本篇將介紹最后一部分內(nèi)容即DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)法的原理及操作。
現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法（DCF）是一種利用財務(wù)模型進行估值的方法，該方法的核心思想是：一家公司的價值是基于其未來可產(chǎn)生的現(xiàn)金流來計算的，等于現(xiàn)金流按照能夠反映其風險的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)的結(jié)果。從資產(chǎn)評估的角度來看，估值方法主要分為三種：收益法、市場法和成本法，現(xiàn)金流折現(xiàn)屬于收益法的范疇，也是一種絕對估值法。
一、原理概述
DCF估值法的基本要素有如下幾點：
（一）加權(quán)平均資本成本（WACC）
總的來講WACC即代表公司在一個特定的資本結(jié)構(gòu)下使用股權(quán)資本的成本和使用債權(quán)資本的成本按照資本結(jié)構(gòu)進行加權(quán)后的綜合成本水平，計算公式如下：
WACC=(E/V）×Re+（D/V）×Rd×(1-Tc)
關(guān)于具體的公式含義各位讀者應(yīng)當比較熟悉，此處僅提出需要注意的一點，即進行DCF估值時WACC公式中的股權(quán)成本E與債務(wù)成本D的價值均為市場價值，股權(quán)市場價值等于在外發(fā)行的股份數(shù)乘以當前的股票價格，債務(wù)市場價值等于以債務(wù)成本作為折現(xiàn)率計算的每年利息現(xiàn)值與每年還款金額現(xiàn)值之和，如果當前市場的債務(wù)成本與票面利率一致，則債務(wù)市場價值等于賬面價值。
（二）自由現(xiàn)金流（FCF）
自由現(xiàn)金流表示在不影響企業(yè)正常運營的前提下，扣除了一系列正常發(fā)展所必需的資本開支后所能夠流入企業(yè)所有者（股東、債權(quán)人）手中的現(xiàn)金流，因此自由現(xiàn)金流按照流向不同通常分為企業(yè)自由現(xiàn)金流和股權(quán)自由現(xiàn)金流。
自由現(xiàn)金流的計算公式為：
企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）=營業(yè)利潤（EBIT）-基于EBIT計算的稅金+折舊與攤銷-資本性支出-凈營運資金的增加額=息前稅后利潤（EBIAT）+折舊與攤銷-資本性支出-凈營運資金的增加額；
股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）=凈利潤 + 折舊及攤銷 - 資本支出 - 營運資本變化 + 計息債務(wù)變化
（三）終值
假設(shè)被估值企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營，預(yù)測期的自由現(xiàn)金流可以逐期折現(xiàn)至估值時點，而五年或十年的預(yù)測期結(jié)束至企業(yè)永續(xù)發(fā)展的未來長時期的自由現(xiàn)金流我們用終值來表示，同樣地將終值折現(xiàn)至估值時點并與預(yù)測期各折現(xiàn)值進行加總后便得到了企業(yè)價值。
DCF法使用的是5~10年有序時間序列數(shù)據(jù)，終值估算的是從預(yù)測期期末到未來永續(xù)期間的實體價值。對于預(yù)測期時長的選擇，推薦將企業(yè)的一整個運營周期涵蓋其中，避免出現(xiàn)過短且處于經(jīng)營周期的高點或低點。對于無法立即實現(xiàn)現(xiàn)金流增長的初創(chuàng)企業(yè)，應(yīng)該將預(yù)測期設(shè)置得足夠長，以包含所有的經(jīng)營期，這樣終值在公司價值中的占比會比較小。關(guān)于終值的計算方法，主要分為兩種：
（1）戈登模型（永續(xù)增長法）
終值=FCF*(1+g)/(r-g)
戈登模型適用于固定永續(xù)增長情形下的終值估算，使用最后一個預(yù)測期末的FCF值乘以（1+增長率）后除以（WACC-增長率），得到終值。
使用此方法計算終值時需要增加一個步驟，即對最后一個預(yù)測期進行標準化處理。所謂標準化處理指的是將部分數(shù)據(jù)調(diào)整為符合永續(xù)增長狀態(tài)的合理數(shù)值，例如現(xiàn)有固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的折舊、攤銷不可能一直持續(xù)，其上限為現(xiàn)有資產(chǎn)的原值，因此可將現(xiàn)有固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)對應(yīng)的折舊與攤銷忽略，處理為0。而對于每年新增的資本性支出，為了簡化計算，可直接將其對應(yīng)的折舊假設(shè)為與新增資本性支出金額相等。
（2）EBITDA退出乘數(shù)法
終值=EBITDA*退出乘數(shù)
此法適用于能夠得到相對合理、符合行業(yè)發(fā)展狀況的退出乘數(shù)，此時只需用預(yù)測期末的EBITDA與退出乘數(shù)相乘便可以得到終值。這里需要注意的一點是，不論使用年中折現(xiàn)法還是年末折現(xiàn)法，EBITDA乘以退出乘數(shù)后折現(xiàn)所對應(yīng)的年限應(yīng)當是以預(yù)測期年末到估值時點的整數(shù)年限，在使用年中折現(xiàn)法時尤為需要注意。
