原創(chuàng)2017-12-20清澄君《比較公司治理》

清澄君按：本文原載《證券法苑》第22卷，也是清澄君向第六屆“上證法治論壇”提交的報告，有幸獲得“法治論壇”征文的二等獎。原文腳注從略。

自上世紀80年代以來，美國上市公司出現(xiàn)了大舉回購自身股票的現(xiàn)象，此后數(shù)十年間，股票回購的規(guī)模持續(xù)擴大。對此，批評者認為：上市公司為回購股票耗費大量資金，這令公司投資產(chǎn)能以及提高工資的資金所剩無幾，這種向股東輸送短期利益的行為，不僅加劇了勞動力與資本回報之間的差距，還將妨礙長期性投資，以致削弱整體經(jīng)濟的競爭力。

然而，支持股票回購者則認為回購增加了市場的流動性，提高了資本市場的效率，降低了上市公司股東面臨的代理人成本問題。[2] 對于股票回購的是非只有借助嚴謹?shù)慕?jīng)驗研究才有可能一窺究竟。實際上，三十余年來學者們對此已經(jīng)積累起了頗為豐富的研究成果。本文以下就依據(jù)這些成果來展示美國上市公司股票回購的實際狀況，探尋回購背后的動力，以及回購產(chǎn)生的經(jīng)濟影響。在此基礎(chǔ)上進行制度性反思，針對中國現(xiàn)有的相關(guān)制度提出改革建議。

美國上市公司股票回購的基本狀況

主要規(guī)則

上市公司回購自身的股票主要可能面臨兩類法律障礙，一是有關(guān)內(nèi)幕交易的限制，具有法律人格的公司是“最終的”內(nèi)部人士，如果在擁有重大內(nèi)幕信息的情況下購買自己的股票，就可能構(gòu)成內(nèi)幕交易。二是有關(guān)禁止操縱市場的規(guī)定，由于公司在公開市場回購股票往往會以一系列的交易來完成，而其結(jié)果又會影響股票的市場價格，因而有陷入操縱市場之虞?；谶@兩項憂慮，原本美國上市公司回購自身股票的情況并不多見。

這一情況在1982年出現(xiàn)了根本性變化。這一年，SEC制定了SEC Rule 10b-18，為上市公司回購股票提供了“避風港”，如果回購滿足該規(guī)則確立的交易條件，其違法的風險——尤其是被視為操縱市場——的風險就將大大降低。具體而言，這些交易條件包括：（1）每日回購只通過一個經(jīng)紀人實施回購（交易方式）；（2）不構(gòu)成開盤交易及不在休市前的特定時間段內(nèi)實施（交易時間）；（3）每日回購數(shù)量不超過前一個月股票日均交易量的25%（交易數(shù)量）；（4）回購價格不高于回購之前最高的獨立交易報價或者最后一筆獨立交易的價格（以兩者較高者為準）（交易價格）。

此后，SEC又在2000年制定SEC Rule 10b5-1，進一步降低了股票回購導致內(nèi)幕交易的風險。根據(jù)這一規(guī)則，公司可以利用預先設置好的，對于交易數(shù)量、日期、價格等因素無從事后變更的自動交易計劃（所謂“Rule 10b5-1交易計劃”）來實施股票回購，符合這種計劃的回購不會被認定為內(nèi)幕交易。無論是否利用“Rule 10b5-1交易計劃”實施回購，為避免不必要的內(nèi)幕交易嫌疑，上市公司在回購股票之前都會將回購的計劃（包括回購時間、數(shù)量、目的、方式等）通過《現(xiàn)狀報告》（Current Report，即8-K表，屬于8.01項“其他事項”）予以公告。

值得一提的是，上市公司事先公告的回購計劃中宣示的回購數(shù)量只是其預期回購的最高數(shù)量，而并不意味著公司必須實際回購這些數(shù)量的股票。實際上，有相當部分的上市公司在回購公告發(fā)布后并沒有實施任何回購。在很長一段時間內(nèi)，SEC也不要求上市公司對實際的（而非宣示的）股票回購情況作出披露。直到2003年SEC修改Regulation S-K方才要求上市公司在定期公布的季報（或年報）中披露其上一季度回購股票的實際數(shù)量。

根據(jù)美國各州——主要是特拉華州——的公司法，上市公司回購自己的股票只需得到董事會的批準，而不必進行股東投票。不過，董事會只能利用公司的“溢余”（surplus）來回購股票。所謂“溢余”，是指公司在會計上的凈資產(chǎn)（net assets，即總資產(chǎn)與總負債之差）與資本金（capital）之差。假如用以回購股票的資金超出“溢余”，授權(quán)回購的董事就可能面臨賠償責任。然而，由于特拉華法律對股票面值（par value）不設底限，而且允許董事會自主認定資本金數(shù)額，因此，資本金對“溢余”計算的限制微乎其微。

回購狀況

美國上市公司回購股票的形式主要有兩種，一是通過二級市場直接回購，稱為“公開市場回購”（open market repurchase），其回購價格就是市場價；二是通過要約收購的方式回購，稱為“固定價格要約回購”（fixed-price tender offer repurchase），回購價格即要約中確定的價格，與市場價相比，要約價格有一定比例的溢價，平均在16%左右。美國上市公司絕大部份的回購都是以第一種方式實施的。

