買輕資產(chǎn)巨頭就可以了，它是無可替代的。

張坤：這里面有很多似是而非的地方，看似是，其實并不是，也有很多看似有護城河但其實并沒有的情況。另外，也有很多企業(yè)中間經(jīng)營是有波動的。比如，茅臺2013年遇到問題的時候，大家棄之如敝履。

19小雅：茅臺當(dāng)時的塑化劑事件，現(xiàn)在都知道只是一個風(fēng)波，但在當(dāng)時是看不清楚的？

張坤：茅臺在2013年遇到的問題是需求側(cè)的斷崖，但在供給側(cè)并沒有人替代它。它還是中國白酒的第一品牌，這件事是沒有變的，很多人沒想過這一點。大家想的是，三公需求占一半，這種需求沒有了。如果只看一年，這是對的，是核心矛盾。但如果看十年，這就不是核心矛盾，東西好不好才是核心矛盾。

20小雅：當(dāng)年伊利的毒奶粉事件你怎么看，你當(dāng)時有買伊利嗎？

張坤：沒有。那個確實要更難一些，伊利并不是不可替代的。

21小雅：你是否想過，如果當(dāng)時有伊利，你會怎么做？還是與你無關(guān)，你根本就不會去想？

張坤：投資就是這樣，做不出來的決定，你可以不做。就像芒格說的，我們把公司分為三類：Yes/No/Too hard。想不出來的就放到Too hard里面就好了我一直的觀點是，錯過一百個機會，都不是你的錯，但做錯就是你的錯。所以，核心要做的是，有把握的時間才出手，沒把握時就看著。不要看別人賺錢眼紅，他賺他的，我賺我的，我賺到該賺的錢，就可以了。

高難度投資：化工產(chǎn)品太同質(zhì)

22小雅：化工行業(yè)也有比較強的w公司，你怎么看？

張坤：這是高難度動作，我更傾向于不碰這種公司。做同質(zhì)化生意是非常高難度的，w公司也是個奇跡。我回到過去的任何一個時點，我都判斷不出來w公司會有今天，說實話，它是一個奇跡，這是個高難度動作，不是我能力范圍內(nèi)的。就像巴菲特說的，做投資，不要去跨七英尺高的欄桿，這家公司屬于七英尺的欄桿，雖然你跨過去了，贏了很多錢，但我覺得難度太高了，我去跨一英尺的欄桿就行了。

三個會出大公司的領(lǐng)域，驅(qū)動力不一樣

23小雅：你學(xué)生物的，為什么沒有重倉H醫(yī)藥，它不是好公司嗎？

張坤：階段性我持有過，但是我沒在這個公司上賺過大錢。藥還是蠻難的，它整個產(chǎn)品的生命周期比較短，但是它需要不斷研發(fā)出新產(chǎn)品，不斷有重磅產(chǎn)品獲批上市，這并不容易。

24小雅：中國這么大的市場，醫(yī)藥一定會出偉大的企業(yè)，如果有，H醫(yī)藥的概率比其他更高？

張坤：會高。但我是這么看的。全球來看，消費品、醫(yī)藥、科技是三個最大的產(chǎn)生大公司的領(lǐng)域。消費品是品牌和渠道推動的，在消費品行業(yè)，小公司很難有機會。科技企業(yè)大部分是渠道（平臺）推動的，比如，微信、阿里巴巴是最牛逼的渠道，所有人都要來從這走，脫離開巨頭的平臺支持，小公司要成長起來非常難。醫(yī)藥是所有行業(yè)里唯一一個小公司可以有機會獨立變大的。為什么？因為醫(yī)藥是產(chǎn)品驅(qū)動的，產(chǎn)品驅(qū)動的公司，穩(wěn)定性要比品牌驅(qū)動和渠道驅(qū)動弱得多。你只要做出一個特別牛逼的產(chǎn)品，公司叫什么無所謂，產(chǎn)品能治病就行。所以，美國有大量小的生物科技公司成長起來，大藥廠反而要去高價并購這些公司。H醫(yī)藥也是個產(chǎn)品驅(qū)動的公司，你看五年十年，確信度沒有辦法那么高。你可以說H醫(yī)藥是個很優(yōu)秀的公司，我百分之百同意。這種優(yōu)秀必須來自于它極其勤奮的選中下一個新藥的靶點，不錯過任何一次行業(yè)的風(fēng)口，才能夠保證它持續(xù)地成長。H醫(yī)藥從小到大成長到今天，早年做仿制藥，后面做me-too藥、小分子、大分子，踏對了每一個浪潮。但即使今天的H醫(yī)藥，這么大的公司，除了銷售方面，在產(chǎn)品方面它也沒辦法確保在未來的產(chǎn)品上它跟小的公司有絕對大的優(yōu)勢。藥是個很好的賽道，我也投了很多。但我確實覺得它難度更高一些。

