達里奧本人研究了歷史上多次發(fā)生的債務周期，總結出了一套債務周期的模板。達里奧寫的書，文風枯燥且啰嗦，和我寫博客的文風一樣哈哈哈哈。
他在書中描述了兩種普遍存在的債務周期：通貨緊縮型債務周期和通貨膨脹型債務周期。前者常常發(fā)生在美國等發(fā)達國家，而后者則更多地發(fā)生在發(fā)展中國家。書中沒有提到資本主義國家的霸權，我認為，由于發(fā)達國家的強盛國力、美元霸權等因素，導致了產能過剩和消費不足，從而常常發(fā)生通貨緊縮；而發(fā)展中國家的貨幣政策、外匯市場和國際貿易市場更多地受制于美國等發(fā)達國家，因此更容易發(fā)生通貨膨脹，被美元霸權收割。
今天是2021年11月15日，如今的宏觀經濟狀況如何呢？中國好幾年來都在降杠桿、防范金融風險，房價高企，長期產能過剩、消費不足，中美貿易戰(zhàn)也打了好幾年；美國自2008年金融危機以來持續(xù)了多年的寬松貨幣政策使得美聯(lián)儲的資產負債表在過去十幾年爆炸式膨脹——特別是疫情以來美國的一系列印鈔政策，并伴隨著全球因為受疫情影響導致的產能不足，原材料價格上漲，人民幣兌美元升值，如今美國的通貨膨脹率抬頭，創(chuàng)了三十多年的新高，美股估值高企，在未來全球都有發(fā)生通貨膨脹型經濟衰退的風險。除此之外，中美關系在今年有緩和的跡象，明天中美兩國ldr將會視頻會面，至于具體內容，以及川普時期加征的國際貿易關稅會不會取消呢？或者說，中美關系將會以什么形式緩和？我覺得可以期待一波。
好了，講完了今天的宏觀經濟狀況，以下是讀書筆記夾雜著一些個人評價，寫得非常亂。就當作是記錄了。

overview

• 如果一個經濟體的增長動力主要來源于舉債進行固定資產投資、房地產和基礎建設，那么這個經濟體的經濟發(fā)展特別容易受到長周期的影響，因為建設這些長期資產的需求是不可持續(xù)的。例如某個國家發(fā)展過程中建造了很多漂亮的房屋，那么對這些房屋的增量需求就會放緩，住房支出也就放緩，因此就拉低了經濟的增長，更不用說那些依賴于固定資產投資的建筑行業(yè)及其員工、上游原材料了?；A設施建設的需求是新興經濟體的典型特征，因為他們有太多的公路、房子等設施需要建造了。與此同時，他們有大量廉價勞動力，因此他們建造設施，貿易呈現(xiàn)順差，經濟增長。隨著他們收入水平的提高，勞動力成本上升，基建投資帶來的增長放緩，他們的經濟就開始衰退了，這樣又進一步加劇了發(fā)展中國家的周期性。典型例子有日本、東南亞、拉美等（我國喊了那么多年的守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線還是有點前瞻性的）。
• 解決金融危機：在幾乎所有債務以本國貨幣計價的情況下，金融危機都能比較好地被解決，政策制定者擁有足夠的靈活性把風險分散化，以至于大債務問題都不是真正的問題。達里奧認為，最大的壞處不是來自債務自身，而是來自：a.政策制定者由于缺乏知識或權威而沒法做到正確的事情；b.風險轉嫁到另一些人身上了。如果債務以外國貨幣計價，那么解決金融危機就非常困難了，參考80年代的拉美金融危機。具體的做法有四種：
  a. 收緊銀根
  b. 債務違約或重組
  c. 印鈔（央行印鈔并購買債券稱為債務貨幣化）
  d. 財富轉移（例如稅收）