從股票回購價值的絕對數(shù)量上看，美國上市公司回購股票的規(guī)?？芍^驚人。由于2003年前沒有關(guān)于實際回購的確切信息，研究者只能通過公告計劃回購的股票數(shù)量來推測回購規(guī)模。按此標準來看，美國上市公司回購股票的熱潮興起于1984年，這一年公告計劃回購的股票價值接近300億美元，而此前一年的規(guī)模只是35億美元左右，2000年前股票回購最多的一年是1998年，被公司宣布準備回購的股票價值超過2200億美元。 而從2005年到2014年間，僅標普500指數(shù)成分股公司實際回購的股票價值接近4萬億美元，其中最高的一年（2007年）就超過5500億美元。在此期間，這些公司總計向股東支付的現(xiàn)金總額飆升至6.4萬億美元，相當于其累計凈收益（net income）的93%，而其中大部分又是以股票回購的方式支付的。

不過，光看公司用以股票回購的絕對支出也許并不恰當。正如哈佛大學的兩位學者在一項近期研究中顯示的那樣，一方面，公司可以一邊向股東支付現(xiàn)金，一方面又通過股權(quán)增發(fā)獲得新的股權(quán)融資。假如考慮到這一因素，那么，同一時期標普500指數(shù)成分股公司向股東支付的現(xiàn)金總額占公司凈收益的比例就下降到44%。再者，就美國上市公司的整體來看，標普500指數(shù)成分股公司向股東支付的現(xiàn)金顯然高于平均水平——美國上市公司整體支付給股東的現(xiàn)金大概占凈收益的33%。

如果再考慮到公司通過債務融資新增的資金，那么，美國上市公司在2005至2014年10年間整體向股東支付的現(xiàn)金僅占凈收益的22%。此外，這兩位學者還指出，用“凈收益”作為分母來衡量上市公司向股東支付的現(xiàn)金數(shù)額大小其實并不準確，至少不能有效反應出批評者們憂慮的研發(fā)投資受擠壓問題。因為在計算凈收益的時候已經(jīng)剔除了包括研發(fā)投資在內(nèi)的用以實現(xiàn)未來盈利的支出金額。

上市公司回購股票的動機

美國的上市公司究竟因何回購自己的股票呢？三十多年來，學者對此進行了深入研究，提出了各種理論，以下對這些理論作一扼要介紹。

提升每股收益

對于上市公司回購股票動機的第一種解釋是管理層希望憑借回購減少流通股票的數(shù)量，進而提升每股收益（earnings per share），以便提高股價、改善市場對管理層業(yè)績的評價。在對上市公司經(jīng)理人的問卷調(diào)查中，提升每股收益常常被列為公司回購股票的主要原因，而相關(guān)媒體報道也多持類似見解。

從理論上說，只要回購導致的收入減少幅度小于流通股票數(shù)量的減少幅度，回購就能起到提升每股收益的作用。不過，這里隱含的一個前提是，公司實際上未能充分有效地利用其資產(chǎn)，因此，通過回購股票來縮減資產(chǎn)就成為提高資本配置效率的手段。換言之，假如回購股票能夠提升每股收益，那是因為回購剝離了那些回報低于成本的資本，從而令資本配置更有效率。

向市場發(fā)信號

對回購股票原因的第二種解釋是公司管理層認為市場低估其股票的真實價值，因而希望通過回購向市場發(fā)出信號，傳遞股價被低估的信息，從而促使市場改變對公司實際價值的評價，推升股票價格。發(fā)信號理論立足于公司內(nèi)部管理層與外部投資人之間的信息不對稱，前者比后者掌握更多有關(guān)公司真實價值的信息。假如這些信息對評估公司的價值具有正面作用，那么，設法將它們傳遞給市場就能提振股價，也使得資本市場的效率得以提升。發(fā)信號理論是解釋股票回購動因最重要的理論。

要通過發(fā)信號來解決信息不對稱問題離不開信號本身的可信度，而可信度源自發(fā)信號者要為發(fā)出虛假信號而承擔的成本。由于上市公司的管理層多擁有公司股票，因此如果回購股票的價格高于每股股票的實際價值，回購就會讓包括管理層在內(nèi)的未出售股票的股東蒙受損失。這種損失成了管理層向市場發(fā)出假信號需要負擔的成本，由此使得公司宣布回購股票成為具有可信度的信號。不過，這里包含兩個前提，其一是宣布回購股票的公司的確會實施股票回購，否則，空口說白話自然無法讓市場相信；其二是管理層自身不利用回購的機會出售股票，否則發(fā)出虛假信號者不必擔負損失，也會讓市場對信號失去信任。