25 小雅：如果所有行業(yè)都去跟白酒比確定性，可選的東西就太少了。

張坤：巴菲特一千多億美金的組合，前十個公司大概占60%多的倉位，其實你不需要那么多標(biāo)的。投資其實不是比較，拿到你該拿的那部分就滿意了。但你不要犯錯誤，不要掉到陷阱里面。不掉到坑里去，比任何東西都強。

家電的價、量都有天花板 全球都沒有很大的家電企業(yè)

26小雅：今年二季報，你的重倉股沒有家電股，這個行業(yè)是寡頭壟斷，也算供給有限的行業(yè)？

張坤：家電過去我拿的就不多。我覺得未來沒有太多需求增長的空間，沒有太多價格提升的空間。第一，這是耐用品，你不可能買更多。第二，它有價格錨，空調(diào)可能十年前賣2000，現(xiàn)在可能還賣2000，它是一個功能屬性的東西，不像精神屬性的東西，都是沒有錨的。精神屬性的東西是一個貨幣現(xiàn)象，就像愛馬仕的包一樣，價格沒有天花板。但家電的價格是有天花板的，家電的量也已經(jīng)到天花板了。企業(yè)要成長，只能去擠壓競爭對手。

27小雅：多年前，很多投資人都覺得家電行業(yè)到天花板了，但卻發(fā)現(xiàn)龍頭公司的股價遠遠沒到天花板。

張坤：因為它們的凈利率一直在提升，但這終究有個頭。利潤高到競爭者進來有盈利空間，這時候你就不可能再往上提價了。這是行業(yè)格局開始松動的一個信號。這種情況下，如果管理層又不能做很明智的分配自由現(xiàn)金流，對股東是一種傷害。比方說業(yè)外收購，毫無疑問都是在摧毀價值。

28小雅：它們有沒有可能通過一些品類擴展空間？

張坤：小家電有可能，但是小家電對于國內(nèi)家電巨頭來說，已經(jīng)無濟于事了。對于一個2000多億收入體量的公司，至少要有100、200億體量的產(chǎn)品，才拉得起它的收入，讓它有顯著增量。

29 小雅：品牌家電有沒有可能像拼多多做的那樣，下沉到更大的農(nóng)村市場去？

張坤：它們的銷量其實已經(jīng)都很大了，國內(nèi)家電巨頭1萬多億的銷售額，就是全球最大的。家電行業(yè)在全球都很難產(chǎn)生大企業(yè)，歐美沒有任何一家家電企業(yè)是大企業(yè)，因為這些行業(yè)很容易在經(jīng)濟發(fā)展的早中期就見頂，大家的需求很容易滿足，這是行業(yè)空間決定的。

30 小雅：你看很多海外書，如果對標(biāo)海外優(yōu)秀企業(yè)的成長，哪些對你在國內(nèi)投資是有價值的？

張坤：大分子的CRO（生物醫(yī)藥研發(fā)外包）可能有價值。但這也不是確切答案，也在看，更多地去看Lonza等海外公司，但還在看，只是一個可能性。

31 小雅：中國新零售會不會出現(xiàn)巨頭？

張坤：阿里巴巴不就是最大零售巨頭（哈哈），你說線下的？沒有可能了，在它們做到足夠大之前，阿里和京東就出現(xiàn)了，其他已經(jīng)沒有機會了。零售是兩頭受擠、最苦的行業(yè)，一定是成本領(lǐng)先型的。最低的成本才能做好這件事，而控成本這件事，線下做死也做不過線上。海外可以有costco、沃爾瑪，因為它們早先做出很大的體量，可以享受規(guī)模優(yōu)勢，它還可以跟線上平起平坐，但現(xiàn)在都有點打不過了的那種感覺。中國那些零售企業(yè)太小了，它們在太小的時候遇到阿里巴巴和京東，所以都不行。但這對中國人是好事，消費者是得益的。

不看新能源：報表沒有看到贏家

32 小雅：有大佬很看好新能源行業(yè)，你會去看嗎？

張坤：不會，除非公司在行業(yè)已經(jīng)有很強的壁壘，贏家已經(jīng)出來了。我不在意我買得晚，我可以等，等這個東西明確了之后，就像制造業(yè)買臺積電一樣，你等它2009、2010年之后再買，一樣可以漲三五倍。晚買可能讓你錯過前面的10倍20倍，但你也避免了買錯、跌百分之八九十的可能性。新能源公司的龍頭現(xiàn)在還沒有那么強，如果真的強了，會從它們的報表反映出來。不管是制造業(yè)還是其他行業(yè)，任何一個強的企業(yè)，報表一定要足夠強。但新能源行業(yè)，包括大家公認(rèn)的那幾家龍頭企業(yè)，我不覺得報表非常強，沒看到有很強議價能力的企業(yè)。