• 長期經濟周期的模板：達里奧通過研究48個歷史發(fā)生的經濟危機，歸納出了兩種類型的經濟危機：a.沒有大量外幣債務且未經歷通貨膨脹的國家；b.擁有大量外幣債務且經歷了通貨膨脹的國家。達里奧的研究發(fā)現(xiàn)外幣債務數(shù)額與通貨膨脹的程度的相關性達到75%，所以這樣劃分是合理的。
  他認為，很多短期經濟周期加起來就是一個長期經濟周期，理由是每個短期經濟周期的低點和高點都比前一個短期經濟周期的低點和高點要高。如下圖就是百年來美國多個短期經濟周期組成的兩個長期經濟周期。他認為，兩次長期經濟周期的轉折點分別是1930大蕭條和2008金融海嘯。

  
  
  
  

  在短期經濟周期里，借貸成本低導致了經濟擴張，而中央銀行控制的收縮銀根和增加信貸成本則導致了經濟衰退。上圖顯現(xiàn)出了每次短期經濟周期的底部和頂部都高于上一次的底部和頂部，達里奧認為是人的本性導致的：人們傾向于借貸和消費，而不是償還債務和生產。這是一個自我強化的過程，越來越多的金融衍生品出現(xiàn)，這就造成了長期經濟周期的上坡路。那么長期經濟周期下坡路呢，就是債還不上了，導致了一系列連鎖反應，失業(yè)率增加，企業(yè)破產，GDP下降。在長期經濟周期的衰退期，中央銀行很難通過降低利率來刺激經濟了，因為利率已經接近于0%了。

• 中央銀行的任務通常是維持低通貨膨脹以及高經濟增長，達里奧認為中央銀行總是忽視泡沫管理。貨幣政策制定者稱識別泡沫并不容易，達里奧認為這是瞎扯淡。此外，他還認為央行開啟緊縮周期總是滯后于市場。他認為，識別泡沫的一個危險的信號是，利息用新債來還而不是用增長的收入來還。

通貨緊縮型債務周期

• 在通貨緊縮型債務周期的泡沫階段，識別泡沫的幾個方法有（我看的英文版，有點難啃）：
  a. 資產價格和平常相比很高
  b. 市場價遠高于折現(xiàn)價
  c. 廣泛存在的牛市情緒
  d. 消費者使用高杠桿
  e. 買方持有遠期看多期貨頭寸或者供應合同等以應付未來價格上漲的影響
  f. 原本不參與買賣的投資者也入市了
  g. 刺激性貨幣政策把資產價格吹得更高。
  達里奧認為，不能機械地從以上指標判斷是否會發(fā)生經濟危機，這些是判斷經濟危機的必要不充分指標。還得觀察每一個實體的償債能力，或者說仔細了解全社會的債務結構，如果高水平債務更加平均地分布在各個實體里，那么問題不大；如果債務集中在一些關鍵的實體里，那么債務問題就非常嚴重了，例如2008年次貸危機，債務集中在了次級貸款、CDS里。

• 利差，也就是長期收益率小于短期收益率的現(xiàn)象，是怎么出現(xiàn)的呢？在經濟周期頂部的時候，最開始有一小部分人還不上貸了，貸方開始變得謹慎，因此提高了短期利率，當短期利率大于長期利率的時候就出現(xiàn)了利差。

  
  