降低代理人成本

現(xiàn)代上市公司的一大特點是產(chǎn)權(quán)人與控制權(quán)人的分離，由于兩者之間的利益沖突，讓后者作為前者的代理人來打理前者的投資就會出現(xiàn)機會主義行為，例如代理人中飽私囊、昏聵懶惰，這就是有名的代理人成本問題。而當公司出現(xiàn)大量自由現(xiàn)金流的時候，代理人成本尤其突出。這是因為掌握這些現(xiàn)金流的管理層可以輕易地為滿足自己的私利而低效率的使用這些過剩的資金，包括進行低效的投資，或者為自己添置額外福利。

股票回購無疑是擠出公司過剩的現(xiàn)金流，將其從管理層——也就是代理人——掌控之下轉(zhuǎn)移到股東——也就是公司真正產(chǎn)權(quán)人——掌控之下的一種有效手段。因此，管理層可以通過回購股票向市場表明其降低代理人成本的決心，從而提振股價。當然，這有助于改善投資人對管理層的業(yè)績評價，由此帶來物質(zhì)上與名譽上的收益。正是因為這些收益，管理層才會愿意主動放棄自由現(xiàn)金流，降低代理人成本。

替代分紅

作為向股東支付現(xiàn)金的手段，股票回購還可以被用作替代分紅。與分紅相比，股票回購給公司管理層帶來了更大的靈活性。在美國市場上，公司一旦分紅，市場就會期待公司此后將持續(xù)進行類似的分紅。因此，假如出現(xiàn)紅利減少，市場就可能給予負面評價，從而影響公司股價。而市場對于股票回購卻不存在這樣的期待，即便公司宣布的回購計劃未能兌現(xiàn)，市場也沒有對此加以懲罰。于是，管理層可以根據(jù)現(xiàn)金流的實際狀況自由決定回購與否及其數(shù)量，這特別適合公司用來分配短期性富余現(xiàn)金流。

回購股票被用以替代分紅的另一種原因是管理層對自身持有的股票期權(quán)價值的考慮。股價相當于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，假如不分紅，這些現(xiàn)金流的價值將儲積起來進而推升股價。對于持有行權(quán)價格一定的股票期權(quán)者而言，股價越高意味著其期權(quán)的價值越大。反過來，分紅盡管可以讓股東獲得現(xiàn)金支付，足以補償由此帶來的股價下跌，卻無法讓尚未行權(quán)的股票期權(quán)人獲得現(xiàn)金。于是，回購作為既能使部分（出售股票的）股東取得現(xiàn)金，又能推升剩余（沒有出售的）股票價格的現(xiàn)金分配方式，就特別受到持有股票期權(quán)的管理層的青睞。

增強流動性

公司作為買方回購自己的股票將提升有意出售股票者達成交易的可能性，也就是說，股票回購增加了賣方的市場深度（depth of market）。尤其在市場處于下跌趨勢之中時，容易出現(xiàn)賣盤多，買盤少，這種一邊倒的狀況當然會增加成交的難度，降低市場流動性。此時，假如由公司出面回購自己的股票，就能增加買盤數(shù)量，降低做市商的庫存成本（inventory cost）從而降低買賣差價（bid-ask spread）,由此增加下跌市場的流動性。同時，公司大舉回購股票也可以提升市場信心，減少賣盤數(shù)量，穩(wěn)住市場行情。然而，另一方面，公司回購導致做市商與具有優(yōu)勢信息的內(nèi)部人士交易，由此產(chǎn)生的逆向選擇問題又可能增加買賣差價，降低市場流動性。

抵御敵意收購

回購股票之所以可能成為對敵意收購的抵御，是因為金融學研究發(fā)現(xiàn)股東對股票價值的認識并不一致，就如同消費者對普通消費品的價值認識一樣。對于相同的股票，有的人估價高，有的人估價低，而市場的供求關(guān)系決定了股票的市價取決于一定股票供應量之下邊際股東（也就是正好買完市場上最后一股的那位股東）對股票的估值。在這種需求狀態(tài)下，市場上股票的供應量越小，股價就越高。于是，通過回購來降低股票供應量將促使股價上升。而股價的上升意味著收購公司的成本增加，這樣一來便有助于阻遏敵意收購者收購公司的企圖。

此外，假如回購股票能夠迫使管理層擠出過剩的自由現(xiàn)金流，從而降低代理人成本，那么，公司的股票價格也會隨之上升。這樣一來，回購股票也會讓公司變得不再對敵意收購者具有吸引力。

便利知情交易

所謂知情交易（informed trading）就是公司內(nèi)部人士利用其信息優(yōu)勢交易股票，但由于這種內(nèi)部信息不屬于“重大”（material）信息，所以尚未構(gòu)成內(nèi)幕交易。如果公司內(nèi)部管理層由于自身的資金限制，或者受到公司有關(guān)內(nèi)部人士交易股票的規(guī)則限制而無法直接以自己名義交易股票，那么，讓公司回購股票就可以成為他們實施知情交易的另一種途徑。公司內(nèi)部人士至少有兩種方式從這樣的知情交易中得利。

其一，當公司股票價格被市場低估的時候，公司回購股票等于是以折扣價格購入股票。這種情況下，出售股票的股東遭受了損失，而未出售的股東卻可以因此獲利。于是，假如持有公司股票的管理層知道股價被低估，就可以借助回購獲取私人利益——低價買入實際價值更高的股票。其二，如果市場會對股票回購公告作出積極反應，而公司在公告之后又不必實施回購，那么，公司內(nèi)部管理層就可以先利用回購公告推升股價，隨后再順勢自己出售的股票而獲利，而不必切實回購。

