錢亞偉介紹：
本科畢業(yè)于云南大學(xué)制藥工程與財務(wù)管理雙學(xué)士，注冊會計師，基金從業(yè)資格證，在國內(nèi)地產(chǎn)20強的多元化集團化公司從事投資并購與資本運作業(yè)務(wù)，參與的項目投資金額100多億，現(xiàn)在一家醫(yī)藥為主業(yè)的多元化集團公司負責(zé)投資并購與并購基金。
本文整理自《行家818直播室》直播語音
正文：
大家好，很高興能有這么一個機會跟大家簡單交流一下投資并購的業(yè)務(wù)。說到今天這個主題《上市公司投資并購實務(wù)的分析》，首先結(jié)合我做投資并購這幾年的經(jīng)驗來和大家做個分享。上市公司為什么說是上市公司呢？因為上市公司和非上市公司在投資并購里面是不一樣的，第二個地方就是投資跟并購，它包含的含義跟范疇其實也是不一樣的。從并購分類上來講，可以說有橫向擴大規(guī)模上的并購，通過并購?fù)瑯訕I(yè)務(wù)的企業(yè)提高產(chǎn)能，或者說并購不同區(qū)域的企業(yè)擴大自己的規(guī)模。還有一種就是縱向的延伸產(chǎn)業(yè)鏈上下游的整合，我通過研發(fā)并購下游的終端渠道，或者并購物流配送，就是這種跨界并購多元化業(yè)務(wù)。本來以前搞地產(chǎn)的，或者是搞傳統(tǒng)制造業(yè)的，因為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)經(jīng)濟的下滑，導(dǎo)致說要去找一些成長性的業(yè)務(wù)、新型的收入或者利潤來源性的業(yè)務(wù)，這種并購現(xiàn)在非常多。當(dāng)然從上市公司需求角度上來看呢，它也是可以分為這種，單純地說是補充利潤，就是想做高利潤，做高估值。因為上市公司通過內(nèi)生式的發(fā)展，感覺利潤來得太慢了，然后通過買一家企業(yè)這種方式提升利潤，進而提升市值。這是實施管理當(dāng)中很好的一種方式，或者是說我原有業(yè)務(wù)板塊估值太低了，通過購買新興的業(yè)務(wù)或者成長性的業(yè)務(wù)、在風(fēng)口上的業(yè)務(wù)來提升板塊的估值。
上市公司整體的估值單純從資源角度去獲取，比方說為了獲取渠道啊、標(biāo)的公司擁有多少的門店，全國用了多少渠道的布局，或者說礦業(yè)企業(yè)想買礦或者是地產(chǎn)公司買土地，其實很多并購就是為了獲取目標(biāo)公司、標(biāo)的公司下面的土地資源，這個這是一種。然后談?wù)劄槭裁凑f上市公司和非上市公司不同，一方面就體現(xiàn)在支付方式的不同上。在支付方式上，上市公司除了可以用自有資金，同時它可以用定向增發(fā)的方式去換股，股票加現(xiàn)金的方式可以收購標(biāo)的，這是一個很大的不同。從流程的角度來看，首先就要明確我們的戰(zhàn)略定位。不管是因為轉(zhuǎn)型才進行多元化的并購，還是說同行業(yè)上下游的并購或者橫向擴張性的并購，第一步要先明確自己的戰(zhàn)略定位，對行業(yè)的需求、特點、痛點，進行一個深度的理解。這個應(yīng)該說是進行一個并購或者成功并購的基礎(chǔ)，就是戰(zhàn)略定位一定要清晰，然后在戰(zhàn)略定位的基礎(chǔ)上，通過篩選標(biāo)的，進行盡調(diào)。當(dāng)然，我們在財務(wù)、法律以及業(yè)務(wù)方面進行盡調(diào)，每個層面其實都有很多需要不同的關(guān)注點。從財務(wù)分析的角度，業(yè)務(wù)分析的角度，不同的行業(yè)其實設(shè)計的關(guān)鍵點是不一樣的。