重點研究：長期ROIC超過10%的公司

33 小雅：你研究的公司多嗎？

張坤：很多，在我的自選股里，A股公司大概有200家。但我買的公司不多。

34 小雅：這200家是怎么挑選出來的？

張坤：我會看ROIC（資本回報率）長期（五年以上）在10%以上公司，但這樣的公司本來也不多，可能只有200家，我都看過它們上市以來所有的年報。

35 小雅：你會不會去看一下同行持倉？

張坤：也會看一下。

36 小雅：誰的持倉是你借鑒的？

張坤：投資很難抄。別人的辦法再好，你可能不信，也學(xué)不來。最簡單的，你拿他的股票，他拿你的股票，會拿不住。順的時候也許可以，但波動你可能就想賣掉了，這是很糟糕的一件事。

37 小雅：同業(yè)里面，你比較欣賞誰？

張坤：＊＊（私募）做得很好。他們真的不是很在意一兩年的公司表現(xiàn)，持倉都很久。我跟他們創(chuàng)始人＊總交流過兩次，很有智慧的一個人，對投資的理解真的非常高手。他說的很多話非常有哲理，我印象最深的一句話就是：做投資一定要路子對，路子對的話，無非是三年成功還是五年成功。但如果路子不對，你永遠不行。我印象很深的，還有他的自信，和那種對于投資的專注、熱愛。成功的長期投資人，最重要的就是很熱愛這件事，同時你路子對，又一直努力，通過時間的積累，做得越久，別人越難打敗你。因為你看過、比較過很多東西，腦子里就會形成大量模式識別，當(dāng)在正確的方向上積累很多年，你會有很多感覺，一眼看過去，就知道這個東西大概是什么樣子了。

“撒胡椒面也是一種極端風(fēng)格”?均衡策略：重倉股不相關(guān)

38 小雅：你現(xiàn)在的重倉股里面，五糧液、茅臺、瀘州老窖加起來大概有30%，會不會擔(dān)心行業(yè)風(fēng)格比較極致？

張坤：會啊，但是好東西你也要配夠量才好。

39小雅：從風(fēng)控角度，你有沒有想過，自己的組合在行業(yè)上更均衡一點？

張坤：會考慮，行業(yè)之間還是要有一些平衡。

40小雅：在配夠量和均衡之間，你會怎么取舍？

張坤：這是一種主觀感覺，并沒有一個定量數(shù)據(jù)。什么叫做極致？比方說，一個東西配70個點，那叫極致。之前有些基金，前十大重倉股全是某一個行業(yè)，可能完全地走向了一個極端。但我覺得撒胡椒面，什么都配一點，這是另一種極端。你最終要獲得收益，就必須承擔(dān)波動。又不想承擔(dān)波動，又想獲得收益，這是不太可能的事情。對我來說，比方去年（2018年）下半年，白酒都很差的情況下，我有一些東西可以平衡住我的組合，我不要求說那種時候我一定要正收益，這我做不到，它跌得少一點，就可以了。

41 小雅：你的具體平衡策略是什么？

張坤：我的平衡策略是，它們是完全不同的生意。比方說，我的前十大重倉股里，愛爾眼科和蘇泊爾的業(yè)務(wù)相關(guān)性就非常低，華蘭生物和茅臺的相關(guān)性也接近零。

42小雅：你有沒有某個行業(yè)確定、一定不能超過比例的心理底線和準(zhǔn)則？

張坤：坦率說，沒有很定性。如果特別喜歡它，我可能配得更多。為了獲得長期的收益，我愿意承擔(dān)這個波動性。當(dāng)然，它最終會有一個度，但我很難說鐵定怎樣。你看伯希爾1000多億美元的股票投資組合，大概40%倉位是金融股，也是很偏的一個組合，這不是問題。核心問題還是，任何時候要保證你的組合里面，有一些不相關(guān)的東西。很多行業(yè)看起來不同，但其實相關(guān)性很高，可能都是同步的，這其實沒意義。最后還是得確保你的組合里，需求的波動、行業(yè)的波動確實是有差異的。

43 小雅：你剛才也提到兩個基本面很不錯的公司（*地產(chǎn)和*水泥公司），它們也是行業(yè)龍頭，供給也越來越集中，但是它并沒有進入你的前十大重倉股，因為它們是周期股？