與公開市場回購常常受制于Rule 10b-18的交易數(shù)量限制不同，以固定價格要約回購股票一般不會被認定為操縱市場，因而無需借助Rule 10b-18的“避風港”，由此得以更大規(guī)模的實施回購。而規(guī)模的擴大也意味著市場反應放大，于是，有意借助回購信息對股價的提升作用出手股票的管理層更會愿意利用固定價格要約回購來實施知情交易。同時，對于那些希望低價買入股票獲益的內(nèi)部人士，也可能看中要約回購的快速性，在市場價格上升到股票的真實價值之前就迅速完成知情交易，進而從中獲利。換言之，固定價格要約回購比公開市場回購更有利于內(nèi)部人士的知情交易。

統(tǒng)一管理層與股東的意見

最后，有學者認為回購股票有利于管理層排除掉與自身意見不同的股東。正如前面提到的，股東對股票的價值——尤其是針對公司未來的投資機會——認識并不一致，從而令股東與管理層就公司的經(jīng)營戰(zhàn)略產(chǎn)生分歧，而與管理層的經(jīng)營理念相左的股東更有可能低估股票的價值。于是，當公司回購股票時，這些對股票價值評估最低的股東最有可能將股票出售給公司。由此，當股票回購完成后，那些依然持有股票沒有出售的股東應該更可能贊同管理層的經(jīng)營理念和策略。換言之，股票回購有助于實現(xiàn)股東與管理層之間的意見統(tǒng)一，而這種統(tǒng)一既給管理層依照自身的觀點經(jīng)營公司帶來便利，同時也將推升股價。

股票回購的經(jīng)驗研究

金融學者針對上市公司回購股票展開了大量的經(jīng)驗研究。本文第三部分從兩個方面對經(jīng)驗研究的結(jié)果作一綜述。

股票回購的動機

本文第二部分介紹了八種解釋上市公司回購股票動機的理論，那么，究竟這些理論有沒有經(jīng)驗上的證據(jù)呢？以下我們就來一一檢視。

提升每股收益

有關(guān)上市公司通過回購進行收益管理的確切證據(jù)最早來自2006年發(fā)表的一項研究。該研究發(fā)現(xiàn)那些季度收益狀況恰好稍稍不及市場分析預期水準的公司比季度收益恰好稍稍優(yōu)于市場分析預期的公司更有可能實施股票回購。這表明收益管理的確是回購股票的一項動因，不過市場對此似乎也早有察覺，投資人會對回購股票帶來的收益提升打上折扣，降低由此產(chǎn)生的股價上漲作用。此后，這一現(xiàn)象又得到另一項獨立研究證實。

此外，還有研究發(fā)現(xiàn)上市公司在回購股票之前就會對每股收益作出管理，從而使得回購之前那一季度以及回購當季的收益狀況下挫。這樣一來既有利于壓低回購的價格，又有助于令回購之后的股價表現(xiàn)愈發(fā)強勁。不過，這些研究找到的因果關(guān)系并不是由管理收益引發(fā)收購，而是恰恰相反——因為準備收購而引起事先的收益管理。

向市場發(fā)信號

針對發(fā)信號理論的經(jīng)驗研究也許是最多的。除少數(shù)研究沒有發(fā)現(xiàn)結(jié)果之外，其余大量研究都發(fā)現(xiàn)向市場發(fā)出股價被低估的信號的確可能是上市公司回購自身股票的主要原因。與理論分析相一致的是，只有確實回購股票——而非空頭宣告準備回購——才能夠起到發(fā)信號的作用。大概也是由于這一原因，盡管美國法律并不要求公告回購計劃的公司必須實施回購，但公司宣布回購的絕大多數(shù)（75%以上）股票都被切實回購掉了。

這些研究還發(fā)現(xiàn)，越有可能存在信息不對稱，因而價格低估問題越嚴重的公司實施股票回購的可能性越大，而市場對這些回購的價格反應也越大。同時，與發(fā)信號理論相吻合，市場對于內(nèi)部管理層事前大量買入股票的回購反應更為強烈，因為管理層的這種行為體現(xiàn)出他們對股價被低估的確信。此外，還有研究發(fā)現(xiàn)市場接受到信號之后的反應并非一步到位，而是會在相當一段時間內(nèi)逐步體現(xiàn)在股價上。

不僅針對美國市場的研究為發(fā)信號理論提供了支持，針對加拿大市場的研究同樣表明市場將回購當作一種股價被低估的信號——盡管市場對信號的充分反應同樣需要較長時間。而且，在股價被低估的程度越是強烈，因此更需要回購來發(fā)出信號的時候，公司實際完成股票回購計劃的可能性也越大。

降低代理人成本

以回購股票來降低公司管理層掌握的自由現(xiàn)金流，進而達到降低代理人成本的效果也得到多數(shù)經(jīng)驗研究的證明。那些處于成熟階段，找不到有效率的投資機會的公司會通過回購股票將富余現(xiàn)金返還給股東，而市場也的確對那些更有可能進行無效投資的公司實施的回購作出了更為正面的反應。研究發(fā)現(xiàn)無論公開市場回購還是固定價格要約回購都可能降低代理人成本。