所以說不同的行業(yè)，并購的邏輯其實是完全不一樣的。要結(jié)合具體的行業(yè)，具體的業(yè)務(wù)，分析這個標(biāo)的，然后同步談判。當(dāng)然談判就伴隨著估值，上市公司的估值和非上市公司的估值是不一樣的。當(dāng)然這個估值咱后面可以具體來講，這個估值涉及到哪些東西，最后談判、協(xié)議起草、交割大概這么一個流程，所以在這個流程里面就有幾個比較關(guān)鍵的點。比方說我并購多少，我是100%并購，還是說30%的作為這個參股，或者是說51%至少要達到并表,這是一個怎么樣的邏輯。剛剛咱們談到支付方式，作為上市公司來講，我是全部現(xiàn)金支付還是股票支付，這個比例是怎么選的，然后就是怎么支付的問題。怎么支付的問題就是說我是一次性支付還是分期支付，然后這個過程涉及不涉及到對賭，怎么對賭，買了之后怎么去進行融合，怎么進行投后的管理，這都涉及到很多問題。
首先說這個收購多少的問題，一般來講，作為上市公司還是希望至少要控制，要達到并表的目的，從提升上市公司報表的角度去控制。當(dāng)然在實踐過程當(dāng)中也存在很多差異，這取決于你想要什么，你是想要并表的利潤，還是想要其他的什么呢？然后就是支付方式，是現(xiàn)金支付還是股票支付，這個過程其實就是個比例問題，它涉及到很多東西，其實是買賣雙方博弈的過程。從現(xiàn)在來看這個，尤其是減持新規(guī)之后，標(biāo)的更傾向于要現(xiàn)金，上市公司能不能拿到足夠的現(xiàn)金，這是個問題，現(xiàn)金是不是充裕，還有就是我現(xiàn)在的股票估值啊是高是低，其實有這樣一個邏輯。
再接著談到估值的問題，估值呢我們現(xiàn)在常用的方法當(dāng)然就是DCF方法，還有市場法、成本法，每種方法的特點都不一樣。一般來講，DCF法用的比較多，收益法比較常用，但是這種方法其實是對專業(yè)判斷，尤其是業(yè)務(wù)判斷標(biāo)的的理解要求是非常高的，因為它需要預(yù)測未來的現(xiàn)金流的情況。預(yù)測未來每一年的現(xiàn)金流的情況，所以說這需要對標(biāo)的有非常充分的理解。市場法用的也比較多，它的好處就是比較簡單，那問題就是可操作空間也非常大，因為不管是針對靜態(tài)pe倍數(shù)，針對上一年的利潤，還是針對當(dāng)年的利潤，這個利潤可以操縱的空間都非常大。從會計準(zhǔn)則的角度我確認完利潤，或者是通過人為的控制關(guān)聯(lián)交易等一些其他方法，導(dǎo)致利潤不準(zhǔn)確這些都有可能，這是市場法。當(dāng)然說在國內(nèi)跟國外，從估值的角度來講不太一樣。因為國內(nèi)估值更多的，尤其是從上市公司角度是為了滿足監(jiān)管的要求，就是說我這個價格都已經(jīng)談好了，讓評估機構(gòu)幫我評估個結(jié)果，為了證監(jiān)會能夠通過重大資產(chǎn)重組方案。這其實是失去了真正意義上估值的本質(zhì)意義，更多其實是對標(biāo)的價值的判斷。這基于對標(biāo)的企業(yè)的深刻理解上。