• 在頂部的時候，有部分實體的信貸出現(xiàn)了問題，但經濟總體依然強勁，很難看出經濟是不是有走弱的風險。央行開始緊縮，在股市見頂?shù)那皫讉€月，緊縮速度非?？欤唐诶首叩暮芨?，失業(yè)率在周期性低點，通貨膨脹率走高。如果資產價格和負債率越高，那么刺破泡沫所需的緊縮力度就越小，泡沫破裂的烈度就越大。要預測泡沫破裂的程度，與其觀察緊縮的幅度，還不如看具體每個部門對緊縮的敏感性以及他們的負債率，預測每個部門的泡沫是如何破裂的。這樣做比觀察整體經濟水平要好得多。
• 如前所述，減輕債務負擔的方法主要分為4類，a.緊縮，b.債務違約或重組，c.債務貨幣化或印鈔，d.財富轉移。這幾個方法中的每一個都會對經濟和信用產生不同程度的影響，于是要正確地使用這些組合，達到通縮-通脹，緊縮-刺激的平衡。納稅人對政府救濟處于危機邊緣的金融機構感到憤怒，因為這相當于無底線地玩造富游戲的金融機構造成的危機需要納稅人來買單。這種現(xiàn)象稱為道德風險，正是因為道德風險，有時候政府不愿意快速地通過債務貨幣化的方法救濟金融機構。有兩種情況：如果政府快速地用債務貨幣化或者印鈔的方法救濟和提振經濟，那么蕭條就會很快結束，例如2008金融危機；如果政府不愿意這么做，那么蕭條就會延長且造成廣泛的痛苦，例如1930的大蕭條以及1980的日本經濟危機。達里奧認為，政策制定者管理危機的最大障礙是：a.缺乏專業(yè)知識不知道如何妥善處理；b.受到法律或者政治的限制。他認為做一名政策制定者比做投機者困難得多，投機者只需要了解經濟機器的運作方式并且預測未來發(fā)生什么。政策制定者必須非常清楚每一個決策會讓哪個部門收益、哪個部門受損，克服巨大的政治障礙，平衡各方利益，完成自己的目的。這需要大量的智慧、戰(zhàn)斗的意志和政治頭腦。下面分別介紹四個方法。
• 【方法1】緊縮：在蕭條的時候緊縮相當于讓那些作死的投機者、金融機構自己承擔損失。但是達里奧認為緊縮無法恢復債務和收入的平衡。路徑大概是這樣的：緊縮->收入下滑->政府赤字->提高稅收。他認為這是一個死循環(huán)。
• 【方法2】印鈔提振經濟：第一步，政策制定者必須決定哪些人受損、哪些人受益，才能最大限度地保證金融系統(tǒng)的安全性。關鍵性的金融機構得到擔保、甚至被國有化。這個過程伴隨著各種法律法案的出臺。一個例子是2008年金融危機時美國政府對AIG的援助。第二步，就是放松緊縮政策，印鈔提振經濟。
  僅僅是印鈔可能還不夠吧，例如某些金融機構會倒閉、有些經濟部門會癱瘓。政府能做什么呢？達里奧列舉了4個例子：a.遏制恐慌，例如給一些瀕臨倒閉的關鍵金融機構注資。有時候會凍結存款啥的，這樣有可能會加劇恐慌，但卻是壯士斷腕般的無奈之舉了。b.提供流動性。c.支持關鍵金融機構的償付能力，例如健康的金融機構吞并瀕臨危機的金融機構、出臺法案調整政策等。d.上面3個方法都不足夠的時候，就到了債務違約、重組或者國有化的時候了。
• 【方法3】債務違約/重組：清理現(xiàn)有壞賬對未來貨幣和信貸流動以及恢復繁榮至關重要。政策制定者必須做到：a.迅速認識到信貸問題的重要性（他們通常會慢半拍反應過來，當事情變得很嚴重的時候政策制定者發(fā)現(xiàn)已經晚了）；b.不要拯救每一個瀕臨破產的機構，必須推演每一個機構破產、重組等的好處與壞處，并且做出相對最優(yōu)解；c.盡快恢復健康的信貸運作系統(tǒng)；d.在解決壞賬的同時要考慮經濟增長和通貨膨脹。
  接下來分析如何對債權人和借款人之間的利益分配。首先是處理債權人損失的原則有幾點：a.優(yōu)先讓小儲戶不承擔損失或者少承擔損失。b.機構倒閉時，無論機構是否有系統(tǒng)性的重要性，其股權、次級債和大儲戶都會承擔損失。c.優(yōu)先考慮國內債權人而非國外債權人。處理債權人損失的方法有幾點：a.轉移到一個類似壞賬資產管理公司的實體。b.機構自行處理，例如重組、延長期限、債轉股、資產扣押、資產打包出售、證券化。
  那么，對于借款人損失的處理，也有幾點原則：a.具有系統(tǒng)重要性的機構，政策制定者會采取重組措施保證機構不倒。具體措施就不說了，上面說的很多了。b.非系統(tǒng)重要性的機構，自行想辦法重組，或者破產清算。c.家庭部門的債務負擔必須想辦法減輕。
• 【方法4】財富重分配：達里奧的觀點主要如下，貧富差距加劇會導致民粹主義抬頭；對富人增稅可能會導致富人轉移資產、導致地區(qū)經濟空心化，加劇經濟蕭條，財產稅和遺產稅等能征收到的稅款其實很少，而且會迫使富人出售流動資產、小幅度地擾亂資本市場。

