投資機構(gòu)對公司的估值的常用方法
這學(xué)期修了「企業(yè)金融管理」和「私募股權(quán)與風(fēng)險投資」這兩門課，對于PE/VC在投資中常用的估值方法有了大概的了解，在知乎和36kr上也有很多相關(guān)的內(nèi)容翔實的答案。正逢final，寫在博客里作為知識總結(jié)，定有遺漏的地方，待知識儲備更充足后再做修補。
一、常用概念總結(jié)
- CAGR: Compound annual growth rate
- EBIT : Earnings before interest and tax
- EBITDA :Earnings before interest, tax, depreciation and amortization
- P/E : Price-to-Earning Ratio
- EPS : Earnings Per Share
二、估值方法的分類
公司估值可分為兩大類，相對估值（Relative Valuation）和絕對估值（Absolute Valuation）。
1.相對估值
即“比較法”，是給公司進行“大概”估值的一種快速簡便的方法。我們在其他有類似“特征”的公司里尋找比較對象。這些特征包括風(fēng)險、增長率、資本結(jié)構(gòu)，以及現(xiàn)金流和時間節(jié)點等等。
主要有兩種方法：
可比公司分析（Comparable Companies Analysis，簡稱“Trading Comps”）
先例交易分析（Precedent Transaction Analysis，簡稱“Deal Comps”）
前者拿二級市場的上市公司做參照，后者以過往的并購案例為坐標。
在選取對標公司時，我們往往會著重比較下列數(shù)據(jù)：
根據(jù)以上數(shù)據(jù)，我們就可以得到這幾家公司之間的一些倍數(shù)關(guān)系，從而推算出公司的大概價值。
在這里要注意，會有些情況里，兩家公司的各種指標都很相似，但是其中一家有較高的杠桿，此時需要調(diào)整市盈率。同時，上市公司比較私營公司的時候要考慮資本的流動性。因為私營公司的股權(quán)缺乏流動性，估值也因此需要調(diào)低。
但是比較法還有幾個重要的方面：
1)需要考慮是否有關(guān)聯(lián)交易和利益輸送的問題，尤其在公司準備出售給其他人的時候，還要考慮其未來供貨和銷售風(fēng)險的問題，大客戶是否會隨著收購后流失?！边@里需要更細致的盡職調(diào)查和實地走訪，私營公司經(jīng)常會存在家族企業(yè)或者地方巨頭等情況，應(yīng)該謹慎調(diào)查。
2)需要考慮人才結(jié)構(gòu)和薪酬福利情況對比，內(nèi)部管理、技術(shù)能力、產(chǎn)品創(chuàng)新或者市場營銷都會影響到公司未來的發(fā)展。
3)關(guān)于私營企業(yè)還有一個無法回避的問題，就是創(chuàng)始人對企業(yè)的影響。如果是在收購case中，創(chuàng)始人的離開與公司員工的狀態(tài)有著很大的關(guān)聯(lián)。
因此，以財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的比較法比較難以適用于初創(chuàng)企業(yè)的估值，這主要是由于初創(chuàng)企業(yè)大多沒有多少銷售額和利潤，但是成長很快。對這些初創(chuàng)企業(yè)用某些財務(wù)數(shù)據(jù)來估值毫無意義。以移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為例，或許用戶注冊量和活躍度是更為重要的指標。用產(chǎn)業(yè)相關(guān)的倍數(shù)給初創(chuàng)企業(yè)估值要比用財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的估值可能更加有現(xiàn)實意義。
這里引用一個P/E法的案例：
A同學(xué)是秀紅資本的合伙人，他在2013年發(fā)現(xiàn)并跟進了“二百六”科技有限公司。該公司自稱是由多名擁有海外留學(xué)背景的高學(xué)歷人才創(chuàng)立的一家致力于X產(chǎn)業(yè)的高科技企業(yè)。