然后還有就是在A股市場做上市公司的并購，看看交易方案，經(jīng)常會有這種所謂業(yè)績承諾或者業(yè)績對賭這樣一個概念。其實現(xiàn)在的業(yè)績承諾變成了很多上市公司收購標(biāo)的的估值基礎(chǔ)，就是估值，其實評估機構(gòu)估值的時候就是根據(jù)未來的業(yè)績承諾來進行評估了。因為從監(jiān)管機構(gòu)來講，他希望標(biāo)的公司能夠有這么一個對賭，對中小股東有這樣一個算是保護吧。對上市公司而言，采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的方法評估作價時，必須簽訂補償協(xié)議。這實際上是在并購重組時基于一定的業(yè)績承諾，來換取相對較高的交易對價，如果無法完成承諾的業(yè)績，就必須補償，這是一種“對賭”。無論標(biāo)的資產(chǎn)是否為其所有或控制，也無論其參與此次交易是否基于過橋等暫時性安排，上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人均應(yīng)以其獲得的股份和現(xiàn)金進行業(yè)績補償。
從中介機構(gòu)的角度來講，他也希望有這樣一個對賭，自己脫離風(fēng)險，就是規(guī)避中間風(fēng)險的這樣一個方式。然后從標(biāo)的來講，他也希望有對賭，因為對賭有估值，我的估值就會比較高，但其實對賭在A股市場存在很多問題。首先，你賭多長時間，你是賭什么啊，是賭經(jīng)常性的利潤還是賭主營利潤，還是賭扣除非經(jīng)營性收益后的利潤，包不包含我這個標(biāo)的公司后期通過并購的方式獲得的利潤對吧。當(dāng)然這個上市公司我提供的資金支持他所帶來的利潤，但需要扣除對吧，因為像在以前，現(xiàn)在會少一些，在這個資源市場上有很多，串謀上市公司大股東和標(biāo)的公司聯(lián)合起來，通過業(yè)績對賭的方式承諾高估值裝入上市公司。上市公司大股東提前埋伏進標(biāo)的公司，裝到上市公司之后拿到這部分股份，然后高對賭在這個業(yè)績承諾期通過一些關(guān)聯(lián)交易或者是一些其他的方式來實現(xiàn)業(yè)績承諾。然后說一下常用的一般對賭的指標(biāo)，就是說可以有這么幾點，一個是這個凈資產(chǎn)收益率，經(jīng)營性現(xiàn)金流負債的比率，研發(fā)的占比等等，其實都可以對賭。當(dāng)然現(xiàn)在說隨著監(jiān)管進一步的趨嚴，在對賭上也有一些新的規(guī)定，比如以前經(jīng)常說變更業(yè)績承諾是每年補償給上市公司，現(xiàn)在變成三年一起之后，再根據(jù)我的真實情況不足的部分進行補償，那現(xiàn)在就不允許了等等一系列的監(jiān)管上的新的要求。
現(xiàn)在我重點講一下并購達成交易的難點。首先，就是信息不對稱。因為收購方和被并購方信息不對稱導(dǎo)致了信任的問題。因為有很多并購需要購買之后有一個并購的融合，購買后的文化的融合,管理上的融合。因為這個新人的問題，一個是導(dǎo)致交易就不能達成，第二個即便交易成功完成交割，但是后面的管理或者文化的融合上可能會產(chǎn)生問題。第二個就是對標(biāo)的理解的問題。本身這個標(biāo)的，從上市公司角度來講，很多上市公司其實對并購或者說對這個行業(yè)，對這個企業(yè)缺乏這種專業(yè)的判斷能力。尤其是這種轉(zhuǎn)型，或者是為了做市值管理這樣的上市公司，其實他對并購并不懂，它對這個公司或者是所處的這個行業(yè)并不懂。但是又為了保殼，或者為了轉(zhuǎn)型，為了做市值管理，又去做這樣的并購，所以說他其實對于這個標(biāo)記的理解和被并購方對于這個標(biāo)的的理解，差異是非常大的。一旦差異較大，在估值上，在談判的交易價格上很難達成一致。還有就是小股東的問題。因為一些小股東的參與，比方說小股東不同意這個價格變賣等等。當(dāng)然這就需要上市公司也好或者是中介機構(gòu)，對并購過程當(dāng)中的并購標(biāo)的大股東他預(yù)期的管理，對于小股東策略上的管理，比方說像大股東把小股東的股份給收購過來。