張坤：不完全是這個原因。在海外，好公司CEO有很強的資本配置能力，有自由現(xiàn)金流的公司能投到可以有最大產(chǎn)出的地方，而不是進入到一些越來越低產(chǎn)出的地方。但是，中國大部分價值股的企業(yè)家喜歡做大收入，哪怕犧牲資本回報。這對股東是一個傷害，做大對股東沒有任何意義。企業(yè)的資本配置能力的缺失，導(dǎo)致在中國投真正意義上的價值股是比較吃虧的。比如，企業(yè)會把錢投到了更低回報的主業(yè)，去海外建廠之類。但其實算個賬，算你的ROIC（資本回報率），這個時候最簡單的應(yīng)該是回購自己的股票。

44小雅：這是被動選擇？不投就一點都沒有，投只是說回報少一點。

張坤：但是對股東來說，我不希望你有很低的回報。當(dāng)你的ROIC（資本回報率）低于WACC（注：加權(quán)平均資本成本，代表公司整體平均資金成本）的時候，這種投資沒有意義。

45小雅：茅臺會不會也面臨這個問題？它很難擴產(chǎn)，也很難找到比現(xiàn)在生意回報更高的地方。

張坤：其實它的估值也有這個折價因素在里面，一定程度隱含了這個風(fēng)險。

怎么控回撤？學(xué)習(xí)趙軍說的一句話?“組合里面有開的花和花骨朵”

46小雅：你會特別在意回撤嗎？

張坤：回撤是個結(jié)果，如果選對了公司，公司本身的資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)金流足夠強勁的話，結(jié)果上應(yīng)該是回撤沒有那么大。

47小雅：2018年基金虧幅在20%以內(nèi)，就算虧得少，你只虧了14%，是怎么控制回撤的？

張坤：我還是選中了一些比較好的公司，我選擇強勁的、最好是沒有杠桿的，內(nèi)生產(chǎn)生現(xiàn)金流強、資產(chǎn)負(fù)債表干凈的公司。這種公司跌的時候，大家自然看得到，市場也不傻，會有人買。如果你的東西跌下去都沒人要，要說它是個很好的東西，我覺得也不太對。因為跌的時候，大家才會用真正意義上用最挑剔眼光去看一個公司。好的時候，大家可能都看亮點。去年下半年跌的時候，所有人都是剖開來看、把所有公司的弱點全部看一遍。這個時候大家還愿意接受這個企業(yè)，說明這個企業(yè)真的好。一個公司跌得少，我覺得大概率企業(yè)的質(zhì)量還是不錯的。另外，不能讓你的組合里所有的股票都一起衰。我在2017年表現(xiàn)沒那么亮眼的重倉股，2018年都表現(xiàn)不錯，這代表了組合的非相關(guān)性。以前趙軍講過一句話，我覺得說得很好。他說，其實你的組合里面有些花是開的，但也有些是花骨朵。任何時候，我的組合里面有開的花和花骨朵，確保它在不同的時間開。

48 小雅：你會不會做最壞的情景假設(shè)，比如說，假設(shè)一下茅臺最壞的情景是什么？

張坤：會的。茅臺最壞的情景假設(shè)是做了一些對品牌有傷害的事情，這可能對茅臺長期是一個摧毀性的打擊。

49 小雅：如果出現(xiàn)這樣的情況？

張坤：堅決賣掉。影響到一個企業(yè)的長期了，絕對是不能留的。

案例解析：一個好公司的買點和賣點抉擇

50 小雅：你重倉A公司（某醫(yī)療服務(wù)公司）的原因是什么？

張坤：它足夠強，在它這個繁榮的行業(yè)，它的競爭對手過得并不好。在中國，通常一個增長15%、20%的景氣行業(yè)，一定有大量錢往里沖。但在A公司這個行業(yè)，你發(fā)現(xiàn)沖進去的錢很少，而且錢沖進去以后，它很難做好。因為它有很多很強的無形的東西。比方說，你需要有足夠多的醫(yī)生，建立起一個品牌。消費者一定要等運營五、六年沒問題，才會去你那里。這恰好就把那些想掙快錢的業(yè)外資本擋在外面，因為培育的時間很長，初期會很累。愿意做長期正確的事情的人很少，大家都愿意短期見效、實時反饋。它在自己對行業(yè)比其他競爭對手強太多，形成了一種最強生存。在一個很好的賽道里面，你比別人強一個數(shù)量級，是獨一無二的，那就是非常好的投資標(biāo)的。其實我買得也不便宜，我是40倍買進去的，但是沒辦法，好企業(yè)你不可能永遠以便宜的價格買進去，合理就可以了。