• 完美降杠桿：當以上四個工具被合適地使用的時候，就會發(fā)生完美降杠桿（beatiful deleveraging）。具體的表現(xiàn)是，當兩種情況出現(xiàn)：a.有足夠的刺激性政策抵消了通縮的力量，b.名義增長率高于名義利率時，完美降杠桿就發(fā)生了。
  首先，名義增長率高于名義利率，并且越高越好。假設債務/GDP=100%。如果債務的利率是2%，GDP的名義增長率是1%，那么債務/GDP在一年后會變成102/101，這樣的降杠桿是不完美的。
  其次是刺激性貨幣政策會不會導致通貨膨脹的問題。如果刺激性貨幣政策把通縮的力量抵消了，那么就不用擔心刺激性財政政策導致明顯的通貨膨脹問題，他認為這不是一個理論，而是在歷史上被反復證明的事實（我的觀點：美國保持幾十年的低通脹是從全世界收割過來的，這是霸權主義，有點無恥）。央行印鈔購買政府債券、公司債券和股票以及其他資產，這些增發(fā)的貨幣進入信貸循環(huán)，促進實體經濟的增長。達里奧提到了惡性通貨膨脹的例子，例如魏瑪共和國的惡性通貨膨脹，以及1980年阿根廷巴西的惡性通貨膨脹。我認為這兩個例子和美國的例子都不具有可比性。第一個案例有著第一次世界大戰(zhàn)戰(zhàn)敗的背景，第二個案例發(fā)生在負有大量美元債務的拉美國家。這些國家的國力被霸權國家壓制，沒有自由的貨幣政策空間，無法輕易做到財政赤字貨幣化或者重組啥的，只能輕易地被霸權國家收割。達里奧只口不提美元霸權，他本人卻在近幾年不斷加碼做多中國。
  作者下表總結了，在完美降杠桿的過程中，平均而言，每年印鈔量占GDP的4%，貨幣兌黃金平均貶值50%，赤字擴大額占GDP的6%。平均而言，大規(guī)模刺激性貨幣政策發(fā)生在蕭條的2-3年后，股市下跌50%后，經濟水平下降了大約10%，失業(yè)率大概是10%-15%。當然了，每個衰退的個案又存在大量差異。

  
  

• 長期債務周期后期：刺激性貨幣政策的效果呈現(xiàn)邊際遞減。達里奧認為，有三種不同程度的貨幣政策：
  a. 利率驅動的貨幣政策，也就是降息。他的作用有：產生積極的財富效應，因為利率下降將提高資產的折現(xiàn)值；減少信貸的利息數(shù)量從而提振指出；減輕償還負擔從而改善現(xiàn)金流。
  b. 量化寬松：在降息降無可降的時候會用到這一招。也就是央行購買金融資產（央行購債就叫做債務貨幣化）。這直接影響到金融資產價格，間接提振實體經濟。也就是說，金融資產的收益需要非常高，才能明顯作用于實體經濟，所以這一招的缺點在于加劇貧富差距，效果有限。QE的風險在于，長時間的債務貨幣化會導致這種貨幣的信用下降，從而考慮轉向其它貨幣。2021年，美元的信用已經越來越低了。
  c. 直接給消費者發(fā)錢：可以降低貧富差距，直接提振實體經濟，缺點是這會明顯抬高通貨膨脹率、降低就業(yè)意愿。一個例子是2020疫情期間美國政府直接給美國底層人民發(fā)錢，直接打到銀行賬號上。達里奧認為，有效的貨幣政策必須和財政政策相結合，QE和直接發(fā)錢有機結合。
  從降杠桿知道實體經濟復蘇的過程很慢，通常需要5到10年。如下表：