替代分紅

公司以回購股票替代分紅作為向股東支付現(xiàn)金的方式也得到許多經(jīng)驗研究的支持。例如，美國從1980年到2000年間，上市公司年均回購股票的支出增長幅度為26.1%，而同一時期紅利支出的增長幅度只有年均6.8%。分紅與回購支出的此消彼長導致1980年回購金額僅占紅利金額的26.1%，而到2000年則增長到113.1%。1982年SEC出臺的Rule 10b-18則成為紅利與回購對比關(guān)系的轉(zhuǎn)折點。針對1989到2005年間歐盟市場的研究也發(fā)現(xiàn)分紅與回購之間類似的此消彼長的關(guān)系。

經(jīng)驗研究不但發(fā)現(xiàn)分紅與回購之間的替代性關(guān)系，還發(fā)現(xiàn)公開市場回購的確為上市公司提供了一種更為靈活的現(xiàn)金分配方式，方便他們及時調(diào)整現(xiàn)金頭寸以免造成市場恐慌。回購的這種靈活性特別有利于公司將由短期非經(jīng)營性收入增長、收入波動等因素造成的臨時性富余現(xiàn)金流返還給股東。最后，經(jīng)驗研究還發(fā)現(xiàn)管理層持有的股票期權(quán)的確會影響分紅還是回購的決定，正如理論預期的那樣，伴隨管理層持有的股票期權(quán)的增加，紅利的金額將顯著下降，而回購金額卻顯著上升。

增強流動性

有關(guān)回購股票能否增進市場的流動性，經(jīng)驗研究的結(jié)果顯得并不一致，不過，這或許正符合結(jié)論不明的理論預期。早期的兩項研究一項發(fā)現(xiàn)回購令買賣差價升高，也就是降低了市場的流動性，而另一項卻沒有發(fā)現(xiàn)回購影響買賣差價。不過，更為近期的研究則發(fā)現(xiàn)公開市場回購的確降低了買賣差價，增強了市場流動性。另一方面，針對歐盟市場的研究發(fā)現(xiàn)流動性越大的股票越可能被回購，這或許表明增強市場流動性未必是公司回購股票的動因。

抵御敵意收購

有關(guān)股票回購抵御敵意收購的作用，經(jīng)驗研究不太多。不過，現(xiàn)有研究顯示回購的確具有震懾收購企圖的作用。有研究發(fā)現(xiàn)：如果一家公司遭遇收購的風險從第5個百分位數(shù)（percentile）上升到第95個百分位數(shù)，它將多回購15.58%的股票。

便利知情交易

盡管對于持有公司股票的管理層而言，在股票價格遭到低估的情況下由公司實施回購，的確可以令他們像其他未出售股票的股東一樣獲得利益，可是，有關(guān)便利知情交易成為回購股票動因的理論卻似乎缺乏直接證據(jù)。首先，假如固定價格要約回購果真比公開市場回購更有利于內(nèi)部人士的知情交易，那么，管理層出于知情交易目的回購股票就應該更多選擇要約回購方式?？墒?，經(jīng)驗證據(jù)毫無疑問地顯示公開市場回購的比例遠遠大于要約回購。其次，研究發(fā)現(xiàn)公司回購股票會有意避開公告公司特定信息的時段，可見內(nèi)部管理層特別留心避免利用公司的短期信息進行交易。

接著分別來看所謂的低價買入與高價售出這兩種知情交易。有關(guān)低價買入的證據(jù)包括：1）宣布回購股票之后，公司股票出現(xiàn)大幅異常收益（abnormal return）；2）回購前管理層持股比例越高，回購后股價上升也越多；3）實際實施回購的公司在回購宣布4年之后的異常收益高達25%，而未實際回購者卻為0。然而，正如前面已經(jīng)提到的，這些證據(jù)完全符合回購是為了向市場發(fā)信號的理論。質(zhì)言之，要讓市場相信回購代表了股價被低估，就只能讓持有公司股票的內(nèi)部人士得益——因為發(fā)出真信號不得益的內(nèi)部人士必定也不會因為發(fā)假信號而受損。于是，既然讓股價反應股票的真實價值有利于提升公司價值、促進市場效率，那么，也許就不得不承受回購令內(nèi)部人士得益的結(jié)果。

至于高價賣出的證據(jù)主要只是管理層在回購期間持股比例下降這一情況。針對內(nèi)部人士出售股票的行為，金融學研究早已發(fā)現(xiàn)可能存在多種原因——比如出于流動性需求，而不一定是為實施內(nèi)幕交易，因此，內(nèi)部人士出售股票傳遞的信息遠不如其購入股票那么豐富，市場對前者的反應也要小很多。況且，利用回購之后一時上揚的股價拋售股票獲利至少需要滿足兩個條件：1）宣布回購之前股價未被低估；以及2）宣布回購之后，實施回購之前股價出現(xiàn)上漲。然而，正如前面介紹過的那樣，現(xiàn)有證據(jù)表明股價反應只針對實際回購狀況，而與宣布的回購目標無關(guān)，并且，股價的反應有相當時間的延遲。這樣一來，要想在實際回購之前靠出售價值未被低估的股票獲利可能性不大，而出售被低估的股票則更要蒙受損失。