設(shè)置終值計算假設(shè)要謹慎，因為終值是一個非常大的數(shù)值，對于一家成熟公司而言，終值可以占到公司價值的60%~85%。
（四）企業(yè)價值與股權(quán)價值
通過加權(quán)平均資本成本和企業(yè)自由現(xiàn)金流所求得的評估價值為企業(yè)價值，它包含了對于股權(quán)擁有者所體現(xiàn)的價值，也包含了對于債權(quán)人的價值。簡單來看，若用企業(yè)價值減去凈負債（有息負債-現(xiàn)金），則能夠得到企業(yè)的股權(quán)價值，即對于股東而言的企業(yè)價值。
關(guān)于折現(xiàn)方法，分為年末折現(xiàn)和年中折現(xiàn)。年末折現(xiàn)即認為全年的自由現(xiàn)金流都發(fā)生于12月31日，以此為折現(xiàn)起點折現(xiàn)至估值時點；年中折現(xiàn)則認為全年的現(xiàn)金流都發(fā)生在估值時點與年末時點之間的中間位置，從該位置折現(xiàn)至估值時點。舉例說明，若估值時點為某年年初，預(yù)測期全年自由現(xiàn)金流發(fā)生額為100萬元，折現(xiàn)率10%，年末折現(xiàn)法下的期初折現(xiàn)值為：100/(1+10%)=90.91萬元，年中折現(xiàn)法下的期初折現(xiàn)值為：100/[(1+10%)^0.5]=95.35萬元。關(guān)于選擇哪種折現(xiàn)方法，不同的決策方會有不同的考量。例如對于項目賣方而言，年中折現(xiàn)法能夠更符合其對項目運營的考量，最大化項目價值，而對于買方來說，可能會更傾向于站在年末折現(xiàn)的角度上進行談判。
圖1 年末折現(xiàn)方式示意
二、操作方法
圖2 DCF折現(xiàn)法估值工作表布局
圖2 DCF折現(xiàn)法估值工作表布局
（一）方法選擇&參數(shù)輸入
在估值工作表的開始部分，我們首先設(shè)置估值時點，以作為折現(xiàn)的基礎(chǔ)。隨后應(yīng)用資本資產(chǎn)定價模型計算股權(quán)資本成本，同時計算稅后利率作為債務(wù)成本，在加入資本結(jié)構(gòu)后計算得到WACC值。另外，在此處也應(yīng)設(shè)置折現(xiàn)方法和終值計算方法的選擇項目，并輸入對應(yīng)的參數(shù)。
圖3 區(qū)域一 方法選擇&參數(shù)輸入
（二）現(xiàn)金流折現(xiàn)
現(xiàn)金流折現(xiàn)部分所需要的數(shù)據(jù)可引用報告工作表中的相應(yīng)條目，下圖紅框中的數(shù)據(jù)為需要進行標準化處理的項目，涉及永續(xù)增長法下終值的計算。此處需注意的是，稅金的位置處于EBIT之后，即計算企業(yè)自由現(xiàn)金流時扣除的稅金是不考慮利息的稅盾作用的，不能夠直接引用報告工作表中的稅金值。
圖4 區(qū)域二 現(xiàn)金流折現(xiàn)過程
下圖為現(xiàn)金流折現(xiàn)部分所需要的折現(xiàn)年份數(shù)與標準化處理中凈營運資金變動值的計算過程。可以看到，在我們將估值日期設(shè)置為2021年3月31日時，年末折現(xiàn)法第一年的折現(xiàn)年份數(shù)為2021年末至3月31日的0.75年，而年中折現(xiàn)法第一年的折現(xiàn)年份數(shù)為7月中旬至3月31日的0.375年。
圖5 區(qū)域三 現(xiàn)金流折現(xiàn)所需參數(shù)的計算過程
（三）企業(yè)價值&股權(quán)價值
在計算出預(yù)測期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值和終值后，將二者相加即為企業(yè)價值，再減去凈債務(wù)即得到股權(quán)價值。
圖6 區(qū)域四 估值部分
（四）敏感性分析
在計算出企業(yè)價值與股權(quán)價值后，還需要進行雙因素敏感性分析，以展示關(guān)鍵假設(shè)比率變動對估值結(jié)果的影響。雙因素敏感性分析模塊的搭建步驟為：（1）確定進行敏感性分析的參數(shù)，此處選擇WACC和增長法計算終值時用到的永續(xù)增長率。隨后構(gòu)建敏感性分析矩陣，手動輸入?yún)?shù)范圍，下圖中的行是永續(xù)增長率，列是WACC，且默認行或列的中間為初始值。最后在矩陣左上角引用敏感性分析的輸出值類型，此處選擇企業(yè)價值進行分析。
圖7 區(qū)域五 敏感性分析模塊搭建步驟之一
（2）選中矩陣，按照數(shù)據(jù)——模擬分析——模擬運算表的路徑打開模擬運算表選項，將引用行的單元格設(shè)置為上面我們計算終值時引用的永續(xù)增長率所在的單元格，同樣地將引用列的單元格設(shè)置為計算折現(xiàn)值時使用的WACC所在的單元格，點擊確定完成設(shè)置。
圖8 區(qū)域五 敏感性分析模塊搭建步驟之二
經(jīng)過上述步驟，我們便得到了一個雙因素敏感性分析模塊。圖9中矩陣的中心值與當前計算出的企業(yè)價值相等，而隨著永續(xù)增長率或WACC變動時，企業(yè)價值也會隨之變化，各種情形下的企業(yè)價值數(shù)據(jù)均可從矩陣中得到。
圖9 區(qū)域五 敏感性分析模塊
以上便完成了對于財務(wù)模型中估值模塊的搭建工作，至此我們也結(jié)束了一個完整財務(wù)模型的搭建工作。