51小雅：假設(shè)你不是在它40倍PE的時候看懂它，而是在現(xiàn)在70倍PE的時候看到了，怎么辦？

張坤：我可能會等一下，等它稍微緩一緩，或者說，我壓根就錯過了。

52 小雅：你已經(jīng)重倉它，它現(xiàn)在已經(jīng)70倍PE了，有沒有想過賣掉部分，等跌下來再補倉？

張坤：那不會。萬一價格不跌呢？如果你判斷它的競爭力沒有問題，長期的天花板沒有到，那可能陪伴就是更好的選擇。

53 小雅：當(dāng)它在讓人難受的位置的時候，會不會用一部分倉位來做選擇？

張坤：我不會這么做，這么做很耗費精力，也未必會有好的結(jié)果，未必能做得對，很容易做反了，萬一做錯了，它又漲上去了，你愿不愿意做個負(fù)價差買回來？

買貴的公司需要的最基本條件

54 小雅：從畢業(yè)做到現(xiàn)在，你的方法論有什么進化？

張坤：剛管基金的時候，我對短期的東西看得比現(xiàn)在多。隨著做投資的時間越來越長，我對企業(yè)更長期的東西、模式的東西更關(guān)注。因為只有這樣，你才容易跟市場產(chǎn)生分歧。而且，我的管理規(guī)模也越來越大，追著去買也不現(xiàn)實，我的持倉又集中，沒辦法做右側(cè)，只能打提前量。

55 小雅：你是從什么時候開始意識到，必須要做長期投資？

張坤：它是慢慢變化的。工作之前，伯克希爾主席的信我就看過。但那個時候我沒那么強的感觸。做研究員之后，我有不同感觸；做投資之后再看，又有些不同感觸。一個東西，你有了經(jīng)歷之后再看，會有更深的感悟，會領(lǐng)略到其中的智慧。

56 小雅：這幾年，你的持倉逐步穩(wěn)定下來了，跟三年前的自己相比，你有什么進步？

張坤：我的知識面拓展了，公司看得更多，我更加知道什么是好的，什么是不好的。2016年之前，我沒買過PE40倍以上公司，連30倍以上公司都極少買，本質(zhì)上，是我對自己的判斷沒有很強信心。買貴的公司，需要對自己的判斷有很強的信心?？吹枚嗔?，研究積累得多了，你才敢于下手去買一個“很貴”的公司。A公司是我買的第一個比較貴的公司，我在40倍PE買的。我原來也是對靜態(tài)估值很看重的，但現(xiàn)在，如果企業(yè)的質(zhì)量足夠好，我愿意付出更高的代價，換取長期的收益。

57 小雅：你認(rèn)為，自己現(xiàn)在還需要進化和優(yōu)化的是什么？

張坤：很多。我最近在看一些海外優(yōu)質(zhì)企業(yè)的成長歷史，過去也看過一些，看得不夠多，伯克希爾的持倉我都看過。海外優(yōu)質(zhì)公司是值得研究的，對于中國有哪些企業(yè)能夠長大有指導(dǎo)意義。你只有看過好的，你才知道什么是糟的；看過糟的，你才知道什么是好的。對我來說，我知道A股什么是好的，但這些是不是在全球范圍內(nèi)也是好的，需要跟那些最好的去比，比過之后你才知道，它是最好的嗎？我是不是能夠再調(diào)一下結(jié)構(gòu)，把最好的選出來，這是一個全球視野問題。

A股里全球最好的公司

58 小雅：你比過之后，中國有沒有比全球最好的公司還好的公司？

張坤：在食品飲料這個行業(yè)，茅臺就是全球最好的公司，沒有之一。機場里面，上海機場也是全球機場上市公司中的佼佼者。

59小雅：這批公司已經(jīng)漲不少了，你現(xiàn)在會不會擔(dān)心估值會跌下來，有沒有考慮調(diào)結(jié)構(gòu)？

張坤：需要跟蹤公司的邏輯。如果是需求的周期問題，我不會在意，需求側(cè)的問題我不擔(dān)心，包括去年經(jīng)濟下滑白酒跌很多，我并不在意，它是經(jīng)濟下滑帶來的需求側(cè)變化。我只要確定供給側(cè)永遠是這幾個玩家在，需求側(cè)只是一個周期的波動，長期仍然是波動向上的，而不是一個結(jié)構(gòu)性下去的變化，就行了。比方說，經(jīng)濟危機的時候，LVMH股價也會跌很多，也跌50％，沒關(guān)系，2009年、2010年全漲回去了，漲得更高，現(xiàn)在可能比2007年的高點又漲了五倍了。周期判斷不是我擅長的事情，如果我確定了這個股票的長期邏輯沒錯，它應(yīng)該是一輪一輪波動起來創(chuàng)新高的，如果一輪一輪波動下來沒有創(chuàng)新高，那說明我的判斷是有問題的。