  
  

通貨膨脹型債務周期

• 容易出現(xiàn)通脹性債務危機的國家有如下特點：
  a. 沒有儲備貨幣，也就是說其他國家不會將其貨幣作為財富儲存手段。
  b. 外匯儲備較少，因此防止資本外流沖擊的力量很小。
  c. 外債規(guī)模較大，例如80年代拉美國家對美國有大量欠款。
  d. 經常賬戶赤字規(guī)模龐大，且不斷增加（通過借款）
  e. 實際利率為負，也就是說名義利率遠低于通脹率
  f. 曾有高通脹、貨幣回報率為負的歷史，導致人們對該國貨幣的信任程度每況愈下
  我們可以發(fā)現(xiàn)，今天2021的美國符合這里的最后三點：美國政府的赤字龐大，且從疫情以來其赤字規(guī)模飛漲；美國的聯(lián)邦基金利率差不多為0，通脹率走高；高通脹的歷史則發(fā)生在布雷頓森林體系瓦解、滯漲的那段時間。達里奧認為，即使一個國家以外幣計價的債務量小，本國貨幣是儲備貨幣，也有可能在去杠桿后期出現(xiàn)通脹性蕭條，其儲備貨幣的地位會被削弱。
• 通脹型經濟周期的早期階段：某國的匯率較低，貿易呈現(xiàn)順差，收支狀況良好，該國貨幣的需求大于供給。該國的央行工作比較輕松，因為每單位通貨膨脹撬動的經濟增長率較高。央行的選擇有：讓流入的資本使本幣升值、或降低利率、或增加外匯儲備。資本的流入不僅刺激了實體經濟，也推動了金融資產價格的上漲。例如，1995-2014年左右的中國的外匯儲備飛速增加。
• 通脹型經濟周期的泡沫階段：泡沫階段存在一個自我強化的鏈條：外資急速涌入該國，匯率上升且外儲增加，經濟蓬勃發(fā)展，資產收益率極具吸引力，央行加速貨幣的發(fā)行，進一步推高資產價格，債市和股市出現(xiàn)泡沫。泡沫階段有如下幾個特征：
  a. 外資流入增多（占GDP10%左右）
  b. 外匯儲備增加
  c. 匯率走高
  d. 股市上漲（平均20%）
  慢慢地，不好的情況出現(xiàn)了：隨著泡沫的出現(xiàn)，該國的生產性投資項目減少，金融資產泡沫持續(xù)上升，該國以外幣計價的債務上升（主要原因在于該國金融系統(tǒng)不發(fā)達，本國貨幣難以作為儲蓄貨幣）。負面影響的表現(xiàn)有三點：
  a. 債務負擔迅速增加
  b. 以外幣計價的債務增加
  c. GDP缺口很大，也就是需求高漲而產能不足
• 通脹型經濟周期的頂部階段：一般來說，債務周期到頂之后開始逆轉向下有以下幾個誘因，或者說導火索：
  a. 商品和服務出口收入下降（如果是制造業(yè)大國，就是貨幣升值導致出口優(yōu)勢下降；如果是俄羅斯這種原材料大國，就可能是原材料價格下跌導致收入下降）
  b. 進口成本上升（例如制造業(yè)大國進口原材料的成本）
  c. 資本流入減少。這一點的原因又有可能是：資本流入本就是不可持續(xù)的；或者突發(fā)的經濟或政治事件導致外國投資者的擔憂；或者外國貨幣政策緊縮迫使外資撤離（這就是美元潮汐了）。
  d. 本國投資者外逃
  在頂部和逆轉階段的鏈條大概是：資本流入減少和收入水平下降->資產價格下降和利率上升->企業(yè)基本面惡化和資本外逃->債務危機爆發(fā)。央行的任務變得困難起來，因為每單位通脹撬動的經濟增長率下降了。央行有以下幾種貨幣政策手段應付：