統(tǒng)一管理層與股東的意見

現(xiàn)有經(jīng)驗證據(jù)支持管理層利用回購股票來統(tǒng)一股東與股東的意見這一理論。研究發(fā)現(xiàn)管理層與股東意見分歧越大的公司越有可能進行股票回購；而在回購完成之后，兩者的分歧的確縮小了。

股票回購的經(jīng)濟影響

從微觀角度看，大多數(shù)經(jīng)驗研究顯示公司實際回購股票之后，其長期（三年左右）經(jīng)營表現(xiàn)有所改善，不論回購的方式是公開市場回購還是要約回購。不過，研究也發(fā)現(xiàn)回購帶來的經(jīng)營表現(xiàn)改善可能只發(fā)生在某些類型的上市公司身上，比如成熟的低增長公司，或者財務狀況寬松的公司。除美國市場之外，針對加拿大和香港市場的研究也得到類似發(fā)現(xiàn)。至于表現(xiàn)改善的原因經(jīng)驗研究的結(jié)論并不一致，有的研究認為改善源自回購壓縮了管理層手中過剩的自由現(xiàn)金流，從而降低了代理人成本，但也有研究者認為回購之后的經(jīng)營改善至少應部分歸因于管理層在回購之前有意壓低公司業(yè)績。還有少數(shù)研究沒有發(fā)現(xiàn)回購股票會對公司的經(jīng)營表現(xiàn)產(chǎn)生影響。

微觀層面的經(jīng)驗研究還發(fā)現(xiàn)：上市公司在回購股票之后減少了投資，特別是研發(fā)投資，同時也削減了員工的數(shù)量。最后值得一提的是，盡管經(jīng)驗研究對回購股票是否改善了公司的經(jīng)營表現(xiàn)，以及表現(xiàn)改善的原因存在一些分歧，但迄今尚未發(fā)現(xiàn)股票回購令公司經(jīng)營表現(xiàn)惡化的證據(jù)。即便發(fā)現(xiàn)公司在實施回購之后減少投資和員工數(shù)量，但這些變化也沒有對公司此后的業(yè)績以及公司的價值產(chǎn)生影響。

與豐富多彩的微觀層面的研究不同，有關(guān)股票回購在宏觀層面產(chǎn)生的影響卻罕有科學的研究。就股票回購對一個國家整體研發(fā)投入的影響而言，從理論上講并不必定是負面的。因為一方面擁有優(yōu)異投資機會的上市公司始終可以通過增發(fā)新股募集資金。另一方面，股東們從上市公司收回資金之后并不會將它們白白從下水道沖走。資本逐利的本性會促使他們通過私募基金、風投基金等渠道將資金重新投入回報率更高的領(lǐng)域，包括大量的非上市公司，特別是科技型創(chuàng)業(yè)公司，而歷史上這些公司正是經(jīng)濟創(chuàng)新與活力之源。

作為一種粗略的經(jīng)驗觀察，我們不妨來比較美國與日本這兩個國家的全要素生產(chǎn)率（Total Factor Productivity，簡稱TFP）變化狀況。TFP是一個衡量科技因素以及資源利用效率對國民經(jīng)濟產(chǎn)出貢獻的重要指標，或者說是衡量一個經(jīng)濟體自身實力進步的指標。圖1和圖2都來自美國圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行，它們分別描繪了自1950年以來美、日兩國的TFP變化情況（以2011年為基準）。之所以將美國和日本進行比較，一則是因為這兩個國家經(jīng)濟發(fā)展水平大致相當，具有一定的可比性；另一方面也是因為兩國有關(guān)上市公司回購股票的法律規(guī)制的變化呈現(xiàn)先后次序，因而更有可能觀察到回購制度變化給TFP變化造成的影響。

圖1 美國TFP變化

圖2 日本TFP變化

先看美國1982年SEC制定回購新規(guī)，特別是1984年回購開始日益增長之后的TFP變化情況。圖1顯示，1985年后美國的TFP總體呈現(xiàn)增長趨勢，而且1985-2005年間的增長幅度超過了此前的1970-1985年。

再看日本。日本2001年修改商法之前，原則上不允許上市公司回購自己的股票，而且在2003年再次修法之前，日本公司董事會無權(quán)自行決定回購股票。21世紀初日本大幅解禁股票回購之后，我們并沒有發(fā)現(xiàn)其TFP出現(xiàn)明顯下滑，而是大體保持不變。

最后比較美日兩國?？梢哉f至少在2003年之前，日本公司回購自身股票的自由度遠遠小于美國公司。然而，圖2卻顯示從1970年代初到1995年的近20年間，日本的TFP總體呈下降趨勢，與圖1展現(xiàn)的美國在此時期的持續(xù)上升形成鮮明對比。