60 小雅：很多人更關(guān)心需求，你卻關(guān)心供給。

張坤：因為需求很刺激，它很影響短期的股價波動，大家對這個東西特別敏感，但供給影響的才是長期。

61 小雅：很多分析師會討論茅臺的周期經(jīng)營、庫存周期，你不care？

張坤：我不在意，包括2013年，需求長期結(jié)構(gòu)性上升中的周期波動，我都不太關(guān)注。

最成功的投資：關(guān)于機場的商業(yè)模式

62 小雅：你認(rèn)為自己最成功的投資是什么？

張坤：應(yīng)該還是＊＊機場，2016年我在研究互聯(lián)網(wǎng)，一下就想明白它的商業(yè)模式了。當(dāng)時，大家還覺得它是一個公用事業(yè)股。但我認(rèn)為，它本質(zhì)就是一個微信，把所有的基礎(chǔ)設(shè)施、跑道建好之后，就是一個基礎(chǔ)平臺，這個平臺上的所有流量都可以變現(xiàn)，變現(xiàn)的形式可以是商業(yè)，也可以是廣告。第一，它的流量是獨享的，沒有人跟它競爭。第二，它的流量是零成本的，甚至是負(fù)成本的。第三，它的流量價值巨大，因為它的流量是被篩選過的，而且是在封閉的空間之內(nèi)，乘客沒法走，它的流量變現(xiàn)的單客價值是很大的。這種流量價值，對于任何一個變現(xiàn)方都是極其具有吸引力的。

63 小雅：你把它當(dāng)作最成功的投資，是因為它賺錢最多，還是因為你最早看到了趨勢。

張坤：因為當(dāng)時我用很便宜的價格買了一個好東西。（笑）這東西很好，但是市場主流并沒有意識到它很好，好東西很多時候在公允價值買，已經(jīng)有很高的回報了。但是你以便宜的價格買到了，它的價格跟全球資產(chǎn)比都是非常便宜，又重倉持有，能夠前瞻性地看到這一點，這是很幸運的一件事。

64小雅：它會成為一個偉大的企業(yè)嗎？

張坤：取決于中國的經(jīng)濟能不能持續(xù)發(fā)展。如果中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，出境游這件事是最確定的，因為有形的物質(zhì)需求有限，你一定會去體驗更好的東西，要去不同的環(huán)境看，這種體驗的消費、旅游的消費看不到任何天花板。中國有護照的人口才一億人，隨著出境游發(fā)展，中國最主要的幾個國際樞紐機場會收益。

65小雅：它變相成了一個收費橋梁？

張坤：類似，而且它的免稅店確實經(jīng)營得也好。

66小雅：免稅店可能是一個雪足夠厚的行業(yè)，但是可能坡不一定夠長？政策一旦沒了，紅利就沒有了？

張坤：政策的影響沒有那么大。香港是全港免稅的，但是香港機場的銷售依然非常大，而且每年都在增長，為什么？任何人在一個封閉無聊的環(huán)境，都容易產(chǎn)生很強的購物沖動。多少商家想把客人引流在自己這里，讓客戶不要走。機場零成本就可以做到這件事，這種商業(yè)模式?jīng)Q定了它的價值。全球主要樞紐機場的商業(yè)銷售額非常大，變現(xiàn)能力都很強。而全球像中國免稅價格差異這么大的國家是不多的。

虧錢最多的股票：周期股是高難度動作

67 小雅：你犯的最大的錯誤是什么？

張坤：從2012年到現(xiàn)在，我組合里面虧錢最多的股票，大概只虧了一分錢，虧了凈值的1%，是＊＊水泥，很可笑，對不對？這是一個很牛的股票，但是我虧錢最多的股票。我也有很多看錯了的標(biāo)的，但只要有警惕性，不一定會虧錢。比方說，曾經(jīng)我買過九個多點的**汽車，后來發(fā)現(xiàn)競爭格局整個惡化了，我在惡化的時候走掉了，最后沒虧錢。投資總是如履薄冰的一件事情，你總是在反省自己的邏輯有沒有漏洞，別人的負(fù)面意見有沒有道理。

68 小雅：你后來有沒有總結(jié)過＊＊水泥的虧錢原因？

張坤：周期股特別難做，周期股是當(dāng)所有邏輯都指向你應(yīng)該賣一個股票的時候，這時候你應(yīng)該買，當(dāng)所有邏輯都指向你該買的時候，這時候應(yīng)該賣。