我只跟特定的股東來進行交易，就是我們怎么是一個好的交易，從標(biāo)的的角度也好，從上市公司的角度來講，就是說首先這個標(biāo)的估值是合理的。從我的交易結(jié)構(gòu)上以及支付方式上，是有一個長期的雙方協(xié)作綁定未來共同發(fā)展的一個利益分配機制。然后還有就是雙方的協(xié)同性上，這點非常重要。比如上市公司可以提供的品牌的支撐資金,是現(xiàn)金管理的支撐。這個標(biāo)的公司可以提供在某些特定領(lǐng)域或者特定區(qū)域的渠道，或者某一細分領(lǐng)域的這種技術(shù)的貢獻。比方說從藥品角度或者是醫(yī)藥行業(yè)，有個特定的好的藥品批件，都可以說是給上市公司和標(biāo)的之間能夠形成很好的融合協(xié)同。
同時從上市公司角度來講，他也是要抵制住誘惑，追逐長期利益。從公司發(fā)展戰(zhàn)略的角度，從長期整個產(chǎn)業(yè)鏈的角度去做這樣的投資并購的布局，加強自己管理能力的提升，企業(yè)文化的提升，以及輸出能力的提升。還有就是人才的培養(yǎng)，尤其是投后管理型人才的培養(yǎng)。因為目前從一二級套利的角度來講，或者是從通過并購進行實時管理進行資本運作，那種空間都還存在，但是在逐漸的壓縮。未來的整個的投資并購市場一定是更加趨于成熟，包括今年的很多并購，并不是說我并購了之后我的股價就一定漲，一定是投資者通過分析說你的并購對你的未來的產(chǎn)業(yè)鏈的布局會有一個促進作用，對于整個戰(zhàn)略的布局，整個未來業(yè)績的增長會有一個提升的作用。
現(xiàn)在說幾點對于未來并購業(yè)務(wù)的理解吧。資本市場一定是更加注重互補性與協(xié)同性。所以說這就要求上市公司更要有行業(yè)的前瞻性，政策的前瞻性，不能盲目追趕風(fēng)口。第二呢就是說，雖然目前通過投資并購一二級的套利，這個資本市場套利都存在，但是逐漸會被壓縮。從目前的監(jiān)管政策來看。今年頒布的幾條新規(guī)，包括去年的并購重組新規(guī)，近期的這個窗口指導(dǎo)，對于這種高估值的并購，跨界的這種并購，嚴監(jiān)管其實也是加速了這種套利的消失。最后呢就是說這個短視行為目前還在主導(dǎo)著整個投資并購，包括整個資本市場，但是說真正能夠獲利的一定是運氣好的短視者。從長期來看，一定是堅定的長遠的有戰(zhàn)略眼光的投資者。這種投資者才能獲得真正的紅利。
讀者問題解答
問題：做投資并購的財務(wù)審核重點是什么？
講師回答：財務(wù)審核重點這個有很多。首先第一個就是說你要判斷它的真實性對吧。要先判斷目標(biāo)公司財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性與規(guī)范性。你要先注意收入確認的問題。收入確認是不是提前確認收入，成本費用是不是合理，一些財務(wù)指標(biāo)是不是合理，現(xiàn)金交易是不是過大，這個關(guān)聯(lián)交易是不是公允。然后說應(yīng)收賬款的問題，這個壞賬計提，存貨跌價準(zhǔn)備計提是不是合理。關(guān)于負債的問題，資產(chǎn)負債率是不是過高，是不是符合行業(yè)情況，是不是違約，這個負債尤其是有沒有表外的負債，或有的債務(wù)。還要考慮供應(yīng)商上下游集中性的問題，客戶集中度的問題，稅務(wù)是不是有違規(guī)的問題，因為上市公司收購一定要合規(guī)。
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