當然，由于美日兩國在股票回購之外還存在其他諸多不同，以上的觀察并不足以證明回購對TFP產(chǎn)生的影響。然而，無論美國還是日本，在股票回購管制政策出現(xiàn)變化之后，其TFP都沒有變現(xiàn)出明顯變化，這或許為股票回購不直接影響一國的科技創(chuàng)新能力提供了某種初步證據(jù)。

至于股票回購對雇員福利的影響，同樣，從理論上講，即便向股東支付股票回購款之后，上市公司仍可以通過重新融資來支持工資的增長。不過，這方面的經(jīng)驗數(shù)據(jù)更不易獲得。作為十分粗疏的比較，根據(jù)經(jīng)合組織（OECD）的數(shù)據(jù)，回購旺盛的美國從1990至2016年間平均工資穩(wěn)步增長，2016年達到60154美元。而日本在這17年間平均工資基本沒有變化，2016年的數(shù)值為39113美元，僅是美國的2/3左右。據(jù)此來看，似乎股票回購對于雇員的工資也很難說有多少影響。

總結(jié)與思考

美國的經(jīng)驗是什么？

從以上主要針對美國的考察中，我們可以看到這樣幾點。首先，上市公司回購股票的動因常?？赡苁腔旌系模菃我坏?/b>。從經(jīng)驗證據(jù)上看，有關(guān)于此最主要的原因應該是向市場發(fā)出股價被低估的信號，擠出自由現(xiàn)金流以降低代理人成本，以及作為替代分紅向股東支付現(xiàn)金的方式。然而，假如這三項是美國上市公司回購股票的主要原因的話，那么，收益管理、統(tǒng)一意見、抵御收購等因素也可能在不同程度上推動著股票回購。

其次，作為公司內(nèi)部人士的管理層從股票回購中獲得私人利益恐怕也是事實，只是這種利益實際上是因為其股東——而非管理層——的身份獲得的。之所以讓管理層持有公司股票，本質(zhì)上是為了捆綁他們與公眾投資人的利益，以期降低代理人成本。為此，我們自然無可避免地要允許管理層作為股東獲益，而不可能只要求他們分擔股東的風險。換言之，即便管理層在內(nèi)幕交易規(guī)則許可的范圍內(nèi)因為回購股票而獲益，那也是為了降低代理人成本、促進公司治理的整體利益?！坝忠R兒跑，又要馬兒不吃草”恐怕是辦不到的。

另一方面，經(jīng)驗研究也顯示，目前還沒有直接證據(jù)表明上市公司管理層回購股票是存粹出于私利。即便他們因此獲利，或許也主要是回購的副產(chǎn)品。同時，為了取得這些利益，管理層也必須削減自身掌握的自由現(xiàn)金流，而這樣做也反過來（至少部分）抵消了回購股票帶給他們的私利。因此，總體而言，對于股票回購會給內(nèi)部人士帶來私利這一點也許不必過于擔心。

在此基礎(chǔ)上，美國法律將是否回購股票的權(quán)力大體交給了上市公司董事會。由于這種廣泛的授權(quán)，回購股票作為替代分紅的手段，其靈活性得以充分發(fā)揮，促成公司更加大量、及時地向股東支付現(xiàn)金。而市場對回購包含的信息也有準確的認識：“干打雷，不下雨”的回購公告并不足以引起市場反應，而管理層通過自身行為擔保股價低于實際價值的回購則會引起市場更為充分的反應。由此可見，美國法律不要求公司必須兌現(xiàn)其回購承諾的做法并沒有給市場帶來負面影響。

第三，美國的經(jīng)驗顯示上市公司回購股票有可能改善了公司的經(jīng)營表現(xiàn)，促進了公司對股東的價值。這方面，即便最為負面的研究結(jié)果也沒有發(fā)現(xiàn)回購股票損害到股東利益。至于宏觀層面的資本配置——包括研發(fā)投入等長期資本配置——狀況，目前還缺乏科學的系統(tǒng)研究。不過，從理論上講，有效率的資本市場應當有助于實現(xiàn)資本朝著產(chǎn)生最大收益的方向流動，最大限度地避免對資本的浪費，而股票回購通過向市場發(fā)信號增強了資本市場的效率，因而，回購扭曲資本配置之說似乎缺乏直接的理論基礎(chǔ)。從美日兩國的TFP變化對比中也找不到股票回購抑制一國整體技術(shù)革新的跡象。

有關(guān)股票回購導致雇員福利下降，加劇貧富分化的擔憂或許有一定的道理，卻依然缺乏足夠的科學證據(jù)。然而，即便回購真的造成這種不幸的局面，也很可能只是我們這個資本推動科技創(chuàng)新，而創(chuàng)新加劇“贏者通吃”的時代，由技術(shù)革命加深貧富分化這個大背景的一個組成部分。要扭轉(zhuǎn)這種局面，僅僅怪罪于股票回購只怕遠遠不夠。尤其值得注意的是資本市場的基本功能在于有效率地配置資本，而不在于調(diào)整勞資分配問題。經(jīng)濟學家認為，調(diào)節(jié)貧富分化最有效的機制是稅收和再分配制度，而不是借助法律規(guī)則扭曲市場有效配置資源的功能。換言之，讓資本市場負擔其并不勝任的工作可能得不償失。