69 小雅：你重倉的白酒股也是周期股？

張坤：它有周期，但是它會波動向上，不太一樣，一個是這樣的（上下震蕩手勢），一個是這樣的（螺旋式上升手勢）。

70 小雅：螺旋向上，你不會管？

張坤：我不會管。從A點到B點，到了就行。我不在意是這樣（曲線上升）還是那樣（螺旋上升）過去的。

反思護城河的邏輯

71小雅：虧錢最多不一定是最失敗的投資，你最失敗的投資什么？

張坤：最失敗的投資是邏輯看錯了。比如＊＊汽車，曾經(jīng)是我的前十大重倉股，雖然最后我沒虧錢，但邏輯徹底看錯了，我對護城河判斷錯誤，覺得它本來有很高的護城河，結(jié)果很輕易就被攻破了。

72 小雅：什么是真正的護城河？

張坤：它是一個很綜合的考慮，你要對比過很多東西，看過很多的商業(yè)興衰、時代、好的、成功的，才可能以更大概率判斷出護城河是否容易被攻破。73小雅：品牌是護城河嗎？張坤：是的。但是有很多虛假的品牌，消費者輕易會背叛。你可能會比同品質(zhì)多一點點溢價，但這一點點溢價不能阻止那些價格殺手把你摧毀掉，因為它會用便宜很多的價格，去把你的客戶搶走。

74 小雅：很多人說，低價是護城河，因為它一個結(jié)果，反應(yīng)管理能力。你怎么看？

張坤：我覺得不算，因為你不能確保市場里面所有參與者都是理性的。比如，你低價賺錢，我低價不賺錢行嗎？非理性的參與者可以用虧錢來把你的客戶搶走。

75 小雅：比如瑞幸咖啡。

張坤：類似于這種。你不能確保每個人都理性，你要確保非理性的參與者也搶不動你的生意，你的生意的強勁度要足夠強。

76 小雅：管理算是護城河嗎？

張坤：絕對不算，管理可以加強或者減弱護城河，但形成不了護城河。就像巴菲特說的，如果你以超長期的視角看，任何一個公司一定都會遇到一個很爛的管理層，只是早晚的問題。你看美國或者全球，沒有一個百年企業(yè)死在一個糟糕的管理層身上。簡單說，糟糕管理層也造不死這家公司，一定要找那種造不死的公司，它要很皮實。

77 小雅：造不死也造成五臟六腑都廢掉了，有意義嗎？

張坤：有意義，那是虧50％還是虧100％的區(qū)別。一個股票如果造死了，你就虧的一毛錢都沒有了。造不死的話，你可能虧掉50％，可能還能走掉，差別挺大的。

關(guān)于市場最大謬誤的思考

78 小雅：你寫過一篇手記《獨立思考》，根據(jù)《人類簡史》這本書提出，人類的概念、理念和規(guī)則都是虛構(gòu)出來，很多可能存在謬誤，你會思考，這些虛構(gòu)的概念到底哪些是正確的、可持續(xù)的。在你看來，A股有哪些法則是人造的謬誤？哪些是可持續(xù)、有效的？

張坤：大家覺得增長就是好的，這是最大的謬誤。當(dāng)企業(yè)不能適當(dāng)增長的時候，從對股東負(fù)責(zé)的態(tài)度，公司就要選擇停下來。如果做那種ROIC小于WACC的增長，不僅摧毀社會價值，也摧毀股東價值，沒有任何意義。另一個謬誤就是，大家太看重盈利，但同樣是賺一塊錢的盈利，含金量是千差萬別的。很多時候，一些公司的盈利變成股東的錢，但另一些公司的盈利只能變成機器、設(shè)備，變成一堆固定資產(chǎn)，沒有任何價值。我們股東要的是真金白銀。另外，對于free cash flow?（自由現(xiàn)金流）的不夠執(zhí)著，也是一個謬誤。在港股，基本上，沒有free cash flow的公司，估值都特別低，低到讓你無法忍，都是零點幾倍PB。只要你說需要融資，估值就無限低，你說永遠不需要融資，估值可以特別高。但A股現(xiàn)在沒有到那個階段，股權(quán)融資的成本這么高，還有很多企業(yè)輕易地選用股權(quán)融資。股權(quán)融資是一件特別需要謹(jǐn)慎的事。在成熟市場，一個公司除非萬不得已，是不會動用股權(quán)融資的。一個偉大的企業(yè)一定是在很小的時候，就斷了股權(quán)融資，能夠斷奶，靠自身滾動起來。