經(jīng)過一段時間實際考察，A同學(xué)和“二百六”科技的管理層達成投資意向，代表秀紅資本期望獲得20-30%左右的股權(quán)（關(guān)于普通股和優(yōu)先股的問題，結(jié)合投票權(quán)又涉及比較復(fù)雜的投資模型和不同國家地區(qū)的法律和監(jiān)管適配，本文一律以普通股作為投資標的），根據(jù)投資額的不同，可以浮動?！岸倭笨萍夹枰馁Y本額大致在2000萬到4000萬之間。經(jīng)過秀紅資本的內(nèi)部討論，其認可的現(xiàn)金出資額度大致在3000萬元，然后A同學(xué)負責(zé)實施，計劃在2013年投資3000萬元人民幣至“二百六”科技。他正在考慮應(yīng)該要求一個多大的股權(quán)份額并進行談判。
雙方大致認可如下事實：公司可以長期正常運營，雖然幾年內(nèi)虧損但是業(yè)務(wù)能夠持續(xù)增長，不過即使公司未來可以賺無數(shù)的錢，雙方討論決定以第5年的預(yù)測數(shù)據(jù)0.6億元人民幣利潤做為評估基礎(chǔ)。而目前市場上為數(shù)不多、但一直盈利的該行業(yè)同等規(guī)模類似的非上市企業(yè)平均市盈率為15倍?，F(xiàn)在“二百六”科技有2千萬股由多名管理層和原始投資人持有，以此標的進行增資擴股進行投前估值和投后估值的計算。出于對3000萬元投資所面對的風(fēng)險，A同學(xué)堅持要求至少50%的目標回報率。 隨后做出以下計算：
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初步定價后，考慮企業(yè)的長遠發(fā)展需要融資和引進高水平人才，綜合平衡秀紅資本的利益，在不考慮未來新一輪融資參與跟投的情況下，A同學(xué)又進行了如下業(yè)務(wù)和股份稀釋推演，并對初始投資價格進行了修訂：
A同學(xué)建議“二百六”科技聘請三位高級管理人員分別負責(zé)技術(shù)，財務(wù)和營銷。以秀紅資本的經(jīng)驗， 這三位高管需要分掉10%的股權(quán)（分別為3%，3% 以及4%）。預(yù)計公司也將會進行第二輪融資，這將會分掉總的另外20%的股權(quán)。秀紅資本還認為在公司上市的時候（雖然已經(jīng)有過了兩輪投資和高級管理層的股份稀釋），20%的普通股將會在公開市場上出售。為了彌補未來幾輪融資而產(chǎn)生的股權(quán)稀釋，她需要計算留存率。希望在IPO之后，秀紅資本的股份總額仍不低于18%。鑒于此， A同學(xué)又修改了她的計算：
漫談投資機構(gòu)對企業(yè)的估值（一）：風(fēng)險收益法
2.絕對估值
絕對估值比較復(fù)雜，因為需要搭建模型，有很多預(yù)測的細節(jié)。
主要有兩種方法：
現(xiàn)金流折現(xiàn)分析（Discounted Cash Flow Analysis，簡稱“DCF”）
杠桿收購分析（Leveraged Buy-Out Analysis，簡稱“LBO”）
(一)DCF
DCF是將估值對象的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，好處在于受市場影響很小，
現(xiàn)金流t = EBITt*（1-a）+ 折舊t – 資本支出t – 凈營運資金的追加t
( a = 企業(yè)所得稅率)
終值T =（現(xiàn)金流T*(1+g)） / （r-g）
(g = 假設(shè)永續(xù)增長率，r = 貼現(xiàn)率，T = 終止年)
最終，我們就可以得到現(xiàn)值：
凈現(xiàn)值 = [ 現(xiàn)金流1 /（1+r）]+[ 現(xiàn)金流2 /（1+r）2 ] +…+[（現(xiàn)金流T+終值T）/（1+r）T]
其中，r = WACC
r = （D / V）rd *（1-a）+（E / V）re
（其中：rd = 負債貼現(xiàn)率，re = 股權(quán)貼現(xiàn)率，a = 企業(yè)所得稅率，D = 負債現(xiàn)值，E = 股權(quán)現(xiàn)值，V = D+E）
而其中的re :
re = rf + β*（rm-rf）
但是， 凈現(xiàn)值法也不完美。 比如說：
1)找到相似公司的β非常困難。
2)在涉及那些初創(chuàng)公司的估值，通過凈現(xiàn)值法進行估值同樣也是困難的，因為這些企業(yè)沒有悠久的歷史，其盈利前景具有不確定性。在最初幾年往往是負向現(xiàn)金流， 正向現(xiàn)金流又比較遙遠。導(dǎo)致大部分的公司價值留在終值， 而這個終值又對永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別的敏感。