中國該怎樣對待？

長期處于法定資本制影響之下的中國公司法原則禁止股份公司回購自己的股份，作為股份公司的上市公司也同樣受到限制。不過，法定資本制理論與現(xiàn)代公司，尤其是上市公司的實際資本運作狀況嚴重脫節(jié)，也不符合多數(shù)債權(quán)人應對融資風險的實際做法，可以說既對保護債權(quán)人作用不大，又可能無謂增加公司的融資成本。

基于這樣的認識，中國公司法開始逐漸放松法定資本制度，改實繳制為認繳制，也取消了實繳出資的最低數(shù)額要求，但有關(guān)限制回購的規(guī)定依然得以維持。與中國同樣屬于大陸法系的近鄰日本卻從21世紀初期開始實行了更加深入的改革，很大程度上放寬了由董事會主導回購公司股票的限制。

在此背景下，有必要重新審視中國法律嚴格限制股票回購的規(guī)則。這方面美國經(jīng)驗的最大啟示也許在于回購股票作為一種信號向市場傳遞信息的積極作用，以及由此提升資本市場效率的重要意義。不同的上市公司其經(jīng)營表現(xiàn)、發(fā)展?jié)摿Ω鞑幌嗤?，但外部投資人卻很難掌握這些信息，從而根據(jù)自身的風險偏好來配置資金。這種信息不對稱的結(jié)果可能造成“逆向選擇”，導致優(yōu)質(zhì)的公司無法募集到充足的資金滿足其發(fā)展需求。

為此，掌握信息的管理層就需要發(fā)出可靠的信號，向市場表明自己的優(yōu)異特性，避免被與劣質(zhì)公司等同對待。而發(fā)出這種信號的前提在于法律制度給予公司采取行動的自由度，否則，法律一概禁止或者一概要求公司采取某些行動，市場上的投資人就無從通過公司的舉動來推知其各自的屬性，只能無論好壞地將它們混為一談。從這個意義上看，中國有必要解禁公司回購自己的股票。

不過，前面的分析說得很明白，解禁股票回購主要目的在于克服信息障礙，增進市場效率，因此，不能允許上市公司利用回購破壞市場效率。一方面要防止通過回購操縱市場。對此，美國的經(jīng)驗可資借鑒，比如設置類似的“避風港”規(guī)則，對符合規(guī)則要求的時間、數(shù)量、方式、價格條件的回購行為給予保護，而不符合規(guī)則要求的回購則給予嚴格審查，確保其不涉及操縱。

另一方面，應當要求上市公司在回購之前進行充分披露，這方面美國的規(guī)則可能還有改進的余地。譬如可以要求公司在實際回購前公告回購股票的具體數(shù)量（或上限）、回購的價格、回購的期限、回購資金來源等，如有回購有具體目的（如為實施員工持股計劃而購入股票）也應公告此等目的。這些信息有助于市場辨析回購背后的真實用意，作出更加準確的價格反應。

除此之外，回購不能被用來躲避債務，損害債權(quán)人利益，因此公司只能利用自己的凈資產(chǎn)來回購股票。為此，要求回購之前公告資金來源也便于債權(quán)人掌握回購資金的狀況，避免借助回購偷逃債務。對于違反此項規(guī)定回購股票的公司，其董事個人要向債權(quán)人承擔賠償義務。最后，對于利用重大內(nèi)幕信息實施回購者應依法追究其內(nèi)幕交易之責。

結(jié)論

自1980年代中期以來，美國上市公司出現(xiàn)了回購股票的熱潮，這股熱潮此后也逐漸在歐洲和日本等地蔓延開來。本文回顧了三十多年來金融學界對上市公司——尤其是美國上市公司——股票回購的研究成果。這些成果表明：上市公司回購股票可能出于多種原因，其中最主要的原因有向市場發(fā)出股價被低估的信號、降低代理人成本，以及代替分紅將過剩的現(xiàn)金返還給股東，此外，管理層的收益管理以及排除與自己觀點不一致的股東也可能是實施回購的原因。

不過，迄今還沒有證據(jù)表明上市公司回購股票是單純出于管理層謀取私利之目的?；刭徆善辈]有損害公司的經(jīng)驗業(yè)績以及對股東的價值，甚至有可能提升了業(yè)績。盡管股票回購可能減少了單個企業(yè)的研發(fā)投資，但有關(guān)回購造成一國整體研發(fā)投入下降乃至影響技術(shù)進步的憂慮目前還缺乏有力的科學證據(jù)。

鑒于法定資本制度與公司金融實踐的脫節(jié)，以及股票回購可能具有的促進資本市場效率的積極作用，中國有必要考慮解禁公司回購自身股票。當然，這種解禁的目的在于提升市場效率。為此，在設計具體的回購制度時，一方面要防止利用股票回購實施內(nèi)幕交易、操縱股價，或者偷逃債務，另一方面也應當強化回購實施之前的信息披露要求，以利市場更為便利地讀懂回購行為背后蘊含著的有關(guān)公司價值的信息。