79小雅：這是從上市公司來看的。從投資人來看，你認(rèn)為大部分人存在哪些謬誤？

張坤：大家很看重最近幾個季度的增速，這是我不看重的，我看中的是公司的永續(xù)性。

80 小雅：那些被我們忽略太多的正確、可持續(xù)的法則，除了長期投資，還有什么？

張坤：其實，很多東西也在慢慢地變正確。比方，最近市場發(fā)生一個變化，提出股權(quán)融資那些公司都跌挺多的，大家開始對這件事反感。另外，公司要專注，專注于自己能做的那件事情，把它做到極致，不要看到別人賺錢，就沖過去做，這種公司沒有什么價值。

好的投資人，一定要跟全市場對抗過

81 小雅：在你看來，一個好的投資人應(yīng)該有哪些品質(zhì)？

張坤：獨立，不要聽別人說。就像Joel Tillinghast在《Big money thinks small》書里面寫的一樣，至少應(yīng)該在你的從業(yè)歷史上，有過兩三次敢于對抗全市場，在全場都說不好的時候，你敢于說好。哪怕最后失敗了，至少你對抗過了。

82小雅：你對抗過？

張坤：對抗不止一次。

83 小雅：最激烈的是哪一次？

張坤：2013年的時候。我買了茅臺之后跌了30％，又再加，當(dāng)時就是很大的對抗。

84小雅：你當(dāng)時沒買滿？

張坤：買滿了，倉位跌掉了，再加回來。2017年買華蘭生物也算是跟市場對決。中報業(yè)績低于預(yù)期后跌停又跌5%，，連續(xù)買了很多天。類似這種，你至少應(yīng)該有幾次，你肯定會有失敗，但這代表你獨立思考過。因為獨立思考的次數(shù)足夠多，會跟別人產(chǎn)生一些分歧，產(chǎn)生一些不一樣的想法。但你也不能永遠地想對抗，否則，肯定死得都沒處找地方。（笑）市場大多時候是非常有邏輯的。有時候你在跟市場對抗，有時候你順著市場，但一定要跟市場對抗過。

85 小雅：很多人說，不要對抗市場，應(yīng)該順應(yīng)市場。

張坤：我不認(rèn)同。因為作為一個主動投資人，你就是要戰(zhàn)勝市場。戰(zhàn)勝市場意味著你要跟市場有分歧才可以。市場好的時候你說更好，市場差就覺得更差，這是不行的，拐點的時候，你就會死得很慘。

86 小雅：你怎么看“應(yīng)對勝于預(yù)測”這句話？

張坤：我不認(rèn)同這句話。我覺得，預(yù)測是最重要的。一個東西首先要想明白，應(yīng)對很重要，但你不能拿應(yīng)對作為自己在預(yù)測階段沒有做足夠工作的借口。

看過的“九陽神功”

87 小雅：你怎么評價自己？

張坤：我比較專注，基本上就對投資這一件事感興趣。

88 小雅：你的時間是怎么分配的？

張坤：除了很少事務(wù)性的事情，我的時間可能50%在讀書，50%在看年報。

89 小雅：讀過的書里面，你最推薦哪幾本？

張坤：肯定是伯克希爾的年報。我經(jīng)常開玩笑說，這是就是《九陽神功》，武功秘籍很多人都不讀，太可惜了，我讀了至少有五遍。另外，馬拉松基金寫的《資本回報》，非常非常好，寫到了很多人都沒有關(guān)注的地方。還有一些企業(yè)CEO寫的自傳，吉列原來CEO寫的《刀鋒上的舞蹈》，告訴你一個企業(yè)怎么專注于主營業(yè)務(wù)，怎么控制成本、控制費用，怎么以股東為導(dǎo)向。最后，是他主導(dǎo)把吉列賣給寶潔，因為他覺得吉列不夠大、不夠強。一個負(fù)責(zé)任的CEO是個什么樣子的，你會從他的公司里面看到標(biāo)桿，寫得非常好。如果中國能有這樣的職業(yè)經(jīng)理人存在，那是股東最大的心愿。

90小雅：假設(shè)身邊親友有500萬資金，請教你現(xiàn)在配什么，你會怎么說？

張坤：如果你沒研究股票，就去找?guī)讉€你比較認(rèn)同的投資人買點基金（股票類基金）。

91小雅：房子呢？

張坤：No，這個位置我絕對不買，太貴了，60-70倍的估值、5%的成長性，這么高的估值又很低的成長性，靠什么去消化估值？

92小雅：你怎么看索羅斯？

張坤：天才，不可學(xué)習(xí)的天才。

93 小雅：所以，你的偶像肯定不會是他？

張坤：不是他，學(xué)不來。

94小雅：巴菲特和芒格之間，你選誰？

張坤：肯定是巴菲特。因為巴菲特更專注投資。芒格是博學(xué)家，但是巴菲特這80年就做了一件事，他沒有做別的事情，他對生意的理解更深入一些。（文/轉(zhuǎn)）