  a. 動用外儲彌補收支逆差；
  b. 提高利率。通過提高利率彌補本國貨幣貶值以及彌補通貨膨脹非常危險，因為這將加劇本國的蕭條程度；此外，前兩種手段還創(chuàng)造了匯率空頭投機者獲利的機會。
  c. 資本管制。達里奧認為這種辦法不好，因為：投資者會找到規(guī)避管制的辦法；而且政府越是管制投資者越想逃離。
• 通脹型經濟周期的蕭條階段（允許匯率自由浮動的階段）：當上述的3個辦法都不管用的時候，決策者就會允許貨幣貶值，這將會導致以下幾個結果：
  a. 初期匯率暴跌，大概跌30%
  b. 貨幣貶值帶來的損失無法被利率上升抵消，持有貨幣的損失巨大
  c. 為了緩解跌幅，決策者將會持續(xù)地消耗外匯儲備
  達里奧認為，消耗外匯儲備和提高利率都會損害實體經濟，不應該使用太多。他認為正確的做法是允許適當?shù)呢泿刨H值，刺激出口。貨幣貶值太過頭的壞處在于會導致輸入型通貨膨脹，所以貨幣貶值是一把雙刃劍，必須把握好平衡，最好的做法是一次性貶值到位。畢竟是通脹型衰退，央行不會增發(fā)太多貨幣，這樣會加劇貨幣貶值。大概有以下幾點表現(xiàn)：
  a. 名義短期利率上升，收益率曲線倒掛。
  b. 印鈔量有限（GDP的1-2%左右）。
  c. 本國股市暴跌
  d. 以外幣計價的債務負擔加重，進一步擠壓國民的收入和消費
  e. 隨著貨幣貶值，通脹率進一步上升（通常為15%）
  f. 通脹率在一段時間維持在高位，大概持續(xù)兩年左右
  在這個階段，國內各種問題都會浮現(xiàn)出來，包括但不限于債務、經濟、政治、貨幣等，會計作假、腐敗等問題逐一浮出水面。這些事情也是加速資本外逃的原因。
• 通脹型經濟周期的正常化階段：當資本流動、外匯市場和外貿市場取得平衡，央行說服外國投資者再次流入資本時，就代表著經濟周期到了觸底反彈階段。所謂的說服外國投資者進行資本流入，其實也就是持有該國貨幣的正回報率，持有該國貨幣的回報率由印鈔水平和匯率變化決定，也就是需要一步到位的低匯率和適當緊縮的利率。要做到這一點，就必須讓貨幣一步貶值到位。如果貨幣持續(xù)貶值，持有貨幣回報率為負，就可能出現(xiàn)惡性通貨膨脹。債務周期探底可能會發(fā)生以下情況：
  a. 進口的大幅減少能夠改善國際收支狀況（占GDP的8%左右）
  b. 資本流入下降停止且趨于穩(wěn)定，資本外逃得以緩解。
  c. 必要的時候向IMF等國際機構獲得援助
  d. 大概1年后，短期利率回落
  e. 由于短期利率的影響，遠期匯率相對于即期匯率反彈
  f. 隨著匯率穩(wěn)定，通脹率回落到正常水平
  決策者管理得當，就會啟動下一輪良性循環(huán)，生產性投資吸引資本流入，推動經濟增長和資產價格上升，吸引更多資本。
• 惡性通貨膨脹：惡性通貨膨脹的最重要特征是決策者無法解決國際收支與償債成本之間的不平衡，并且在長時間內大量印鈔維持支出。如果貨幣和財政政策的管理不當，或者國內民粹主義抬頭導致政局不穩(wěn)定，或者國際政治力量的壓制（例如戰(zhàn)爭）等，可能滑入惡性通貨膨脹。